Alpha Buying：人工智能無法取代真正的護城河

每個球員都知道觀看常規地滾球跳過內場的感覺。這正是軟件投資者在過去一年中經歷的情況，眼睜睜地看着Adobe、Salesforce和Workday等公司被砍成兩半，而標準普爾在沒有它們的情況下繼續繞底。

這個故事適合寫在酒吧餐巾紙上。據稱，人工智能編碼代理可以幾乎免費地推出軟件，那麼為什麼有人會為那些產品似乎只不過是代碼的公司支付溢價倍呢？先賣。稍后再提問。

Sparkline Capital最近發表了一篇論文，探討了這個問題，即使您從未擁有過軟件股票，也值得您花時間。其背后的框架遠遠超出了技術的範圍。它適用於每一個曾經購買過看起來很便宜的東西卻眼睜睜地看着它變得更便宜的價值投資者。

Sparkline的研究團隊重温了過去價值投資的一些幽靈：百視達、Borders、RadioShack和McClatchy。他們中的每一個看起來都很划算，直到有一天它卻不是。收入往往落后於股價暴跌幾年，造成廉價的假象。價值投資者湧入看似有吸引力的估值，並乘坐這些船直接跌入谷底。

這就是當今軟件拋售背后潛藏的危險。

GoDaddy、Adobe、Workday、Atlassian和Salesforce目前的股價約為市場預期收益倍數的一半。在傳統的格雷厄姆式記分卡上，這看起來就像聖誕節的早晨。然而，Sparkline的回溯測試（可以追溯到1994年）表明，普通的價值指標--市淨率、市淨率和通常的懷疑--在面臨真正技術顛覆的行業中一直舉步維艱。自2010年以來，這些指標實際上在陷入混亂的行業中產生了負面結果，儘管在其他地方繼續發揮良好作用。

陷入困境的行業中的廉價股票並不自動成為便宜貨。通常，它們只是資產負債表尚未跟上現實的企業。

這是對選股重要的部分。

Sparkline開發了所謂的無形價值因素--本質上是本·格雷厄姆針對現代經濟更新的工具包。該模型不僅關注有形的賬面價值，還重視品牌資產、人力資本、網絡效應、客户關係和知識產權。

在當今的軟件殘骸中運行該框架，情況會發生巨大變化。一旦你考慮到股票代碼下的經濟護城河，許多這些遭受重創的公司實際上都被視為有吸引力的公司。

為什麼？

因為對於大多數企業來説，代碼從來都不是護城河。

Adobe並不僅僅因為它編寫了優雅的軟件而生存。它之所以能生存下來，是因為一代又一代的設計師首先學習了Photoshop，因為企業客户信任該品牌，也因為將整個創意部門移出Creative Cloud是一項多年的任務，很少有組織願意擁有。

Salesforce不僅僅是一個CRM平臺。它是一個嵌入數千個客户工作流程的記錄系統，由顧問、開發人員和實施合作伙伴組成的龐大生態系統支持。更換這些基礎設施遠比一個精心製作的演示視頻所暗示的要困難得多。

這與經濟學家戴維·蒂斯（David Teece）的經典互補資產理論相呼應。

EMI發明了CT掃描儀，但最終將市場輸給了通用電氣，因為通用電氣已經擁有了銷售隊伍、服務網絡、融資能力和醫院關係。

RC Cola在可口可樂之前推出了健怡可樂，但可口可樂仍然獲勝，因為它控制了貨架空間和分銷。

這一教訓在每個技術周期中都重演。

創新者並不總是獲勝。

擁有分銷、客户關係、轉換成本、值得信賴的品牌和補充資產的公司通常會這樣做。

Sparkline最引人注目的見解在於兩個特徵的交叉點：公司積極擁抱人工智能，同時擁有遠遠超出人工智能本身的持久競爭優勢。

Salesforce和Adobe等名稱正好位於右上象限。

相比之下，Duolingo等公司似乎符合經典價值陷阱股的定義--表面上看起來不貴，但缺乏證明長期樂觀態度所需的更深層次的競爭優勢。

然而，更廣泛的見解涉及分散性。

這是應該讓每個價值投資者心跳加速的部分。

Sparkline創建了一個名為Disruption Scare Stock的籃子--這些公司在面臨重大技術顛覆的行業中運營，股價至少下跌了30%。

12個月回報中位數相當普通，與大盤大致相符。

尾巴講述了完全不同的故事。

其中10%的股票在次年翻倍。

百分之十六的人失去了一半的價值。

贏家和輸家之間的價差幾乎是平均股票的兩倍。

這就是整個比賽。

當結果變得如此分散時，即使是將未來的贏家與輸家分開的微小優勢也變得非常有價值。你不需要每次都是對的。你只需要一個可重複的框架，幫助區分明天的紐約時報和明天的百視達。

