轉型陣痛中的通化金馬：新葯獲批補空白難撐估值修復，併購擴張反遇標的信用硬傷

證券之星 劉鳳茹

2026年6月，通化金馬(000766.SZ)自主研發的阿爾茨海默病化學1類新葯琥珀酸安維吖啶片(商品名：耄安通®)獲批上市，填補了國產AD創新葯空白。然而，二十年磨一劍的成果落地，迎來的並非資本狂歡，而是「見光死」般的三個跌停板。兩個月后，通化金馬再度出手，宣佈擬收購創新葯標的八加一藥業股份有限公司(以下簡稱「八加一」)控股權，意圖深化神經領域佈局，但標的公司卻身負5項失信被執行人記錄。

證券之星注意到，轉型組合拳接連打出，通化金馬經營基本盤松動：2025年營收縮水至11.7億元；在大幅縮減研發等開支基礎上，歸屬淨利潤仍同比驟降近四成，甚至跌回三年前水平。傳統業務承壓之下，創新管線的價值能否真正兑現，取決於商業化落地能力、醫保準入及臨牀的優勢；外延併購落定與否，取決於債務化解與后續整合協同的效果。

傳統業務底盤松動，新葯商業化尚待放量，併購標的成色存疑的多重壓力交織之下，通化金馬能否完成從傳統制藥企業向創新驅動型現代化醫藥集團的跳躍還是未知數。

意向收購八加一控股權，標的資產光環與瑕疵並存

8月6日，通化金馬全資子公司桂林金馬創新投資有限公司(以下簡稱「桂林金馬」)與八加一簽署《併購意向協議》，擬通過桂林金馬收購八加一的控股權。此舉被通化金馬視為深化神經系統疾病領域佈局、加速戰略轉型的關鍵落子。

據瞭解，八加一成立於2011年，註冊資本1.37億元，是以原創新葯研發為主的創新型醫藥企業。八加一獲得藥品研發專利23項，擁有2個1類化藥新葯品種的臨牀批件和1個1類中藥新葯品種的臨牀批件。主要產品中，注射用嗎利福肽為治療急性缺血性腦卒中的神經保護類化學藥品1類新葯，該產品已完成Ⅰ期臨牀試驗，現處於Ⅱ期臨牀試驗階段；複方參芎滴丸為治療氣虛血瘀型冠心病的中藥1類新葯，Ⅱa期臨牀試驗已完成，現正開展Ⅱb期臨牀試驗；黃酮醇糖苷片為治療高膽固醇血癥的化學藥品1類新葯，該產品已完成Ⅰ期臨牀試驗，擬擇期開展Ⅱ期臨牀試驗。

股權結構方面，張恩德為八加一第一大股東，持股43.6055%；第二大股東為廣西工業投資發展有限責任公司，持股20.6902%；黃景華和其他股份分別持股9.337%、26.3673%。

證券之星注意到，標的資產的「成色」並不正。由於欠付檢驗試劑款、設備款、材料款、實驗室租賃費以及實驗室物業費等原因，八加一目前涉及5項被列為「失信被執行人」的案件，其中3項尚在執行階段。

通化金馬在公告中明確表示，本次簽署的僅為框架性協議，后續仍需開展盡職調查和實質性談判，並另行簽訂正式轉讓協議。公司特別強調，失信及對應債務的化解是本次交易成功的重要條件。若無法完成債務化解、修復信用記錄，則本次交易實施將面臨不確定性。正式的併購協議將設置明確的前置交割條件，應當解決導致標的被列為失信被執行人的案件問題。

新葯終獲批填補國產AD空白，股價「預期兑現」式重挫

在意向收購八加一之前，通化金馬已在創新葯領域埋下重要伏筆。

今年6月25日，通化金馬收到國家藥監局覈准簽發的琥珀酸安維吖啶片(商品名：耄安通®)《藥品註冊證書》。琥珀酸安維吖啶片由通化金馬自主研發，歷經了二十余年的研發歷程。在III期確證性臨牀試驗中，該品用於治療輕、中度阿爾茨海默病症狀具有明確的臨牀療效和良好的安全性特徵。

