SpaceX上市一個月后跌破IPO價格：從225美元峰值下跌，Starship試飛能否扭轉頹勢？

TradingKey -美國東部時間6月12日，SpaceX（SPCX）以每股135美元的價格在納斯達克上市，其股價在隨后的交易時段一度飆升至225.64美元，推動其市值接近3萬億美元。然而，7月15日，股價盤中首次跌破135美元的IPO價格，最低觸及132.15美元，收於135.27美元，勉強守住關鍵水平。

從其峰值計算，超過8000億美元的市值已經蒸發，相當於大約40%的跌幅。表面上看起來像過山車，但實際上是從「稀缺性溢價」回到「基本面定價」的正常轉變。「這並不是因為基本面突然惡化，而是交易結構創造的流動性溢價正在減弱。

SpaceX上市時的公開持股量極低，可自由交易股佔其總股本的比例不到5%。在此之前，SpaceX已經在一級市場完成了多輪融資，參與者主要是機構投資者，散户投資者幾乎沒有進入渠道。在上市的同一時刻，大量的購買需求同時釋放，而流通股極度稀缺，這是推動股價達到225美元的直接動力。

然而，一旦IPO帶來的最初買盤需求被消化，支撐高價的流動性基礎就消失了。這並不是因為公司基本面惡化，而是因為有能力推高股價的買家已經完成了收購。隨后，股價回落至136美元左右，代表IPO情緒溢價消退后迴歸基本面估值。

未來面臨更大的壓力：內部鎖定期到期。根據IPO備案文件，內部持股將從第二季度財務業績發佈后開始分批解鎖，持續到2027年6月。研究公司22 V Research的策略師估計，一旦禁售期結束，該公司多達約44%的股票可能會被出售。僅僅是對流通股從目前不到5%的水平逐步擴大的預期就足以對股價構成壓力。

從表面上看，SpaceX並不便宜。其2025年全年淨虧損約為49億美元，2026年第一季度淨虧損進一步擴大至42.76億美元。

然而，損失需要被分解。Starlink 2025年收入為113.87億美元，營業利潤為44.23億美元，EBITDA利潤率為63%，是SpaceX目前唯一盈利的業務。虧損主要來自Starship研發和衞星工廠建設，這是資本金驅動的投資支出，而不是運營虧損。

關鍵變量在於ARPU（每用户平均收入），這是衡量電信、互聯網和衞星通信服務等訂閲型業務盈利能力的關鍵指標。它的計算方法是將總收入除以活躍用户數量，反映了個人用戶貢獻的收入水平。該指標的下降通常表明用户獲取更多地來自較低支出的細分市場或面臨競爭壓力。

Starlink的ARPU已從2023年的99美元降至2026年第一季度的66美元。下降本身並不重要，只要用户增長足夠快，單位價格保持在邊際成本之上。Starlink的用户群已經從幾百萬增長到1030萬，覆蓋164個國家; 66美元的ARPU仍然遠遠高於Starlink的邊際服務成本，這意味着擴大規模的邏輯仍然成立。

只有一種情況真正值得擔憂：用户增長放緩，而ARPU繼續下滑。這將意味着規模經濟的説法無法再持續下去。下一個驗證窗口是第一份季度收益報告（第二季度報告，預計將於8月初發布），屆時用户數量和ARPU數據都將被披露。

作為估值參考，目前本銷比超過30倍的公司中，絕大多數本銷比超過100倍。然而，SpaceX不僅沒有P/E，而且其P/S率在上市之初就已經超過了90倍，這表明市場正在為一家尚未盈利的公司支付十年的未來增長預期。

Starship的第13次試飛定於7月16日進行。此次任務將標誌着Starship首次用於發射20顆第三代Starlink V3衞星，驗證Starship執行實際衞星部署的能力。對於SpaceX來説，這不僅僅是一次技術測試，更是對其商業邏輯的驗證：只有Starship能夠從研發項目轉型為可重複使用的運載火箭，SpaceX的核心商業閉環才能真正完成。

