是時候重新考慮諾基亞估值了：人工智能收入低於10%推動60%的增長

2026年第二季度，諾基亞收入同比增長3.72億歐元，其中2.26億歐元來自人工智能和雲客户。換句話説，雖然這些客户僅佔本季度收入的9.3%，但他們貢獻了同比增長的61%。增長引擎已經轉變，但利潤和現金流尚未完全跟上步伐。

首先，談談本文中使用的利潤指標。諾基亞報告「可比」和「報告」結果：可比指標不包括重組成本和收購相關攤銷等公司定義的調整，使其更適合評估核心運營;報告的指標根據IFRS考慮了這些成本，反映了完整的利潤表。

第二季度，可比營業利潤達到4.34億歐元，同比增長18%;但根據報告，該公司虧損5000萬歐元，自由現金流出7.32億歐元。雖然可比結果顯示核心業績有所改善，但排除的重組費用仍然代表實際現金支出。

先説一下結論：我對諾基亞持適度樂觀態度，但並不是因為它便宜。當前股價押注於三件事--人工智能網絡業務的持續高增長、網絡基礎設施運營利潤率上升至十幾歲左右，以及AI-RAN可能帶來經常性軟件訂閲收入。第一個已經得到訂單和收入的驗證，第二個僅顯示出改善的早期跡象，第三個仍然是看漲期權。

今天的諾基亞不銷售手機;它銷售連接家庭、移動設備和數據中心的網絡，同時實現不同地點之間的高速數據流動。

從2026年開始，該公司將其業務重組為兩個主要部門：網絡基礎設施和移動基礎設施。此前單獨報道的專利業務諾基亞技術已整合到移動基礎設施中並更名為技術標準。

業務部門

Q2營收

佔集團收入的百分比

YoY（固定貨幣）

簡單英語總結

網絡基礎設施

20.37億歐元

42%

12%

連接數據中心、骨干網絡和固定寬帶

NPS光網絡

8.68億歐元

百分之十八

20%

通過光纖在校園和城市中傳輸大量數據

IP網絡

6.79億歐元

14%

16%

路由數據、避免擁堵並將其傳遞到正確的目的地

固定網絡

4.9億歐元

10%

-2%

將電信光纖連接到家庭和企業

移動基礎設施

26.80億歐元

56%

7%

基站、移動核心網絡和專利

無線電網絡

17.65億歐元

37%

7%

通過基站將手機連接到網絡

卸載核心軟件

5.07億歐元

11%

1%

管理用户身份、流量、服務和計費

技術標準

4.07億歐元

8%

15%

向使用諾基亞電信專利的製造商收取許可費

其余的~2%來自停止運營和其他項目。

重組之前，諾基亞技術是一個獨立的部門，可以直接瞭解其2025年的盈利能力：收入15.01億歐元，營業利潤10.59億歐元，營業利潤率為70.6%。換句話説，每100歐元的收入，大約有71歐元轉化為營業利潤。

然而，第二季度技術標準15%的增長包括追趕許可收入：在簽署新協議后，諾基亞一次性確認了這些協議涵蓋的過去期間的未計費許可費。因此，這一收入不會按季度重複出現，15%的增長率也無法直接推斷。

要了解諾基亞，請記住三件事：最大的業務是無線電網絡，增長最快的業務是光纖和IP網絡，利潤最高的業務是專利。將這三者歸為一個單一的P/E比率，很容易誤判該公司。

過去，諾基亞主要依賴電信運營商來建設和升級通信網絡;如今，邊際增長越來越受到人工智能和雲客户的推動。

AI數據中心購買的不僅僅是GPU。部署的GPU越多，必須在服務器、存儲和不同園區之間交換的數據就越多。如果網絡出現瓶頸，昂貴的GPU就會閒置等待數據。隨着大型科技公司擴大人工智能基礎設施，網絡必須同步升級。

諾基亞不處理計算機業務。其既定位置是數據中心出口、園區間光傳輸和電信骨干網絡：IP網絡將數據快速路由到正確的目的地，而光網絡將大量數據轉移到另一個園區、城市或地區。

數據中心內網絡是諾基亞正在擴張而不是保持既定優勢的市場。該公司已披露該領域的設計勝利和訂單增長，但尚未披露市場份額數據來證實其競爭地位。

第二季度，網絡基礎設施創造了20.37億歐元的收入，其中光纖和IP網絡總共貢獻了15.47億歐元，佔76%。這兩個部門分別增長20%和16%，推動部門營業利潤同比增長42%，達到1.66億歐元。

這並不意味着全部15.47億歐元來自人工智能，但它表明從數據中心建設中受益最多的兩個部門正在推動該部門的增長軌跡。

客户和訂單信號更加直接。人工智能和雲收入從2025年第二季度的2.2億歐元增長到2026年第二季度的4.46億歐元，訂單從2026年第一季度的10億歐元激增到2026年第二季度的28億歐元。管理層預計，這些訂單中約有一半將在未來12個月內轉化為收入。

