覆盤港股借殼史：一部"創新—監管—再創新"的商業博弈教科書

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港股借殼上市歷經四十余年發展，從1984年起步，經歷了野蠻生長、2019年嚴監管收緊，到2025年以來迎來結構性復甦，本質上是一部"創新—監管—再創新"的動態博弈史。

2025年以來，港股借殼上市活動出現明顯回暖。合規借殼、SPAC合併（De-SPAC）、介紹上市等多元創新通道的日趨成熟，推動港股借殼上市正式進入了結構性繁榮窗口期，市場逐漸轉向由產業驅動的實質性併購。

港股借殼上市的歷史可追溯至1984年，中銀集團與華潤集團聯手收購康力投資，成為中資企業赴港借殼上市的標誌性第一案。隨后，中信泰富等大型紅籌企業通過類似路徑成功上市，驗證了這條通道的可行性。彼時港股資本市場監管體系尚不完善、規則寬松，無明確借殼約束條款，不少內地企業放棄繁瑣的傳統IPO審覈流程，通過「買殼注資」的捷徑登陸港股市場。

進入2000年后，借殼上市概念持續發酵，市場熱度快速攀升，大量資本湧入港股殼資源市場，催生「養殼、炒殼、倒殼」的投機亂象。眾多資本囤積無實質經營、無營收、無資產的空殼公司，通過低買高賣炒作殼資源牟利，「仙股」氾濫，殼價畸高。

頂峰階段，港股殼公司價格一度炒作至主板7-8億港元、創業板3-4億港元。2015年，香港「夜店第一股」愛夜蒲（Magnum）通過「急速造殼」，上市僅一年便作價4億港元成功出售，成為香港殼產業"造殼、養殼、賣殼"鏈條的縮影。

長期無序發展下，違規借殼、規避監管、暗箱操作、虛假注資等問題頻發，嚴重擾亂港股市場生態，倒逼港交所啟動全面監管改革。2004年至2018年期間，監管規則逐步明確，但市場與監管的博弈仍在持續。

針對市場長期亂象，港交所於2019年7月刊發《有關借殼上市、持續上市準則及其他〈上市規則〉條文修訂的諮詢總結》，並於2019年10月1日正式落地借殼上市新政，全面收緊監管規則。

本次新政核心修訂了兩大關鍵條款：

將控制權變更后的監管窗口期由24個月延長至36個月，大幅提升借殼交易的合規周期與風險成本；

細化量化監管紅線與穿透式實質審查規則，從嚴認定規避監管的拆分交易、變相注資行為。

新政落地后，港股借殼市場熱度大幅降温，投機性炒殼行為基本出清，行業進入長期沉寂期。到了2025年，由於資產注入難度極大，殼公司失去了作為上市捷徑的功能，純粹的殼價已大幅縮水至1.5億至2.5億港元區間，甚至在市場上出現了有價無市的局面。

與此同時，港交所於2022年初正式引入SPAC（特殊目的收購公司）上市機制，為市場提供了新型上市通道。SPAC公司本質上是一家沒有實際業務運作的空殼公司，通過IPO募集資金后，在規定時間內併購一家未上市企業，使后者間接獲得上市地位，這一過程被稱為De-SPAC。

然而，SPAC機制出臺初期即面臨「制度空轉」困境——截至2024年10月前，港股5家上市SPAC均未能完成任何一單De-SPAC交易。直到2025年之后，獅騰控股、找鋼網、圖達通等公司成功De-SPAC上市，使之成為合規借殼的替代方案之一。

2025年以來，港股借殼上市開始出現明顯復甦。

從政策文本來看，港交所仍保持「嚴打炒殼、規範市場」的公開口徑，監管規則未出現任何松動；但從實操層面，港股借殼上市正迎來黃金窗口期，相關案例正在顯着增多。

合規借殼、極端交易申辯、SPAC合併（De-SPAC）、介紹上市等多元創新通道的日趨成熟，為上市受阻、追求高效資本化的企業提供了高性價比的替代方案。港股借殼已從傳統的「上市捷徑」迭代為合規化、產業化的主流資本化路徑。

2004年，港交所首次在《上市規則》中引入針對反收購行動的「明確測試」（Bright-line Test），開始對借殼上市行為進行系統性規管。該規則的核心邏輯是：若上市公司控制權發生變更，並在控制權變更后24個月內向新控股股東及其關聯方進行重大資產收購，該交易將被認定為反收購行動，須按新上市標準重新審批。

「明確測試」的引入標誌着港交所從「自由放任」轉向「有規可循」的監管階段，為后續監管體系搭建了基礎框架。

2014年5月，聯交所刊發指引信GL78-14（《有關反收購規則應用的指引》），首次系統性地闡述了以「原則為本」的方法來評估交易是否構成反收購行動，其中特別列出了聯交所在確定某項收購（或某連串收購）是否構成反收購行動時會引用的六項評估因素，涵蓋交易規模、業務性質、控制權變更等多個維度。

GL78-14的發佈標誌着港交所對借殼上市的監管從機械的「明確測試」升級為兼具原則性與靈活性的綜合評估體系。

與此同時，GL84-15指引信進一步禁止通過大規模發行證券換取現金的方式進行借殼上市——即禁止發行人通過大規模發債或配股融資、再以所得資金收購遠超現有主營業務規模的新業務，從而規避新上市規定。

2019年10月1日，聯交所發佈指引信GL104-19（《應用反收購行動規則的指引》），全面取代GL78-14。GL104-19將反收購行動規則的核心框架正式編入《上市規則》第14.06B、14.06C及14.06E條。

新規的核心要點包括：

1. 明確測試的追溯期大幅延長。反收購行動規則明確列出兩種特定的反收購行動形式——涉及上市發行人控制權轉變，及在控制權轉變時或轉變后36個月內向新控股股東或其聯繫人進行一項或一連串資產收購。監管窗口期從24個月延長至36個月。

