光伏子公司虧損、家電收入下滑，星帥爾雙主業承壓下擬購PCB刀具資產

證券之星 吳凡

9月21日晚間，星帥爾(002860.SZ)發佈停牌公告，公司擬以發行股份及支付現金的方式，購買東莞市梵宇自動化科技有限公司(下稱「梵宇科技」)和東莞市湘鷹新材料科技有限公司(下稱「湘鷹新材料」)(合計簡稱「標的公司」)的100%股權。此次交易目前正處於籌劃階段，具體的交易方案仍在商討論證中，尚存在不確定性。

證券之星瞭解到，星帥爾目前正面臨兩大主業同步承壓的局面。上半年，光伏組件躍升爲公司第一大收入來源，營收佔比達51.36%，但毛利率已降至4.02%，其核心子公司富樂新能源同期還出現淨虧損；與此同時，家電板塊收入端也增長乏力，受家電補貼政策退坡等因素向上遊產業鏈傳導影響，該板塊收入同比下滑0.85%。此次收購雖可借AI算力驅動的PCB需求打開新的增長空間，但公司商譽規模可能會被進一步推高。若標的公司后續業績承諾無法兑現，商譽減值風險將很快暴露。

4.28億現金對價先行承壓

根據公告，標的公司主要從事PCB刀具設備和半成品耗材的研發、生產及銷售，其中梵宇科技官網顯示，其主要產品包括PCB四站鑽針加工中心、PCB鑽針粗精磨加工中心、PCB四站鑼刀一次成型加工中心等PCB刀具相關設備。

可以看出，星帥爾擬通過收購切入PCB產業鏈上游的耗材與設備環節，該環節的景氣度與下游PCB需求高度綁定。近年來，AI算力基建和服務器的升級，驅動了PCB需求的急劇增長，有行業研究指出，由於AI服務器算力集成度提升，鑽孔量較傳統服務器可達5-10倍，直接拉動PCB鑽針需求。與此同時，新一代通信、自動駕駛及AR/VR等應用，也在持續為PCB刀具需求提供增量支撐。

證券之星注意到，交易整體估值暫定8.4億元，支付結構為「現金51%+股份49%」，即公司自身需拿出的資金約4.284億元。上半年末，星帥爾的貨幣資金為5.9億元，但其中1.84億元處於受限狀態，實際可自由動用的資金約4.06億元，尚不足以完全覆蓋4.284億元的現金對價。與此同時，公司還有短期借款4.10億元，較年初增長26.93%。

儘管星帥爾的交易方案中還包含募集配套資金，但在配套募資到位前，4.284億元現金支付仍需公司先行墊付或同步籌措。若配套募資未能如期完成，公司需以自有或自籌資金補足，屆時可能進一步推高負債水平，對資產負債結構和短期償債能力形成壓力。

此次收購同時約定了標的公司未來三年的業績承諾，即2026年扣非淨利潤不低於5500萬元，2027年不低於7500萬元，2028年不低於8000萬元，三年累計不低於2.1億元。以2026年承諾利潤計算，靜態收購市盈率約15.3倍，2027年承諾增速為36.4%，2028年則驟降至6.7%。

截至2026年6月末，星帥爾賬面已有商譽5499.40萬元，主要來自過往收購華錦電子、新都安和富樂新能源所形成。此次收購若形成較大溢價，將進一步推高星帥爾商譽規模，若前述業績承諾未能兑現，可能觸發業績補償，並引發商譽減值風險。總體來看，標的公司業績承諾的增長節奏並不均勻，其中2027年是關鍵考驗。

光伏組件毛利率跌至低個位數

此番收購的深層動因，可以從星帥爾當下的業務困局中尋找。

2026年上半年，星帥爾實現營收10.94億元，同比下降3.39%；歸母淨利潤1億元，同比下滑17.60%，扣非淨利潤降幅更是達到19.17%。利潤降幅遠超營收降幅，癥結出在光伏業務上。

上半年，公司太陽能光伏組件實現收入5.62億元，同比微增2.43%，佔營收的比重從上年同期的48.44%上升至51.36%。然而該業務的毛利率同比下滑1.9個百分點至4.02%，與家電板塊32.47%的毛利率相比懸殊。4.02%的毛利率意味着每100元收入僅能帶來約4元毛利，在覆蓋生產、銷售和管理費用后已所剩無幾。報告期內，負責光伏組件生產及銷售的子公司富樂新能源淨虧損397.77萬元。

從行業端看，2026年上半年，國內光伏組件產量20130萬千瓦，同比下降35.1%；而在需求端，上半年國內光伏新增裝機7207萬千瓦，同比下降約66%。在行業性供需失衡面前，年產能約2GW的富樂新能源作為中小廠商，缺乏規模效應來攤薄成本，又因其組件業務以內銷為主、代工佔比較高，即便公司已於2025年實現單塊功率超800瓦產品的量產，但在代工模式下，這一技術能力也難以轉化為產品定價上的溢價。

家電板塊上半年實現收入4.99億元，同比下降0.85%，毛利率逆勢提升至32.47%，同比增加1.49個百分點。證券之星注意到，毛利率提升主要源於海外補庫需求帶動的訂單迴流等因素。報告期內，星帥爾海外市場毛利率達49.60%，顯著高於國內市場的16.44%。不過，國內市場營收佔比超過97%，海外市場對整體業績的直接拉動仍然有限；加之家電內銷受成本壓力、庫存高企及補貼政策退出等因素影響而走弱，這表明家電基本盤雖利潤表現紮實，短期卻難以提供增長動能。

因此在雙主業承壓背景下，收購處於高景氣賽道的PCB刀具公司，成為星帥爾為自身尋找「第三條腿」的現實選擇。不過此次交易的具體交易方案仍在商討論證中，尚存在不確定性。此次交易尚需履行必要的內部決策程序，並經有權監管機構批准后方可正式實施，能否通過審批尚存在一定不確定性。(本文首發證券之星，作者|吳凡)