28億歐元的訂單代表着未來收入的隊列，而不是新的季度運行率。該公司指出，供應限制促使客户提前獲得長期訂單。雖然這增強了收入可見性，但這也意味着隨后訂單攝入量的放緩並不一定意味着需求的逆轉。

延長的交貨期還加劇了成本波動、規格變化和客户項目延迟對毛利率的影響。因此，雖然28億歐元證明需求強勁，但這並不意味着鎖定了同等水平的利潤。

諾基亞正在通過整合Infinera（2025年收購）以及美國光學芯片、測試和包裝的產能擴張來緩解交付瓶頸。管理層的目標是到2027年淨可比營業利潤協同效應超過2億歐元;雖然這可以增強交付能力和成本控制，但它仍然是一個目標而不是實現的利潤。

目前，最可信的人工智能敍事集中在光網絡和IP網絡上。它已經得到訂單、收入和利潤的支持，但從根本上來説仍然是一項受資本支出周期、市場份額變化和定價壓力影響的基礎設施業務，而不是軟件訂閲業務。

訂單決定客户是否願意購買;利潤率決定諾基亞可以保留多少錢。

度量

2025年實際

2026年最新假設/表現

2028年目標

網絡基礎設施收入

76.46億歐元

全年增長12%-14%

2025-2028年複合年增長率為6%-8%

光+ IP網絡收入

56.12億歐元

全年增長18%-20%

2025-2028年複合年增長率為10%-12%

網絡基礎設施運營利潤率

9.90%

第二季度為8.1%

13%-17%

自由現金流轉換率

~70%

全年55%-75%

65%-75%

2026年初，該公司對光纖和IP網絡的全年增長假設僅為10%-12%;到第二季度，這一假設已提高至18%-20%，但三年複合年增長率目標仍為10%-12%。

在同樣的基礎上，2027年和2028年的增長率僅需要平均每年5%-9%即可實現目標。管理層尚未線性推斷當前的高增長，從而保持中期增長温和。

利潤率提供了更大的影響力。根據最新重述的數據，網絡基礎設施2025年收入為76.46億歐元，營業利潤為7.6億歐元。如果收入三年複合年增長率為6%-8%，到2028年將達到91.07億至96.32億歐元。按照13%-17%的目標利潤率計算，營業利潤將升至11.84億至16.37億歐元，較2025年增長約56%-116%。

2025年實際

2028年目標（低端）

2028年目標（高端）

網絡基礎設施收入

76.46億歐元

7.646 x 1.06³ = 91.07億歐元

7.646 x 1.08³ = 96.32億歐元

營業利潤率

9.90%

13%

17%

營業利潤

7.6億歐元

9.107 x 13% = 11.84億歐元

9.632 x 17% = 16.37億歐元

增長與2025年

-

56%

116%

收入增長只是第一層;利潤率纔是真正放大利潤的因素。如果每100歐元收入保留的營業利潤從9.9歐元增加到13-17歐元，則分部利潤將顯着超過收入增長。有利的驅動因素包括英飛凌協同效應、規模經濟和改進的產品組合;相反，增量研發、產能擴張折舊和價格競爭可能會推迟這一進展。

然而，最終利潤必須轉化為現金。第二季度，自由現金流為負7.32億歐元，12個月自由現金流約為5.5億歐元;該公司預計2026年重組現金流出7億至8億歐元。2025年，諾基亞產生了14.65億歐元的自由現金流，轉化率約為70%。因此，問題不在於能否產生現金，而在於一旦重組結束，現金產生能否可持續恢復。

同樣需要澄清的是「指引上調」的頭條積極消息。「全年可比營業利潤從20 - 25億歐元上調至21 - 26億歐元只是將兩個虧損部門移出持續經營而導致的技術調整;管理層明確表示，經營前景保持不變。

遺留業務尚未產生增量利潤。按固定匯率計算，移動基礎設施第二季度收入增長7%，但營業利潤持平，為3.1億歐元，利潤率從12.2%下降至11.6%。雖然諾基亞沒有披露無線網絡、核心軟件和專利的獨立利潤，但很明顯，增量收入並沒有產生增量利潤。

傳統的無線網絡依賴於每隔幾年更新一次的硬件。AI-RAN利用AI加速計算來運行和優化無線電接入網絡（將移動設備連接到基站的系統）。其商業意義在於使運營商能夠通過軟件不斷升級現有網絡，而不是等待下一個硬件周期。

2025年10月28日，英偉達向諾基亞投資10億美元，持有約2.9%的股份。除了在AI-RAN方面進行合作外，兩家公司還在探索將諾基亞的數據中心交換和光網絡技術集成到英偉達未來的人工智能基礎設施架構中。

2026年7月，諾基亞表示，AI-RAN的頻譜效率提高了20%以上。簡而言之，根據公司測試，同樣的稀缺頻譜可以多承載20%以上的流量，減輕運營商獲取新頻譜或建立額外站點的壓力，同時為諾基亞的軟件升級提供明確的投資回報率主張。