2. 原則為本測試的六項評估因素正式編納成規。GL78-14中的六項評估因素被正式寫入《上市規則》，成為具有約束力的監管依據。

3. 防範規避性安排。新規重點針對兩類規避行為：一是將反收購交易拆分為一連串規模較小的收購，或刻意安排交易的時間次序；二是投資者取得控制權后，利用上市公司平臺將與原有業務無關的新業務上市。在原有業務出售、終止或縮減后，新業務成為上市公司主要業務的，亦觸發反收購審查。

4. 「極端交易」類別正式確立。GL78-14中的「極端非常重大的收購事項」被正式編納成規並更名為「極端交易」。

2022年初，港交所正式引入SPAC（特殊目的收購公司）上市機制，依據《上市規則》第18B章進行規管。SPAC機制本質上是一種新型借殼通道——SPAC公司通過IPO募集資金成為「現金空殼」，在規定期限內（通常為36個月）尋找目標公司完成業務合併（De-SPAC），使目標公司間接獲得上市地位。這一機制的引入，為借殼上市提供了有別於傳統RTO的合規化、標準化新路徑。

2024年8月，香港證監會與港交所聯合修改上市規則，放寬De-SPAC交易所需的獨立第三方投資金額標準，進一步提高了De-SPAC交易的活躍度及成功率。

2014年，阿里巴巴通過收購中信21世紀（0241.HK）的控股權，隨后將天貓醫藥館等醫藥電商業務注入，實現阿里健康的港股借殼上市。這是內地互聯網巨頭借殼港股上市的早期經典案例，為后續新經濟企業借殼提供了重要參考。

2022年8月，港股上市公司世紀睿科完成對直播電商機構「交個朋友」的全資收購，獲得「交個朋友」的核心IP和全部相關賬號。2023年7月11日，世紀睿科正式更名為交個朋友控股（1450.HK），完成借殼上市的最后一步。「交個朋友」由此成為港股市場上少數成功資本化的MCN機構。這一案例的核心操盤手為羅永浩的好友李鈞，他通過收購世紀睿科控股權，再注入「交個朋友」資產，實現了曲線上市。

威馬汽車曾是「造車新勢力四小龍」之一，但2019年至2021年累計虧損達174億元，負債巨大，現金流瀕臨枯竭。威馬於2022年6月提交的港股IPO申請未能在有效期內通過聆訊。2021年第四季度，威馬通過換股持有Apollo出行（0860.HK）28.51%的股權，成為單一大股東。2023年1月11日，Apollo出行宣佈擬以20.2億美元價格收購威馬子公司全部股權，但僅僅8個月后，交易雙方因「全球市況動盪、金融市場氛圍持續不確定」，自願終止了這項反向收購。威馬借殼失敗成為近年來因借殼方自身深陷困境而告終的典型案例。

2024年10月30日，東南亞電商代運營公司獅騰控股（2562.HK）通過SPAC公司匯德收購，以De-SPAC形式在港上市，成為香港首個併購交易案例。此次交易標誌着香港SPAC機制從紙面規則轉化為可落地、可複製的市場化上市路徑。

找鋼網（6676.HK）曾於2018年6月遞交赴港上市申請，2019年2月撤回。2023年8月，找鋼網重啟上市計劃，2025年3月10日通過SPAC公司Aquila，以De-SPAC形式在港上市，成為首家通過De-SPAC形式在港股上市的內地企業。

2024年12月20日，香港SPAC公司TechStar宣佈與激光雷達企業圖達通（Seyond）簽訂業務合併協議，2025年12月10日，圖達通成功以De-SPAC形式在港上市，成為繼禾賽科技、速騰聚創之后又一家上市的激光雷達企業。

億騰醫藥自2020年起先后5次提交IPO申請均未成功，2024年10月，港股18A藥企嘉和生物宣佈與億騰醫藥訂立合併協議，億騰醫藥以6.77億美元估值與嘉和生物1.97億美元估值實施換股合併，億騰醫藥實控人成為控股股東。2025年12月，合併后公司更名為「億騰嘉和」（6998.HK），成為香港首宗依據《上市規則》第18A章的未盈利生物科技公司反向併購案例。

2025年8月7日，東陽光藥（6887.HK）成功在港介紹上市，這是港股首例以「H股吸收合併私有化+介紹上市」 實現上市的案例。此前，東陽光藥已持有港股上市公司東陽光長江藥業51.41%股權，通過吸收合併方式將其私有化后，再以介紹方式實現上市，過程不涉及新股發行與募資。這種方式與傳統借殼上市有所不同，但與De-SPAC等類似，都是一種創新替代方案。

國內功率半導體企業龍騰半導體曾於2022年主動撤回科創板IPO申請。2025年11月21日，主營皮革時裝的中聯發展控股（0264.HK）公告宣佈，擬作價45億至90億港元收購龍騰半導體最多100%股權。因估值分歧、交易複雜度、A股IPO政策窗口打開等因素，2026年4月13日中聯發展控股公告交易終止，龍騰轉向重啟A股IPO。

2026年6月11日，民商創科（1632.HK）接獲聯交所函件，聯交所上市科裁定：公司將北京民商智惠電子商務有限公司的業績進行綜合入賬處理，構成規避反向收購規則及《上市規則》第8章下的新上市規定，實質上是實現民商智惠借殼上市的安排。依次，聯交所將民商創科視作新上市申請人處理，要求其遵守額外反向收購規定，而在未能具備符合新上市規定的情況下，該公司被視為不再適合上市，並遭聯交所停牌。

（本文首發於活報告公眾號，ID：livereport）