雷達下：歐洲的增長故事隱藏在指數之下

每年夏天，一些大商店派他們的高級職員去歐洲旅行。他們回來寫了一份備忘錄，上面寫滿了紫色的圖表，告訴你當地人已經知道的事情。

今年輪到KKR了。

亨利·麥克維和他的團隊在7月份在米蘭（該公司最近在全球開設了第29個辦事處）和德國和英國之間來回奔波。他們製作的備忘錄最終落在了我的桌子上，上面用了常見的對衝語言，標題幾乎和我一樣枯燥。

不過，埋在那里的分數值得竊取。

歐洲不是一個經濟體。

從來都不是。

KKR稱這種現象為「分散」。我稱之為一個市場，它做的正是市場在沒有人關注指數下方的細節時所做的事情。

歐洲的頭條增長故事已經過時，每個人都已經知道了。

適度增長、適度增長、更加適度增長。

好吧

沒有人再認真爭論這一點了。

機會就在這個數字之下，在國防開支、能源安全、數字基礎設施、消費者支出和企業簡化的特定領域，個別公司的收益正在悄然改寫，而分配者則在等待一場永遠不會到來的大陸復興。

它不需要到達。

考慮一下KKR實際上寫在紙上的數字。

德國批發電價--2022年冬季幾乎摧毀了歐洲經濟--已從每兆瓦時約465歐元降至今天的約97歐元。

僅此一點就告訴你三年前的危機劇本不再適用。

2022年至2024年，歐洲的企業分拆活動總計約15，400筆交易，比亞洲和北美的總和還要多，因為管理團隊迫於資本成本上升的壓力，終於開始簡化數十年的企業集團擴張。

歐洲家庭擁有33萬億歐元的儲蓄，其中大約10萬億歐元存放在銀行存款中，幾乎沒有賺到任何錢。

這要麼是世界上最大的休眠資產池，要麼是世界上最大的錯失機會，具體取決於您站在交易的哪一邊。

所有這些都不需要GDP增長突然加速。

它只需要資本流向實際工作正在完成的地方--並讓市場最終注意到。

讓我向您介紹幾個正是為這種滯后而設計的名稱，以及兩個ETF，供那些寧願批量購買部分主題的讀者使用。

施耐德電氣（Schneider Electric）位於電網瓶頸的中心，KKR被認為是歐洲最引人注目的長期基礎設施故事之一。

數學的簡單性幾乎是滑稽的。

在過去十年中，整個非洲大陸的光纖覆蓋率幾乎增加了兩倍，可再生能源發電現在首次超過化石燃料發電。然而，超過120千兆瓦的計劃可再生能源發電能力被擱淺，等待尚未建成的輸電和配電升級。

