亞馬遜：從Everything Store到全球基礎設施平臺

如果您今天仍然主要通過全球領先的電子商務公司的視角來看待亞馬遜，那麼您可能已經錯過了該公司最重要的轉型。

2026年第二季度，亞馬遜實現收入2006億美元，同比增長20%，營業收入達到275億美元，同比增長43%。但真正值得關注的並不是總收入的再加速，而是利潤的來源：AWS季度收入達到422億美元，同比增長37%，為18個季度以來最快的增長率;營業收入達到166億美元，這意味着AWS僅貢獻了集團收入的五分之一左右，但營業收入卻佔到了營業收入的60%左右。

與此同時，亞馬遜的廣告收入同比增長26%，第三方賣家服務增長16%。換句話説，雖然外界仍然習慣於討論亞馬遜銷售了多少商品，但該公司日益重要的經濟來源已經成為雲計算、廣告、佣金、物流服務和訂閲。

理解今天的亞馬遜可能需要不同的框架：零售負責建立規模，而高利潤服務負責將規模貨幣化。人工智能正在將這個系統推向下一個階段--只是這一次，亞馬遜再次變得資產嚴重。

資料來源：股票分析

關於亞馬遜最容易的誤解源於其收入規模。2026年第二季度，在線商店收入達到704億美元，同比增長15%，仍然是最大的單一收入類別。但僅考慮這一領域，人們很容易將亞馬遜誤認為是更高效的沃爾瑪。

事實上，亞馬遜商業模式的關鍵從來不僅僅是銷售東西。它真正建設的是消費基礎設施。

當然，最底層的是第一方零售。亞馬遜自行採購商品，持有庫存、倉庫和交付，然后銷售給消費者。該領域規模龐大，但也具有最強的傳統零售特徵：庫存束縛資本，物流產生成本，商品本身的利潤率有限。但自有零售創造了最重要的東西--流量、頻率和基礎設施利用率。

大量用户第一次來到亞馬遜是因為產品選擇、價格和物流; Prime進一步降低了在亞馬遜上訂購的心理成本。訂單越多，配送網絡越密集;配送越快，購物頻率越高。

因此，零售本身並不一定需要驚人的利潤率。它的意義在於讓消費者留在亞馬遜的地盤上。接下來會發生的事情會變得有趣。

第三方賣家可以在亞馬遜平臺上銷售商品，亞馬遜收取佣金，同時提供Fulfilmability by Amazon、倉儲、送貨和其他服務。亞馬遜對第三方賣家服務本身的官方覈算包括佣金、履行和運費。2026年第二季度，該部門實現收入468億美元，同比增長16%。

這與亞馬遜自己的商品在經濟模式上有着根本的不同。第三方賣家銷售100美元的商品並不意味着亞馬遜需要確認100美元的收入。亞馬遜在這個生態系統中主要賺取佣金和服務費。亞馬遜不一定承擔同樣程度的採購成本和庫存風險，但它仍然控制着交易門户、物流系統和消費者關係。

亞馬遜最初的業務是銷售商品本身;更好的業務是讓其他人在其基礎設施上銷售，然后在整個交易鏈上收取費用。

Prime是該系統的鎖定層。會員費當然會貢獻收入--亞馬遜第二季度訂閲服務收入約為137億美元，同比增長12%--但僅考慮會員費就低估了Prime的價值。Prime更重要的作用是提高購買頻率、減少用户流失、提高物流網絡利用率，並最終擴大Marketplace和廣告企業可以貨幣化的流量池。