這正是看漲者和熊市者分歧的核心。雷蒙德·詹姆斯（Raymond James）將其目標價格設定為800美元，其假設是Starship將在2028年之前每周實現商業發射。另一方面，喬治·諾布爾（George Noble）30美元的目標價格暗示着不同的判斷：Starship的研發將繼續經歷成本超支，將商業化推迟到2030年之后。換句話説，分歧不在於Starlink的當前價值，而在於Starship成功的可能性。

目前約135美元的股價大致反映了一種狀態，即「星際飛船」尚未被證明是成功的，但市場願意等待。一旦試飛結果超出或低於預期，股價將面臨方向性選擇：

如果Starship試飛成功（成功部署V3衞星併成功回收第一階段），股價可能在短期內反彈至150 - 160美元區間，因為市場開始定價Starship從研發過渡到商業運營的預期。'

如果試飛失敗（衞星未部署或Starship被摧毀），股價可能會跌破135美元的發行價，在悲觀的情況下可能會跌至120美元左右，促使市場重新評估Starship的商業化時間軸。

目前，華爾街對SpaceX的目標價格在30美元至800美元之間，高盛（GS）為205美元，摩根士丹利（MS）為300美元，瑞銀（UBS）為210美元。然而，分歧本身並不重要;重要的是分析框架。在未來6到12個月內，只有三個核心變量將決定SpaceX股價的走向：

首先，星艦試飛的執行結果。這是最緊迫、最直接的變量。7月16日的試飛結果將決定短期方向。

其次，禁售到期后內幕拋售的實際步伐。到期將在第二季度財報公佈后開始。如果釋放后的拋售壓力被市場需求吸收，股價可能反而趨於穩定;如果出現大量拋售，供應壓力將繼續拖累股價。

第三，星鏈的ARPU能否穩定。雖然66美元並不是危機，但如果在用户增長放緩的情況下繼續跌破60美元，市場將重新審視星鏈的商業模式。

在三個變量中，Starship試飛的結果將於本周末揭曉;內幕拋售的步伐需要密切關注8月初首份財報后首批未解鎖股東的減股活動，完整趨勢有待后續季度財報的驗證（第三季度報告）;同樣，ARPU拐點需要在第一份財報中披露第二季度數據，然后在第三季度報告中進行后續確認。

短期勢頭疲軟。上市后早期的飆升是由三個一次性因素推動的：極低的自由流通量（<5%），指數納入的被動購買（總計數百億美元）以及零售認購狂潮。這三股力量都被充分消化，現在正在逆轉。內部人股份解鎖將逐步擴大公眾持股量，而目前沒有明確的跡象表明新的購買力可以對抗這一點。

長期勢頭存在，但尚未實現。Starlink已經盈利，如果Starship成功，它將把每公斤發射成本從2，000美元左右削減至50 - 100美元，從根本上改變估值邏輯。然而，實現的時間軸仍不確定。雷蒙德·詹姆斯（Raymond James）的800美元價格目標意味着到2028年實現每周商業發射的時間表，考慮到航空航天行業的歷史步伐，這似乎是樂觀的。

總體判斷：在Starship試飛成功且ARPU穩定之前，任何反彈都應被視為反彈而不是逆轉。短期動力較弱，長期邏輯需要更多驗證信號。

上述框架的前提是Starlink的用户增長和ARPU是相對獨立的變量。然而，如果兩者同時惡化，這將意味着Starlink的潛在市場可能被高估。在這種情況下，即使Starship成功了，SpaceX的估值邏輯也需要重寫。這是一個需要持續跟蹤的風險。

SpaceX的商業模式獨特，Starlink提供穩定的收入，Starship提供長期的上漲潛力。上市第一個月的股價表現與其説是市場的排斥，不如説是從「稀缺性溢價」到「基本面定價」的正常回歸。'