該公司計劃在2026年底之前啟動試驗，並使用軟件訂閲模式在2027年實現商業化。展望未來，基站的邊緣計算資源還可以處理低延迟邊緣人工智能推理。然而，在證明獨立的AI-RAN收入、續訂率和毛利率之前，這種合作伙伴關係應被視為上行潛力而不是基線收益。

以下估值反映了截至2027年底的公允價值，以2028年財務表現爲基線。它不是代表今天的直接公允價值，而是作為未來16個月英飛凌整合、光學擴張和利潤軌跡的市場價格的情景中點。

截至2026年8月12日收盤，挪威克朗為10.32美元。根據約56.55億股流通股和當前歐元匯率，市值約為505億歐元;減去第二季度末的淨現金減去8月份的股息支出，企業價值（EV）約為480億歐元。這一價格相當於管理層2028年可比營業利潤27 - 32億歐元目標的15- 18倍。就背景而言，成熟、低增長的電信設備供應商的預期EV/EBIT通常為8- 12倍，這表明市場已經在為光纖和IP增長、利潤率擴張以及AI-RAN選項支付溢價，而不是將諾基亞視為一家緩慢增長的5G硬件供應商。

估值模型分為兩個部分：

由於增長加速和利潤率擴張，跨場景的網絡基礎設施的倍數較高;移動基礎設施的倍數較低反映了傳統電信周期、硬件競爭和專利收入的不穩定。AI-RAN沒有被賦予單獨的獨立價值;其潛在貢獻被納入公牛案例下的移動基礎設施的利潤和倍數中。

以下是我估計的場景中點，而不是確切的價格目標：

2027年底估值

熊案例

基礎案例

牛市

網絡基礎設施：2028年收入

92.6億歐元

100.8億歐元

109.3億歐元

網絡基礎設施：2028年利潤率

12%

16%

20%

網絡基礎設施：2028年營業利潤

11.1億歐元

16.1億歐元

21.9億歐元

應用EV/EBIT倍數

13x

19.5x

25.5x

網絡基礎設施價值

144億歐元

314億歐元

558億歐元

移動基礎設施：2028年運營利潤

13.5億歐元

16.0億歐元

18.0億歐元

應用EV/EBIT倍數

7.5x

9.5x

11x

移動基礎設施價值

101億歐元

152億歐元

198億歐元

綜合企業價值

245億歐元

466億歐元

756億歐元

加：淨現金

~ 25.5億歐元

~ 25.5億歐元

~ 25.5億歐元

股權價值

~ 271億歐元

~ 492億歐元

~ 781億歐元

每份ADR價值

~ 5.5美元

~ 10.0美元

~ 16.0美元

優點/缺點與10.32美元

-46%

-3%

百分之五十五

一股NOK美國存託憑證（ADR）代表一股諾基亞普通股。爲了保持模型簡潔，停止運營和次要項目不單獨估值;它們的影響被吸收到保守的部門多重假設中。

貝爾斯登案並不需要人工智能需求消失。它只是假設2026年后訂單增長明顯降温，網絡基礎設施利潤率停滯在12%，移動基礎設施盈利仍面臨壓力。在這種情況下，當前股價缺乏下行支撐。

基本案例假設諾基亞基本實現了管理目標：網絡基礎設施在2027-2028年保持高個位數增長，利潤率達到16%，而移動基礎設施保持穩定。這產生的估計價值約為10美元，接近當前股價。簡而言之，市場已經對目標轉型的執行定價，這意味着僅僅滿足指導不太可能產生出色的資本回報。

牛市需要三個催化劑協調一致：網絡基礎設施在2027-2028年保持低兩位數增長，營業利潤率超過17%至20%的目標上限，並且AI-RAN開始產生可驗證的軟件收入。在這種情況下，2027年底的價值達到約16美元。

因此，目前的估值並不便宜，但也沒有完全低估牛市。市場已經為目標的實現付出了代價，但還沒有為持續的上行驚喜付出代價。

我以建設性的方式看待諾基亞，不是因為它將成為下一個英偉達，也不是因為每個細分市場都在復甦。我的樂觀源於三個可驗證的動態：人工智能和雲客户正在推動大部分增長，光學和IP訂單攝入和收入加速，中期管理目標不依賴於當前無限期持續的高增長率。

諾基亞的傳統業務不需要消失。只要無線電網絡和固定網絡保持穩定，專利收入就為轉型、光纖和IP先鋒增長提供了堅實的盈利基線，而AI-RAN則提供了額外的上行空間。

在接下來的四個季度里，我正在監測三個關鍵指標：28億歐元積壓訂單是否按時轉化為收入、網絡基礎設施運營利潤率是否可持續地恢復到兩位數至13%-17%，以及自由現金流是否在重組后正常化。

諾基亞不是一家廉價的投機性人工智能遊戲，而是一家通過有形訂單積壓重塑盈利質量的老牌企業。如果轉型后網絡基礎設施增長放緩幅度低於中期指引所暗示的幅度，而利潤率趨於高端或更高，我相信諾基亞仍有重新評級的空間。

免責聲明：本文中的分析代表了僅基於公開信息的研究框架，不構成投資建議。