發電只是戰鬥的一半。

你仍然必須移動它。

施耐德製造將擱淺發電容量轉化為可用電力所需的開關設備、自動化系統、能源管理設備和電氣化技術。

隨着數據中心、工廠、電動汽車和其他耗電量大的基礎設施給電氣系統帶來額外的壓力，相同的設備變得越來越重要。

這並不是押注歐洲經濟更快增長。

這是一個賭注，歐洲最終會把它已經建成的東西連接起來，而提供完成這項工作所需設備的公司會在此過程中得到報酬。

慕尼黑再保險公司是我不斷提到的一個名字，因為再保險比幾乎任何其他業務都更能獎勵耐心，而耐心是目前歐洲保險業的全部。

KKR的數據顯示，歐洲壽險公司的私人投資級信貸佔其一般賬户的比例遠低於1%，私人資產佔比不到9%。

對於美國保險公司來説，這一數字分別約為16.5%和42%。

這是一個巨大的差距。

下個季度不會關閉。

明年可能不會關閉。

隨着歐洲保險公司追求與美國保險公司過去十年所採用的相同的資產支持融資和私人信貸收益率，它可能會在更長的時間內逐漸關閉。

慕尼黑再保險擁有資產負債表、承保紀律和投資專業知識來參與這一轉型，而不是爭先恐后地抓住它。

更重要的是，投資者不需要明天發生轉變。

股息讓你等待。

斯多葛學派有一個古老的習慣，那就是將你控制的與你不控制的區分開來。

歐洲保險公司何時最終重新定位其賬簿，您無法控制。

在他們弄清楚的時候，你確實可以控制你是否得到報酬。

歷峰集團揭示了歐洲平淡的總體增長數據背后發生的另一個重要轉變：富裕家庭繼續支出，但越來越多地購買優質產品、旅行、奢侈品和體驗，而不是傳統的大眾市場商品。

過去二十年來，歐洲經濟穩步變得更加以服務業為導向，而製造業在就業中的份額基本上沒有下降。旅遊業在整個非洲大陸仍然非常重要，富有的消費者繼續將大量資本投入體驗和優質品牌。

這對歷峰很重要。

卡地亞、Van Cleef & Arpels和該公司的其他奢侈品組合直接向全球消費者群體銷售，這些消費者群體的支出與其説是由普通經濟波動驅動的，不如説是由財富、旅遊業、品牌吸引力和富裕家庭的長期增長驅動。

區別很重要。

這並不是押注歐洲消費者下個季度是否會再購買一隻手提包。

它押注於支出向優質品牌和體驗的結構性轉變，再加上豪宅的稀缺性價值，而這種價值無法簡單地通過投入資金進行廣告複製。

歷峰集團擁有全球奢侈品市場上一些最強大的品牌。

只要富裕的消費者繼續優先考慮體驗、旅行、珠寶、手錶和其他高端消費，這些品牌就仍然直接處於這種消費的道路上。

橙色是無聊的。

無聊被低估了。

歐洲光纖覆蓋率已從2015年的約27%攀升至今天的近77%，十年內增長了約2.8倍。

然而滲透率僅為42%左右。

覆蓋範圍和實際訂閲量之間的差距不一定是問題。

這是一個跑道。

昂貴的部分--將基礎設施建設到位--已經在非洲大陸的大部分地區發生了。

現在Orange需要家庭和企業繼續採用一項越來越多的服務。

這並不取決於議會的單一法案。

這並不取決於柏林批准另一項大規模基礎設施計劃。

這並不要求歐洲GDP增長突然類似於印度。

人們只需要繼續升級連接。

帶有采用曲線的類似公用事業的經濟學並不經常出現。

Orange為投資者提供了一種相對簡單的參與方式。

Rheinmetall是每個讀者可能已經通過某種指數基金擁有一半的名字，這通常會使其免受雷達問題的影響。

然而，圍繞它的估值論點值得明確地提出，而不是假設。

隨着德國永久放松債務限制並投入鉅額資金用於基礎設施和國防，該股一直表現強勁。

這種支出承諾是真實的。

萊茵金屬的訂單積壓也是如此。

自俄羅斯入侵烏克蘭以來，對武器、彈藥、車輛和其他防禦系統的需求激增，從根本上改變了歐洲對軍事準備的假設。

但政府宣佈支出與實際到達企業利潤表的資金之間存在重要區別。

KKR自己的數據顯示，儘管市場對該國的財政前景越來越樂觀，但2025年德國政府投資支出仍有所下降。

這在公告和撥款之間造成了投資者基本上願意忽視的差距。

最終，支票需要清除。

如果您已經擁有Rheinmetall，請讓積壓的人繼續談論。

如果您不這樣做，耐心可能是更好的方法。

沒有理由僅僅因為基本論點是正確的就追逐一支股票。

支出計劃與已結清的支出支票不同。

萊昂納多·DSA需要稍微不同的解釋。

這不是純粹的歐洲國防股票。

萊昂納多·DR是美國-由意大利航空航天和國防巨頭萊昂納多控股的國防技術公司。它在納斯達克交易，並從美國國防市場產生大量業務。

這使得它成為參與更廣泛的西方重新軍備周期的間接而不是直接的方式。

這種區別實際上讓這家公司變得有趣。

歐洲正在重建軍事能力，而美國繼續大力投資於國防現代化。推動歐洲各國政府增加國防預算的地緣政治壓力也在加強對傳感系統、先進電子設備、海軍電力系統、網絡計算和DRS提供的其他技術的需求。