因此，亞馬遜消費者業務的真正推動力並不是銷售更多商品，而是：

更多用户-更多訂單-更高的配送密度-更多賣家-更豐富的選擇-更多的廣告商-更高的單位流量貨幣化。

這就是為什麼亞馬遜能夠在看似低利潤的零售帝國之上不斷發展高利潤業務。除了這個消費者的飛躍之外，它還有一個幾乎可以獨立的業務：AWS。

如果您將亞馬遜想象為一家控股公司，那麼AWS可能是其最有價值的資產。

2026年第二季度，AWS收入同比增長36.7%，達到422億美元，年化收入運行率約為1690億美元，為18個季度以來的最快增長。AWS營業收入達到166億美元，同比增長64%，季度營業利潤率進一步上升至39.4%。在過去的12個月里，AWS實現了1，484億美元的收入和約547億美元的營業收入。這些數字直接重塑了亞馬遜的利潤結構。

北美第二季度收入是AWS的近三倍，但營業收入僅為91億美元（亞馬遜的分部報告主要分為北美、國際和AWS，北美主要包括北美地區的零售和相關服務）;相比之下，AWS達到了166億美元。國際收入約為422億美元--幾乎與AWS相同--但其營業收入僅為17億美元。因此，亞馬遜未來整個集團的利潤率將減少到取決於消費者每年多購物幾次，而越來越取決於AWS的增長速度以及其在集團中的份額可以上升多少。

目前最重要的變量顯然是人工智能。亞馬遜沒有最熱門的機型，但它想賣鏟子。

在生成式人工智能的第一階段，AWS有時看起來有些笨拙。微軟有OpenAI，谷歌有Gemini;相比之下，亞馬遜缺乏同樣著名的專有前沿模型。但亞馬遜的策略從來都不是押注於單一型號的贏家。它正在構建的是整個人工智能基礎設施堆棧：AWS提供計算、存儲和網絡; Bedrock提供了一個為企業調用和部署不同模型的平臺; Anthropic提供了重要的模型生態系統關係; Trainium和Inferentia試圖將控制進一步推入芯片層。

亞馬遜表示，截至第二季度，AWS的人工智能業務年化收入運行率已超過250億美元，並且仍在以三位數的速度增長;其芯片業務的年化運行率也超過250億美元。Bedrock已經擁有數十萬客户，第二季度新使用量和客户支出繼續快速加速。

這里的邏輯是亞馬遜的典型：它不一定需要知道哪一種型號最終會獲勝--它只需要相信所有獲勝者都需要購買計算機。如果模型不斷增加，參數不斷增長，推理調用不斷變得更加頻繁，那麼計算、存儲、網絡和數據中心本身就會成為可計費基礎設施。

這有點類似於早期的AWS。當時，亞馬遜並沒有試圖成為世界上最大的軟件公司--它注意到所有互聯網公司都需要服務器，並將服務器變成了一項服務。如今，它希望為人工智能做類似的事情。

這里還有第二層邏輯。如果人工智能雲長期仍然嚴重依賴Nvidia圖形處理器，那麼亞馬遜本質上是在利用自己的資產負債表購買Nvidia的產品，然后將計算出租給客户。

這當然是一項好業務，但AWS對成本、供應和產品差異化的控制有限。因此，Trainium的意義不僅僅在於亞馬遜挑戰英偉達。更準確地説，AWS希望控制其最昂貴的生產手段。

亞馬遜在第二季度表示，Anthropic和OpenAI都已向Trainium做出了多年、數千兆瓦規模的承諾，並且Trainium的客户群繼續擴大。如果內部芯片可以降低單元訓練和推理成本，AWS可以選擇將成本優勢傳遞給客户，或者部分保留在自己的利潤率中。但這正是亞馬遜如今最大的矛盾出現的地方。

在過去的十二個月里，亞馬遜的運營現金流增長了33%，達到1，614億美元。同期，房地產和設備採購總額約為1，730億美元;在扣除資產出售和相關激勵措施的約40億美元收益后，公司自由現金流計算中使用的淨採購額約為1，690億美元。因此，根據亞馬遜自己的非GAAP計算，自由現金流從上年同期的正182億美元轉為負76億美元。該公司表示，自由現金流的下降主要反映了對人工智能基礎設施的持續投資。

