建邦金屬三戰港交所IPO：營收猛漲利潤率不足2%，超五成產能閒置欲募資海外擴產

證券之星 夏峰琳

7月14日，濟南建邦金屬材料股份有限公司(下稱「建邦金屬」)第三次向港交所主板遞交上市申請，由中信建投國際擔任獨家保薦人。

證券之星注意到，建邦金屬此番遞表最核心變化是解除原有紅籌架構，改以境內股份有限公司作為上市主體，申請H股發行。

作為國內光伏銀粉賽道頭部廠商，建邦金屬2023至2025年營收持續走高，增長數據亮眼。但細讀招股文件能夠發現，公司經營底色難言樂觀。當前盈利模式下毛利率長期不足5%，且上游供應商與下游客户高度集中，公司議價權近乎缺失。此外，行業產能過剩與「去銀化」技術替代浪潮又為未來需求增添了不確定性。多重風險交織之下，建邦金屬的IPO前景並不明朗。

拆除紅籌架構，三度遞表港交所

根據招股書，建邦金屬成立於2010年，系中國領先的光伏銀粉專業供應商，主營業務涵蓋光伏銀粉的研發、生產與銷售，產品主要應用於PERC、TOPCon、HJT及xBC等新型光伏電池的導電柵線製造。

證券之星注意到，建邦金屬IPO道路一波三折，公司曾於2025年5月及同年11月兩度向港交所遞表，均以失效告終。

首次遞表后，中國證監會於2025年7月就境外上市備案事宜出具補充材料要求，主要圍繞三大核心問題展開問詢：其一，創始人陳箭向其次子陳子淳無償讓渡股權之際，境內實體淨資產為負數的解釋是否充分，該實體數月后即出現增資評估價值，定價邏輯的內在連貫性存疑；其二，陳箭、陳子淳及其控制的主體是否存在逾期債務、重大訴訟、資產凍結或失信記錄，相關風險是否觸及境外發行上市的禁止性條款；其三，公司紅籌架構的搭建路徑、返程併購操作以及歷次股權變動是否全面合規，尤其是2025年4月收購境內運營實體全部股權的定價公允性與税務處理是否滿足監管要求。

業內人士指出，上述三項問詢精準鎖定了公司治理與股權沿革中的核心合規隱患，亦是前兩度闖關未能成行的深層原因。此次遞表，建邦金屬將上市主體從開曼公司變更為境內股份有限公司，從紅籌路徑切換為H股直發架構，或是以此迴應監管對離岸架構合規性的關切。

低毛利疊加供需兩端承壓，利潤空間受限

合規之外，盈利質量同樣是決定IPO成色的關鍵變量。

從營收規模來看，建邦金屬的增長曲線頗具迷惑性。招股書顯示，2023年至2025年，公司營業收入分別為27.82億元、39.50億元和50.67億元，2026年前五個月單期營收已達40.51億元，同比大幅增長187.4%。

然而，營收快速攀升的同時，低毛利困局始終未得扭轉。數據顯示，公司毛利率2023年為3.9%，2024年下滑至3.3%，2025年小幅回升至4.7%，但2026年前五個月再度驟降至2.0%，對應淨利率僅為1.4%。值得一提的是，整個報告期內僅有2025年淨利率勉強超過3%。

證券之星注意到，毛利率持續承壓的根本原因，是公司的銀粉產品採用「白銀價格+加工費」的定價模式，白銀價格在產品的銷售價格和原材料採購成本中均佔據絕大部分比重。

如果説低毛利是建邦金屬內生層面的盈利短板，那麼客户與供應商的「雙集中」格局，則是外部經營層面的結構性隱患。上下游兩端均高度依賴少數合作方，公司的議價能力與經營穩定性被外部主體所左右，抗風險能力嚴重不足。

下游客户端，報告期內前五大客户收入佔比雖逐年小幅回落，但始終維持在高位區間。2023年前五大客户合計貢獻94.8%的營收，其中第一大客户獨佔45.1%；至2025年，前五大客户佔比降至71.1%，但2026年前五個月又反彈至72.7%，第一大客户的銷售佔比仍超過20%。

供應商端的集中度風險則更為突出。2023年至2025年及2026年前五個月，前五大供應商採購佔比分別達97.7%、98.3%、98.3%和99.8%，其中第一大供應商的採購佔比更從51.1%一路攀升至75.1%。這一格局意味着，公司在原材料採購環節幾乎喪失議價空間。

身處上下游雙重擠壓之下，建邦金屬在產業鏈中淪為典型的「夾心層」，對上游缺乏原材料定價話語權，對下游亦無產品定價主導權。這種結構性弱勢，決定了其利潤空間或天然受限。

產能利用不足四成疊加技術替代，擴產藏風險

光伏銀粉行業正經歷一輪深刻的供需格局重構，而建邦金屬的戰略佈局，似乎與行業趨勢背道而馳。

從行業整體來看，產能過剩已成既定事實。據弗若斯特沙利文數據，截至2025年末，中國光伏銀粉生產設施的整體利用率約為32.0%。建邦金屬自身的產能利用情況同樣不容樂觀。招股書顯示，公司現有設計年產能為1485噸，2023年至2025年及2026年前五個月的實際產量分別為545.4噸、644.3噸、614.5噸及226.5噸，對應前三個完整年度的產能利用率依次為36.73%、43.39%和41.38%，長期在四成上下徘徊。

與此同時，存貨規模從2023年末的0.73億元攀升至2025年末的1.26億元，至2026年5月末進一步增至2.29億元；存貨周轉天數則由2023年的6.5天拉長至2025年的9.3天，雖在2026年前五個月回落至6.8天，但庫存積壓的整體趨勢仍值得警惕。

然而，在此背景下，建邦金屬的IPO募資計劃仍將擴產與海外佈局列為核心方向。公司計劃在中東等地設立新的生產基地，不過該項目尚處於前期規劃階段，尚未正式提交許可申請。

比產能過剩更為嚴峻的挑戰，來自於技術迭代所催生的「去銀化」趨勢。招股書顯示，2025年N型電池產量佔比已突破95%。儘管相較於傳統P型PERC電池，N型電池早期的單片銀漿消耗量更高，這一技術切換曾一度拉動銀粉市場需求擴張，但隨着N型技術持續演進，單片銀耗量正呈現穩步下行的態勢。

尤其值得關注的是，銀包銅少銀漿料已在HJT電池中實現大規模應用；銅電鍍無銀方案在BC電池領域已步入量產階段，而在HJT路徑中仍處於產業化驗證進程。一旦上述替代技術在更大範圍內實現規模化落地，銀粉行業的中長期需求將面臨重大不確定性。

對建邦金屬而言，公司逾97%的營業收入來源於銀粉產品，產品線高度集中，幾乎不具備對衝周期性波動的能力。

本次IPO募資規劃中，公司亦提出了探索非銀粉材料、拓展非光伏應用領域以及佈局中東市場等戰略方向。在港股市場的定價邏輯中，遠景敍事往往需要以當期盈利或清晰的盈利路徑作為支撐。而建邦金屬目前的現金流表現，或難以給投資者以充分信心：2023年至2025年及2026年前五個月，經營活動現金流淨額分別為-2.11億元、-3.69億元、2.91億元及-1.96億元，除2025年外其余各期均為淨流出。(本文首發證券之星，作者｜夏峰琳)