作為我國自主研發的阿爾茨海默病治療領域化學1類創新葯，琥珀酸安維吖啶片的獲批上市填補了國產AD創新葯的空白，為臨牀醫生和患者提供了新的治療選擇。

證券之星注意到，這一利好未獲得資本市場正向反饋——通化金馬6月25日漲停收盤后，在6月26日至30日連續三個交易日跌停，上演典型的「見光死」行情。

這一反常的市場表現，或有其內在邏輯。2023年9月，琥珀酸安維吖啶片三期臨牀就達到終點。此后兩年間市場反覆炒作預期，股價已透支獲批消息本身。2023年公司股價累計漲幅超兩倍，2024年下跌20%以后，2025年再度上漲75.1%。同時，目前國內獲批用於治療阿爾茨海默病症狀的藥物包括多奈哌齊、卡巴拉汀、加蘭他敏、美金剛等，產品商業化競爭加劇。

面對股價重挫，通化金馬董事長張玉富於2026年7月2日至7月8日通過集中競價方式累計增持公司股份54.22萬股，佔公司總股本的0.06%，增持金額為1000.37萬元。但從市場表現看，增持對股價的提振效果有限。

通化金馬已按有關要求推進琥珀酸安維吖啶片的2026年醫保目錄申報工作。8月4日，通化金馬在互動平臺回答投資者提問時表示，公司建有專業、專門的新葯合成、製劑車間，生產體系按照GMP要求建設，琥珀酸安維吖啶片已開展商業化生產。

可以預見，后續市場關注點將從概念炒作切換至實際銷售放量、臨牀優勢兑現及醫保準入進展，也就是説業績驗證將成為試金石。

傳統業務松動收入連降，淨利跌回三年前水平

創新轉型的背后，通化金馬的傳統業務底盤正經歷陣痛。

通化金馬主要從事醫藥產品的研發、生產與銷售，公司及子公司產品涵蓋抗腫瘤、微生物、心腦血管、清熱解毒、消化系統、骨骼肌肉系統、婦科系統、神經系統等多個領域。其中，母公司的主導產品主要包括複方嗜酸乳桿菌片、風濕祛痛膠囊、清肝健脾顆粒、芩石利咽口服液、乳酸亞鐵口服液等，子公司永康製藥主要產品包括小金丸、天然麝香小金丸、消咳喘膠囊、熊膽粉、温胃舒片、元胡止痛分散片、九味羌活顆粒等，子公司源首生物主導產品蠟樣芽孢桿菌活菌膠囊。

從收入端看，通化金馬已連續兩年下滑：2023年營收14.73億元，2024年降至13.23億元，2025年進一步下滑11.7億元，同比下降11.54%，降幅呈擴大趨勢。相較2018年近21億元的營收高點，當前營收規模已縮水超四成。利潤端波動更為顯著，通化金馬2022-2025年歸屬淨利潤分別為3015萬元、4393萬元、5644萬元、3429萬元，2025年同比驟降39.25%，幾乎跌回2022年水平。

分產品線看，2025年第一大產線生化藥營收7.55億元(佔比64.52%)，同比下滑13.51%，降幅最大；中成藥營收4.02億元(佔比34.26%)，同比下降8.09%；原料藥營收1175.45萬元，微降0.69%。毛利率同步承壓，中成藥毛利率52.14%，同比下降2.71個百分點；生化藥毛利率82.9%，同比下降2.39個百分點。

證券之星注意到，利潤下滑發生在公司已主動壓縮成本的背景下——2025年銷售費用5.62億元，同比下降16.37%；管理費用1.15億元，減少1.83%；研發費用3984.89萬元，同比下降20.85%。

2026年一季度，通化金馬實現營收3億元，同比微增0.27%；歸屬淨利潤912.93萬元，同比下降21.18%；扣非后淨利潤838.89萬元，同比下降16.49%，利潤端壓力仍在持續。(本文首發證券之星，作者|劉鳳茹)