飛鶴半年33萬場線下活動，歸母淨利潤降16.3%

經歷了2025年的明顯下滑后，飛鶴今年上半年終於把收入重新拉回增長區間。

財報顯示，2026年上半年，飛鶴實現收入93.62億元，同比增長2.3%；歸屬於母公司股東的淨利潤8.37億元，同比下降16.3%。相比去年營收、利潤雙降，今年的經營情況已經出現了一些變化。

去年困擾飛鶴的幾個問題正在松動，上游原奶供需開始改善，庫存有所下降，此前被價格戰打亂的渠道價盤也在慢慢恢復。但另一面是，飛鶴最核心的乳製品業務還沒有明顯增長，營銷投入卻在增加，成人營養、乳蛋白原料等新業務的規模也還不夠大。

庫存、價盤和上游壓力都在緩解，但對飛鶴來説，止跌之后要如何恢復增長，仍然沒有一個清晰的答案。

01、營收轉正，主業只增長了0.8%

去年，飛鶴最直接的壓力來自嬰幼兒配方奶粉。

2025年全年，公司嬰幼兒配方奶粉收入158.68億元，同比下降16.8%，成人奶粉、液態奶、米粉輔食等其他乳製品雖然增長36.1%，但20.61億元的體量還遠不足以補上主業留下的缺口。

到了今年上半年，飛鶴收入重新實現增長，但同比僅增長2.3%；不過，從業務結構來看，這一增長並不主要由奶粉業務貢獻。

半年報顯示，飛鶴乳製品及營養補充劑產品分部上半年對外收入92.17億元，去年同期為91.43億元，同比只增長約0.8%。同期，原料奶對外銷售收入則從去年同期的780.6萬元增加至1.46億元。

按財報數據計算，飛鶴上半年總收入同比增加約2.12億元，其中原料奶對外銷售增加約1.38億元，佔新增收入的六成以上。

也就是説，今年飛鶴雖然重新實現收入增長，但主要業務的恢復幅度還比較有限。另外，飛鶴今年沒有再按照嬰幼兒配方奶粉、成人奶粉等品類單獨披露半年收入，因此目前很難知道，乳製品及營養補充劑產品0.8%的增長里，究竟有多少來自嬰配粉恢復，又有多少來自成人營養等其他產品。

產品端看不出更多變化，渠道端則出現了一些調整。截至今年6月底，飛鶴仍主要通過全國2600多名線下客户銷售產品，覆蓋約6.7萬個零售銷售點，來自線下客户的收入佔乳製品收入70.5%。2025年末，這三個數字分別是2800多名、超過7萬個和73.3%。這套龐大的線下渠道，過去幾年也正是價格戰影響最直接的地方。

此前行業爲了搶銷量持續壓貨，部分經銷商跨區域低價甩貨，終端價格被打亂，母嬰店和經銷商利潤被壓縮。2025年，飛鶴已經開始主動減少發貨、控制終端價格，希望先把渠道利潤和價盤穩下來。

獨立乳業分析師宋亮表示，今年飛鶴進一步強化了控貨控價。從他目前對終端市場的觀察來看，飛鶴的價盤正在逐步上行，渠道庫存較去年下降，資金回籠有所加快。

飛鶴自身的存貨數據也有所下降。截至今年6月底，公司存貨為23.60億元，較2025年底的25.06億元下降約5.8%。不過，這一數據包含原材料、產成品等多類存貨，並不能完全對應終端渠道庫存的變化。

渠道端的壓力有所緩解，但收入端的變化還不算明顯，今年上半年，乳製品及營養補充劑產品分部比去年同期只多賣了約7400萬元。

對飛鶴來説，控貨控價解決的是此前價格和庫存的問題，要讓嬰配粉基本盤重新長起來，還需要更長時間。

02、上游壓力緩解，但利潤還沒跟上

渠道之外，去年拖累飛鶴的另一塊壓力也來自上游。

2025年，在原奶供過於求、奶價持續低迷的背景下，飛鶴錄得5.42億元生物資產公平值減銷售成本之變動虧損。今年上半年，這一虧損為3.37億元，較去年同期的4.23億元收窄約20%，但仍相當於同期淨利潤的三成以上。同期，原料奶分部業績由1.15億元增至1.78億元。

宋亮認為，此前持續數年的原奶下行周期已經來到拐點，今年國內奶價整體會呈現穩中有升的走勢。不過，上游牧業仍在繼續出清，由於飼料價格上漲速度可能快於奶價，一些尾部牧場仍會面臨虧損並退出市場。

去年，前端嬰配粉主動控貨，上游奶牛卻不會停止產奶，部分無法及時消化的新鮮原奶被加工成全脂奶粉、脱脂奶粉等原料粉。宋亮表示，今年奶源情況較去年已有較大改善，「基本上也不用再噴粉了」。