對於美國投資者來説，這種結構異常方便。

您可以接觸歐洲主要國防承包商之一控制的公司，而無需處理無擔保外國存託憑證可能帶來的數量少、利差廣和結算難題。

DSA在美國一家主要交易所進行交易，背后有大量的流動性。

有時，參與國際投資主題的最乾淨方式是通過直接與其相鄰的國內上市。

對於那些不願挑選個別公司的讀者來説，有一種更簡單的方法來理解我覺得特別有趣的論文部分。

歐洲外圍國家的表現優於其核心國家。

KKR的艾丹·科科倫（Aidan Corcoran）多年來一直認為，歐洲外圍經濟體將在本輪周期中超越核心經濟體。

這些數據比他自己的團隊預期的更有力地支持了他。

自2021年12月以來，西班牙和意大利的失業率已下降超過三個百分點，而同期德國和法國的失業率大致持平或略高。

固定資本形成也講述了類似的故事。

西班牙和意大利都遠遠高於2022年的水平。

德國仍然低於它開始的水平。

這並不是大多數投資者認為自己擁有的歐洲。

iShares MSCI西班牙ETF讓投資者直接投資於一個創造了發達國家較好就業和投資復甦的經濟體，而無需他們預測哪家西班牙銀行、公用事業公司或工業公司將成為最大的贏家。

西班牙受益於就業、投資、旅遊業的改善以及比許多歐洲較大鄰國更強勁的國內經濟勢頭。

EWP將這些風險打包到一項交易中。

不需要英雄般的選股假設。

iShares MSCI意大利ETF對一個金融媒體喜歡沖銷的國家起到了本質上相同的作用，直到經濟數據拒絕配合。

過去幾年，意大利勞動力市場和投資數據所講述的故事比該國的聲譽所暗示的要好得多。

這種脱節正是我們感興趣的地方。

EWP和EWI都不迷人。

兩者都提供了一種乾淨、低成本的方式來持有經濟數據中已經可見的趨勢，而不是把一切都押在確定隱藏在其中的最佳股票上。

所有這些都不需要相信歐洲突然成為一臺增長機器。

不會的。

將歐洲資產定價視為歐洲大陸復興即將到來，也會犯KKR本身警告不要犯的同樣錯誤。

機會不在於等待整個歐洲突然加速。

它關注資本、生產力、消費者行為、基礎設施支出和政策已經趨同的具體領域。

估值背景使得這一點特別有趣。

歐洲股市對未來幾年內含收益增長的預期僅為4.4%左右，而標準普爾500指數的內含收益增長率接近14%。

與此同時，歐洲股市市盈率約為15倍，而美國股市市盈率約為20倍。

這並不會自動讓歐洲變得便宜。

這確實意味着期望要低得多。

低期望是有用的。

施奈德不需要歐洲繁榮。它需要電網升級。

慕尼黑再保險不需要大陸復興。它需要資本逐漸轉向回報更高的資產，同時承銷仍保持紀律。

歷峰集團需要富有的消費者來繼續消費。

Orange需要家庭連接到現有的光纖基礎設施。

萊茵金屬需要宣佈的國防支出才能成為實際訂單。

萊昂納多·德里斯需要西方國防現代化周期繼續下去。

西班牙和意大利只需要保持好於投資者預期的表現。

這些都是存在於同一歐洲指數下的截然不同的投資主題。

這就是重點。

工作完成和市場注意到工作完成之間的滯后是賺錢的地方。

一直都是。

歐洲恰好是當今這種差距尤其嚴重的地方之一。