國泰君安國際私有化背后：香港券業的「冰與火之歌」

2026年8月7日，國泰君安國際（01788.HK）公告：控股股東將以每股3港元收購剩余約26.1%股份，私有化退市。

這是繼2024年海通國際之后，又一家頭部中資券商海外平臺告別港股。復牌首日，國泰君安國際股價大漲約37%，市場用真金白銀為「利好兑現」投票。

但問題來了：國泰君安國際為何私有化？這背后，香港券業到底在發生什麼？

國泰君安國際私有化的三重動因

三重動因環環相扣：國泰海通合併后須在5年內解決與海通國際的同業競爭；H股長期破淨令上市融資功能名存實亡，而維持上市地位的信息披露、審計等合規成本持續攀升；退市后成為全資子公司的國君國際，可效仿高盛、摩根士丹利「單一上市實體」模式，自由調配資本、統一決策。

需要強調的是，這是一次「業績高峰期的主動退市」，而非「業績下行的被迫整合」——兩者有本質區別。

國泰君安國際私有化退市，同時當前13家港股A+H券商市淨率中位數0.69倍——港股券業看起來像是在「收縮」。但實際並非如此，國泰君安國際私有化退市實則是存量整合問題。

國君國際私有化完成后，國泰海通在境外平臺統籌、資源共享和風險管理方面的能力將得到明顯提升。而當前港股A+H券商PB中位數僅0.69倍，是因為低迷股價與持續高增的業績錯位導致。這些現象反而反映了港股證券業可能在悄然持續發展，A+H上市券商處於價值窪地，等待重估。

業績「狂飆」與估值「躺平」：A+H券商的冰火兩重天

2026年上半年是券商板塊的「歷史級」業績行情。

據LiveReport大數據統計，截至8月初，已有9家A+H券商已預披露上半年業績，頭部券商的表現尤為亮眼：

中信證券以預計歸母淨利潤233.43億元領跑行業，同比增長約70%，經營業績創同期歷史新高。

國泰海通緊隨其后，預計上半年歸母淨利潤200.03億元至205.11億元，扣非淨利潤同比增加164%至171%，同樣創下半年度業績歷史新高。

招商證券預計上半年歸母淨利潤100億元至110億元，同比增長93%至112%。

中金公司預計上半年歸母淨利潤77.08億元至82.27億元，同比增加78%到90%。

與業績的高歌猛進形成鮮明對比的，是券商板塊估值的持續低迷。

截至2026年8月10日，13家A+H上市券商PB區間在0.37-1.30倍、中位數約0.69倍，同時PE（TTM）中位數也僅約8.4倍，PB與PE均處於歷史低位。

把國泰君安國際的1.8倍要約PB放進來，問題立刻尖鋭——為什麼私有化給1.8倍，二級市場只值0.69倍？即使剔除國泰君安國際控制權溢價的影響，二級市場對A+H券商的估值也顯着偏低。

如果只看私有化，容易誤解為「收縮」。但同期，十余家頭部券商正密集向境外子公司「輸血」，大規模資本補充與國際化佈局提速。

2026年以來，已有十余家券商密集推出境外子公司增資或新設預案。

中信證券於8月6日向第一大股東中信金控定向發行8.04億股H股，發行價23.13港元/股，募集資金總額160億元人民幣，募集資金淨額全部留存境外，用於國際化業務。國泰海通表示將向境外子公司增資人民幣90億元。華泰證券完成100億港元H股可轉債發行，用於支持海外業務擴張。廣發證券擬向香港子公司增資不超過61.01億港元。

這意味着中資券商不是在告別香港，而是在用更集約的資本、更統一的戰略參與全球競爭。

國泰君安國際私有化解決的是存量整合的問題，合併后兩大境外上市平臺業務高度重合，形成了必須解決的體制性障礙。而十余家券商的集體增資，解決的是增量佈局的問題，頭部券商通過大手筆資本注入，將國際化從"業務出海"升級為"生態構建"。

香港本地券商：老牌券商的「中年危機」

與中資巨頭的進擊形成對比，香港傳統本地券商正陷入「賣盤潮」與「虧損困局」。

2025年4月，螞蟻集團通過上海雲進以28.14億港元收購耀才證券（1428.HK）50.55%股權，2026年3月完成交割。螞蟻憑此一舉拿下香港券商全牌照（第1/2/3/4/5/7/9號牌），可與支付寶香港、螞蟻銀行等生態協同。

這筆交易給出了兩塊定價：其一，香港券商牌照作為稀缺資源的戰略價值在提升；其二，傳統經營模式的價值在衰退。兩者並不矛盾，牌照的「殼價值」上升，恰恰因為「經營價值」下行，才逼出供出售的意願。

在香港本地券商里，耀才證券通過出售獲得持續發展的機會，然而更多本地傳統券商面臨多重困境：

① 客户老齡化與數字斷崖：耀才證券客户平均年齡50歲以上，以電話/門店下單為主；在富途、老虎等互聯網券商平臺的攻勢下毫無還手之力，客户資產向互聯網平臺流失是結構性、不可逆的趨勢。