不過，上游壓力減輕並沒有直接解決飛鶴的利潤問題。

今年上半年，飛鶴毛利率從去年同期的61.6%升至62.0%，毛利達到58.00億元，同比增長2.9%。公司稱，毛利率提高主要來自部分嬰幼兒配方奶粉系列毛利增加。

與此同時，飛鶴銷售及經銷開支達到34.25億元，同比增長7.9%，費用率從34.7%升至36.6%；行政開支達到8.83億元，同比增長14.2%。兩項費用合計比去年同期增加約3.60億元，而同期毛利只增加約1.65億元。

在創始人、董事長兼首席執行官冷友斌執掌下，飛鶴今年沒有隨着控貨控價同步壓低營銷開支。公司稱，銷售及經銷開支增加主要來自廣宣費用；僅上半年，飛鶴就舉辦了約33萬場線下面對面研討會。核心乳製品及營養補充劑業務同期只增長約0.8%，銷售費用率反而繼續上升。

利潤端的壓力還不只來自費用增加。上半年，飛鶴其他收入及收益淨額由去年同期的5.40億元降至3.46億元，減少約1.94億元。公司在經營分析中將其主要歸因於利息收入減少，不過財報附註顯示，與收入相關的政府補助也從去年同期的2.99億元降至6675萬元。

最終，飛鶴上半年除税前利潤同比下降17.0%至14.60億元，期內利潤下降12.7%至9.01億元。原奶過剩帶來的壓力正在減輕，但3.37億元的生物資產虧損仍在，費用增長又快於收入和毛利。

幾項因素疊加下來，飛鶴的收入雖然止住了跌勢，但利潤還沒有跟上。

03、成人營養做了幾年，乳蛋白剛起步

嬰配粉恢復有限，飛鶴還得從其他業務里找增量，但從目前的情況看，成人營養和上游原料都還接不上原有的缺口。

去年增長最快的是成人奶粉、液態奶、米粉輔食等其他乳製品。2025年，這部分收入達到20.61億元，同比增長36.1%，但整體毛利率只有1%，按收入粗略計算，全年毛利僅約2000萬元。相比之下，嬰幼兒配方奶粉收入仍有158.68億元。

今年上半年，飛鶴沒有再單獨披露成人奶粉等業務的數據。宋亮表示，公司今年重新調整了成人營養產品，並推出部分水解蛋白等產品，針對老年人等消費群體進行配方升級。

但這塊業務目前首先缺的還是規模。「規模太小的情況下，利潤、復購這些都談不上。」宋亮認為，成人營養今年相當於重新調整、重新起步，現階段還是要先把銷量和體量做起來。

飛鶴的另一個方向是上游原料。上半年，公司原料奶對外銷售收入從去年同期的780.6萬元增至1.46億元，佔集團新增收入的六成以上。不過放到93.62億元的總收入里，這部分業務佔比仍只有約1.6%。

與此同時，公司還在繼續往上游加碼。今年2月，飛鶴以5.46億元現金收購了一批原料奶生產及銷售相關資產，其中包括3.74億元物業、廠房及設備和1.73億元生物資產；截至6月底，公司共有13個生產設施，設計年產能超過48.5萬噸。

在直接銷售原料奶之外，飛鶴也開始把更多奶源往附加值更高的乳蛋白原料上延伸。8月，公司發佈專業蛋白原料品牌「智純FURIMMO」和六款自產蛋白原料，黑龍江、內蒙古、寧夏三個乳蛋白深加工基地也已投產。冷友斌當時表示，未來除了滿足自身需求，也希望向外部市場供應乳蛋白原料。

宋亮補充稱，從行業常見的規格和品類來看，高附加值乳蛋白原料包括WPC80、WPC85、D90等，以及α-乳白蛋白、水解蛋白、氨基酸蛋白、蛋白多肽等。飛鶴往這一方向延伸后，相關產品除了可以用於自己的嬰配粉和成人營養產品，也可以向老年營養、運動營養和其他功能性食品企業銷售。

不過，這項業務真正走向外部市場纔剛剛開始。「智純FURIMMO」和六款乳蛋白原料直到今年8月才正式發佈，飛鶴現在拿得出來的更多還是產能、產品和客户拓展計劃。

相比之下，上半年已經貢獻1.46億元收入的主要還是原料奶銷售。這個數字增長很快，但放在飛鶴93.62億元的半年收入里，佔比只有約1.6%。

成人營養做了幾年，規模仍然不大，去年其他乳製品整體毛利率也只有1%；乳蛋白原料則剛剛開始對外拓展，還需要時間才能形成收入規模。

而飛鶴原來的基本盤要大得多。僅2025年，嬰幼兒配方奶粉收入就達到158.68億元。幾億元甚至更小規模的新業務，短期內還填不上嬰配粉增長放緩留下的空間。

飛鶴已經開始賣更多種類的產品，也開始把生意從消費者延伸到企業客户，但第二條增長曲線究竟能做多大，現在還看不出來。