因此，説人工智能對亞馬遜純粹是一個積極因素並不簡單。更準確的框架是，亞馬遜正在用今天已經強大的現金產生能力換取明天更大的人工智能基礎設施能力;真正需要驗證的是資本最終將產生多高的回報。AWS再次讓亞馬遜成為一家成長型公司，但人工智能也再次讓亞馬遜成為一家資產沉重的公司。

AWS很容易吸引人們的注意力，但亞馬遜近年來的另一個顯着轉變實際上發生在零售業務內部。

2026年第二季度，北美營業收入達到91億美元，營業利潤率約為7.9%;過去12個月，營業收入達到337億美元，營業利潤率約為7.4%。國際部門也保持了盈利能力，第二季度營業利潤率約為4.1%。與幾年前物流網絡迅速擴張、零售利潤率面臨明顯壓力相比，亞馬遜消費者業務的盈利能力明顯提高。

然而，根據最新季度的情況，這種利潤率的提高不能簡單歸因於物流成本的降低。該公司將第二季度北美營業收入增長主要歸因於銷量和廣告收入增長，而運輸、履行和技術相關成本部分抵消了收益。這也表明，亞馬遜零售業務的利潤重建並不是一個單一的成本故事：部分來自訂單量的增長，部分來自廣告等高利潤率收入份額的上升。

從長期運營效率的角度來看，履行網絡仍然是另一個重要變量。近年來，亞馬遜繼續對庫存進行區域化，將更多商品預先放置在距離消費者更近的節點，同時擴大當天和隔夜送貨覆蓋範圍。該公司透露，2026年上半年，Prime會員通過當日送達或隔夜送達收到的商品數量同比增長超過40%。

更快的交付本身並不一定意味着更低的成本。在訂單量不足的地區，縮短送貨窗口甚至可以降低車輛裝載率並推高單位送貨成本。亞馬遜真正依賴的是規模和當地訂單密度：當一個地區已經有足夠的訂單，並且流行的庫存預先放置在消費者附近時，送貨路線就會縮短，相鄰訂單之間的距離就會縮小。亞馬遜的優勢並不在於在合併交付之前延長包裹的時間，而是訂單量足夠大，即使交付速度更快，它仍然可以保持高的交付密度和網絡利用率。

這也是亞馬遜多年來大量物流投入逐漸顯示價值的地方。過去，這個網絡更多地體現為倉儲、運輸和履行成本;隨着訂單量、庫存定位和網絡利用率的提高，同樣的基礎設施可以承載更多的交易，其戰略意義也逐漸從成本中心轉變為競爭護城河。

第二個轉變來自市場。第三方賣家承擔更多商品庫存風險，但仍需支付亞馬遜交易、存儲和履行費。隨着Marketplace生態系統的擴張，相同的GMV可以對應更多的服務收入，而亞馬遜不需要按比例擴大自己的庫存。

第三，也是最容易被忽視的，是廣告。亞馬遜第二季度廣告收入達到198億美元，同比增長26%，明顯快於整體零售業務。亞馬遜的廣告特別有價值，因為它發生在購買點附近。谷歌知道某人在搜索什麼，Meta擅長了解某人可能感興趣的內容，但亞馬遜擁有一種極其稀缺的數據：消費者現在可能要購買什麼。

因此，同一購物行為可以重複貨幣化。第三方賣家可能首先支付平臺佣金，然后支付FBA和送貨費，然后購買贊助廣告以獲得更好的搜索位置;另一方面，消費者可能仍然是Prime會員。亞馬遜甚至不需要消費者突然花兩倍的錢來增加其從同一筆交易中提取的經濟價值。