正確區分這一區別的回報很少比現在更大。

Sparkline的研究以無形價值結束。

我想在框架中再添加一個工具--幾十年來一直在產生有用信號的工具。

內部購買。

想想無形的護城河真正代表了什麼。

這就是信任。

這是客户關係。

這是機構知識。

這是轉換成本。

這是傳統資產負債表上未能出現的一切。

那麼，誰最瞭解這些競爭優勢是否保持不變呢？

而不是分析師在廚房桌子上更新貼現現金流模型。

經營公司的人。

首席財務官監視續訂率。

知道企業客户是在擴大合同還是悄悄尋找退出的創始人。

學術證據不是民間傳説。

拉科尼肖克和李發現，內部購買比內部出售具有明顯更強的預測信號。Jeng、Metrick和Zeckhauser估計，內部人購買歷來每年的表現優於大盤幾個百分點。Nejat Seyhun的整個職業生涯都在數十年的市場數據中記錄了本質上相同的模式。

這些都不是祕密信息。

它只是沒有得到充分利用，因為大多數投資者對待表格4提交的方式就像對待他們已經知道結果的遊戲的方框得分一樣。

內幕銷售告訴你的信息很少。

高管們出於數十個非常普通的原因出售股票--孩子的學費、遺產規劃、多元化、税收或幾個月前制定的交易計劃。

內幕購買是一種完全不同的動物。

集群收購--在股票已減半后，多名高管或董事投入大量自有資本--是投資者能找到的最強烈信號之一。

沒有人願意用自己的薪水接住倒下的刀，除非他們相信背后的業務比市場假設的要強大得多。

現在將該信號疊加在Sparkline的框架上。

無形價值得分很高的顛覆恐慌股票已經很有趣了。

同一家公司內部人士悄悄地接受了撤軍，變得更好--第二次完全獨立的信任投票來自眾議院最好席位的人。

當兩個信號都指向同一個方向時，你看到的是非常接近價值投資者版本的所謂第三次打擊。

球場就在那里。

軟件拋售既不是全面討價還價，也不是全面陷阱。它是一臺分散機器，從同一批公司中生產未來的《大片》和未來的《紐約時報》，而市場在區分它們方面做得很差。

僅靠傳統的價值指標是不夠的。

無形價值--識別企業周圍的護城河而不僅僅是企業內部的家俱的那種價值--在區分可能的贏家和可能的輸家方面有着良好的記錄。

在此基礎上進行內部購買，您可以從最瞭解該業務的人那里獲得第二意見。

這種組合一家公司在無形的基礎上進行廉價交易，而內部人士則投入了有意義的個人資本，這就像投資者看到一個快速球一樣接近。

對着那些揮棒。

其他一切都不做。

Adobe也許擁有當今軟件領域最廣泛的護城河，內部人士也開始承認這一點。

董事大衞·里克斯於2026年6月25日在公開市場上以194.51美元的加權平均價格購買了10，000股股票，使他的個人持股增加了約96%。

儘管如此，投資者不應將一位董事的信念誤認為是內部人士的普遍熱情。在過去三個月里，內幕交易已經超過了內幕交易，其中包括首席執行官的重大出售。將這視為一次有意義的信任投票，而不是廣泛的內部信念。

菲塞夫是名單上唯一一個真正類似於教科書集群購買的名字。

六月中旬的一周內，三位不同的內部人士就拿出了自己的支票簿。

首席財務官Paul Todd以約50萬美元購買了10，060股股票。

首席行政和法律官Adam Rosman以每股49.33美元購買了10，150股股票。

董事Wafaa Mamilli又增持了2，960股。

過去一年總共發生了8起內部收購事件，但沒有一起內部出售--這是一個非常明確的信號，特別是對於一家股價約為8倍的公司來説。

這種組合值得關注。

歐特克提供了該集團中最強大的內部購買模式之一。

首席執行官、首席財務官和兩名董事都在幾周內購買了股票。

首席執行官Andrew Anagnost以每股202.66美元購買了2，460股股票。

首席財務官Janesh Moorjani兩天前購買了2，500股股票。

導演史黛西·史密斯和約翰·卡希爾緊隨其后，各自購買了價值數十萬美元的物品。

當首席執行官和首席財務官都在同一個月內簽署表格4時，這不是税務規劃。

這是管理層告訴你，他們認為市場嚴重低估了該業務的價值。

Skillsoft很容易成為這個名單上的猜測性名字。

該公司經歷了一段艱難的時期，內部人士收購更像是對扭虧為盈的有計劃的押注，而不是對本已健康的企業的信任投票。

董事吉姆·弗蘭科拉（Jim Frankola）購買了50，000股股票，價值約為302，730美元，是其頭寸的兩倍多。文件公開當天，該股上漲了17%。

投資者應該認識到風險。

Skillsoft繼續報告虧損擴大、收入下降、股價波動性超過約90%的美國上市公司。

將其視為一次由一位董事定罪支持的投機性轉變，而不是目前在Fiserv或歐特克等公司中可見的那種廣泛的、機構級內幕收購。