② 增長乏力與多數券商處於虧損局面：耀才證券收入常年徘徊在9-12億港元區間，幾乎沒有增長；而富途控股2025年總收入228.47億港元、歸母淨利潤113.38億港元，是耀才的約20倍。其他本地券商2025年更是處於虧損局面。

③ IT投入與合規成本持續上升：證監會對反洗錢、客户資產隔離、網絡安全的要求不斷提高，傳統券商需大量投入升級系統，但收入規模不支撐。

小型券商的處境更直接。選取港股10家核心小型上市券商做統計，2025年平均營業收入低於0.45億港元，2025年平均淨虧0.20億港元，其中8家低於中端盈虧平衡線（約0.11億港元/年，來自公開信息假設計算）。

它們的命運大概率只有三條：賣牌退出、SaaS化外包降本、或差異化「小而美」生存。

誰會成為下一階段的贏家？

香港作為國際金融中心、全球新股集資中心、財富管理中心，充滿了發展機遇。《2026年全球財富報告》顯示，截至2025年底，香港跨境財富管理規模達到2.95萬億美元，首次超越瑞士，成為全球最大的跨境財富管理中心。

但隨着監管重錘落下，互聯網券商的"內地紅利"宣告終結。未來，能在合規與創新之間找到平衡點的"創新型券商"，或許纔是下一階段的贏家。

誰在朝這個方向進化？捷利交易寶（8017.HK）提供了一個值得觀察的樣本。捷利交易寶正在致力於成為新一代創新型券商。以金融科技SaaS服務為根基，疊加1/4/7/9號牌照構建的持牌金融矩陣，形成「科技賦能+持牌金融」的雙輪驅動。這種結構使公司既具備技術底座，又能通過旗下持牌券商參與承銷及分銷服務、證券經紀及交易服務業務，同時公司也在積極進軍資產管理與投資諮詢領域，拓展持牌金融業務。

公司財報顯示，2025/26財年，捷利交易寶持牌金融收入達1.03億港元，佔總收入55%，旗下TGM全年參與約22個IPO項目，孖展金額突破400億港元；金融科技板塊收入8,401萬港元，SaaS服務已覆蓋超百家香港B類及C類券商客户。全年總營收1.87億港元，同比增長43.8%；淨利潤0.66億港元，創歷史新高；總資產同比大增110%，資產負債率僅11.8%且無有息負債，財務底盤紮實。AI時代下，公司密集推出AI產品——DeepTrade AI Agent貢獻平臺約三成交易量，LiveReport AI投研、TradeBot等新業務蓄勢待發。

核心結論

（一）私有化≠撤退，而是集約化全球競爭的起點

國泰君安國際私有化並非中資撤退信號，而是香港券業從"跑馬圈地"轉向"集約化全球競爭"的標誌性拐點。私有化的直接動因雖是解決與海通國際的同業競爭，但深層邏輯是利用港股估值低谷（PB長期破淨）完成"私有化退市—資本集約—統一決策"的戰略重構。與此並行的是十余家A+H券商合計逾數百億港元的集體增資擴股。這一退一進表明，中資券商對香港市場的定位已從融資平臺升格爲全球化戰略支點，行業正從分散的"牌照競爭"轉向頭部機構主導的"生態構建"與"能力輸出"。

（二）0.69倍PB與1.8倍要約的撕裂，終將修復

當前A+H券商板塊處於"業績歷史新高"與"估值歷史低位"的深度背離期，私有化要約的高溢價（1.8倍PB）客觀上為板塊價值重估樹立了錨點。2026年上半年頭部券商淨利潤普遍增長70%-110%創歷史紀錄，但二級市場PB中位數僅0.69倍，與私有化要約的1.8倍形成尖鋭反差。這種撕裂源於市場對港股流動性、地緣風險及ROE持續性的謹慎定價。然而，在行業大規模資本補充、國際化業務實質提速的背景下，一旦市場確認券商ROE進入長期上行通道，當前0.69倍PB的歷史極低分位數將具備強烈的均值迴歸動力。

（三）"啞鈴型"重塑正在發生，"非典型券商"或成答案

香港證券業正經歷"啞鈴型"結構性重塑——兩端（頭部中資與金融科技平臺）持續擴張，中間（傳統本地券商）加速出清，而"賣鏟子"賦能型平臺可能成為全賽道中確定性最高的成長變量。在此變局中，捷利交易寶在行業洗牌期實現了逆勢增長（營收增43.8%、淨利創歷史新高）。類似這樣從技術服務切入持牌金融的"非典型券商"，或許是后互聯網時代具備生命力的答案。

香港券業正站在十字路口——舊的故事終結，新的邏輯誕生。無論是私有化、增資，還是監管風暴，本質上都是一場優勝劣汰的進化。誰能讀懂這些變化，或許就能在冰與火的交織中，找到下一個時代的方向和機遇。

（本文首發於活報告公眾號，ID：livereport）