這或許是理解亞馬遜零售利潤重構的最簡單方式：過去，亞馬遜追求的是GMV;如今，越來越重要的是，每一美元的GMV上能疊加多少層費用。

因此，廣告、市場和物流效率並不是三個獨立的故事。他們共同改變了亞馬遜商務的利潤密度。

亞馬遜還有一項經常引起誤解的業務：衞星互聯網。它現在被正式命名為Amazon Leo，前身為Project Kuiper。

值得注意的是，亞馬遜本身並不像SpaceX那樣經營完整的火箭製造和發射業務。Leo正在建設一個低地球軌道衞星通信網絡，並從阿麗亞娜航天公司、藍色起源公司、SpaceX和聯合發射聯盟等公司採購發射能力用於衞星發射。亞馬遜計劃部署由3，000多顆衞星組成的初始低地球軌道星座;截至2026年第二季度，已有近400顆衞星進入軌道，該公司表示有條件在年內推出初始衞星互聯網服務。

2025年11月，亞馬遜正式將Project Kuiper更名為Amazon Leo，當時它已經宣佈了合作客户，包括捷藍航空、L3 Harris、DIRECTV拉丁美洲、Sky Brasil和澳大利亞NBN Co.，但現階段將Leo定位為亞馬遜的下一個AWS並不合適。

兩者確實有一定的文化相似之處：亞馬遜喜歡首先投資大規模的內部基礎設施，然后逐漸將其轉變為外部客户的平臺。

Leo最終可能會與AWS、企業網絡、遠程連接、航空通信和政府客户產生協同效應。但衞星互聯網是高度資本密集型的，競爭格局已經擁有強大的現有者，而且其經濟模式仍然遠不如AWS清晰。因此，更合理的研究方法是將Leo視為具有戰略協同潛力的長期期權，但尚不適合承擔核心利潤預測。

真正值得關注的不是它的估值有多少億美元，而是它能否跨越網絡覆蓋和用户規模的門檻--從一個持續消耗資金的項目變成一個具有可持續單位經濟模式的項目。

亞馬遜是一家特別容易被單一估值指標誤導的公司。截至2026年8月13日，亞馬遜的股價約為267美元，市值約為2.91萬億美元。其12個月的P/E僅為21.5倍左右。

問題是，這個數字並不像現在看起來那麼便宜。亞馬遜報告的第二季度淨利潤達到626億美元，但其中包括534億美元的税前非營業性收益，主要來自其Anthropic投資的估值變化。

因此，如果您直接使用GAAP淨利潤計算P/E，那麼很容易將投資資產的公允價值增值誤認為是亞馬遜核心業務產生的經常性利潤。這也是為什麼在研究亞馬遜時，營業收入往往比本期每股收益更值得關注。

過去12個月，亞馬遜的營業收入約為937億美元，同比增長23%。以當前近2.9萬億美元的股票市值作為粗略衡量標準，這大約是市值與TTM營業收入的31倍。通過考慮現金、證券和債務對企業價值進行調整，該倍數仍然大致相同的數量級，約為EV/營業收入的30倍。

僅靠這個倍數無法回答它是貴還是便宜，因為這個問題最終取決於937億美元的營業收入之后會發生什麼。

相對保守的情況：人工智能基礎設施建設周期后，AWS的增長率逐漸正常化，零售利潤率接近特定階段的上限，資本支出持續高位。在這種情況下，目前的估值需要一段較長時間的利潤增長才能消化。

中性場景：AWS的增長速度明顯快於集團整體，廣告和市場份額繼續擴大，北美效率不斷提高。即使該集團的收入沒有大幅增長，亞馬遜的利潤增長仍可能超過收入增長，因為收入結構本身正在改善。

更樂觀的情況需要當今相當大的人工智能投資才能真正產生高回報：Trainium實現更廣泛的採用，人工智能推理成為持續的雲需求，AWS在持續增長的同時保持高利潤率。

關於亞馬遜估值的爭論真的不是「31倍貴不貴？」「相反，它應該是：今天市場隱性支付了多少AWS增長、多少零售利潤率改善以及多少人工智能資本回報？

這也是為什麼部分總和（SOTP）思維比簡單的P/E更適合亞馬遜。AWS可以被理解為高增長的雲基礎設施資產;商務同時涵蓋傳統零售、Marketplace和廣告，盈利質量有所提高; Leo、Zoox和Healthcare等項目最好被視為尚未得到充分驗證的長期選擇。對於這樣的公司來説，估值的重點不是計算精確正確的股價，而是判斷當前價格需要哪些運營假設才能維持，以及哪些變量如果出現分歧會改變估值邏輯。

亞馬遜如今最大的風險可能不再是電子商務增長是否放緩。

首先是人工智能資本支出的回報。在過去的十二個月里，由於大規模的基礎設施投資，亞馬遜的自由現金流已經變成負增長。如果人工智能需求增長未能跟上數據中心、芯片和網絡投資的步伐，那麼近期AWS強勁的收入增長可能無法轉化為同樣強勁的資本回報。

其次是AWS的競爭地位。微軟Azure、谷歌雲和企業客户自己構建的人工智能基礎設施都在爭奪相同的增量預算。內部芯片可以幫助AWS控制成本，但也帶來技術和使用風險。

第三是零售利潤率是否正在逐漸接近上限。北美目前的盈利能力已經遠遠好於幾年前。當然還有進一步提高效率的空間，但隨着時間的推移，進一步提高利潤率所需的運營改進只會變得更加困難。

第四是長期項目最終是否會從選擇性轉向資本外流。Leo、Zoox、醫療保健和其他新企業符合亞馬遜傳統的長期押注模式。AWS證明此類賭注可以創造巨大的價值，但AWS的成功並不意味着每個新項目都會成為下一個AWS。

二十多年來，亞馬遜一再做一件特別有特色的事情。

它首先建立看起來極其昂貴且利潤率低的基礎設施，然后擴大利用率，然后找到新的方法來賺錢。零售網絡催生了Marketplace和廣告。為自己構建的計算基礎設施最終成為AWS。物流網絡正在逐步向第三方供應鏈服務開放。

現在，亞馬遜再次建設人工智能數據中心、內部芯片和低地球軌道衞星網絡。

不同的是，今天的亞馬遜不再是一家收入幾十億美元、投資者可以耐心等待的小公司，它的市值接近3萬億美元，並且已經產生了近1000億美元的年營業收入。市場對資本效率的要求自然更高。因此，未來幾年研究亞馬遜的重點可能不是預測Prime會員數量是否會增加幾個百分點，或者在線商店是否會增長得更快。

真正值得持續跟蹤的是三位數：AWS的增長和利潤率、商務部的利潤率以及資本支出最終轉化為的回報。

如果前兩者繼續改善，人工智能投資逐漸轉化為新的收入和現金流，那麼亞馬遜目前正在發生的就是又一次利潤結構升級。相反，如果資本支出持續大幅增長而不產生相應的增量利潤，那麼今天看似強勁的運營現金流也可能被新的基礎設施周期穩步消耗。

這正是亞馬遜如此有趣的原因。不再只是銷售一切的公司。它越來越像一家從互聯網經濟中收取基礎設施租金的公司--向消費者提供物流、向商户提供市場和履行、向廣告商提供購買意向、向企業提供計算能力以供出租。

人工智能提出的真正問題不在於亞馬遜是否正在參與這一浪潮--它的投資已經足夠深入。真正的問題是：二十年前，亞馬遜將其服務器成本中心轉變為AWS;如今，它正試圖通過價值數千億美元的新一輪基礎設施投資再次做類似的事情。這一次，它最終能收取多少租金是瞭解亞馬遜未來價值的最重要變量。

聲明：本文僅基於公開信息，用於研究公司基本面和商業模式。它不構成投資建議、買賣證券的建議或任何回報承諾。所討論的估值和情景假設僅用於討論市場定價和運營變量。