博瑞醫藥二闖港股IPO：創新葯燒錢不止，原料藥基本盤失守

證券之星 劉鳳茹

科創板藥企博瑞醫藥(688166.SH)再度遞交港股上市申請，謀求搭建A+H雙融資平臺，核心目的是為公司創新葯轉型持續輸血。當前企業正全力佈局GLP-1減重降糖賽道，多款自研候選新葯已推進至臨牀試驗階段，研發端資金需求持續走高。

證券之星注意到，博瑞醫藥轉型的另一面是傳統業務失守。受流感趨勢變化及競爭格局變化影響，奧司他韋原料藥及製劑需求及價格產生下滑，導致核心原料藥業務萎縮，歸母淨利潤連續三年下滑；今年一季度「增收不增利」的頹勢未改，股價自5月以來重挫逾36%，股東減持計劃隨之而至—多重壓力交織。

唯一讓市場抱有期待的，是頂着「全球同類最佳」光環的BGM0504注射液——其減重適應症上市申請剛剛獲受理，成為博瑞醫藥最接近商業化的創新葯。然而，在國內外藥企扎堆佈局 GLP-1賽道、競相卡位的背景下，博瑞醫藥能否依靠創新葯管線完成業績反轉有待驗證。

再謀「A+H」雙平臺，創新葯「燒錢」與資本補血競賽

博瑞醫藥成立於2001年，2019年在科創板上市，公司最初發展原料藥和醫藥中間體，后向製劑端延伸業務，目前聚焦於首仿、難仿、特色原料藥、複雜製劑和原創性新葯，執行原料藥與製劑一體，仿製藥與創新葯結合，國際市場與國內市場並重的業務體系。

在港股上市熱潮助推下，博瑞醫藥於2025年10月30日首次向港交所遞表，今年5月18日又重新遞交H股發行及上市的申請。遞表背后，博瑞醫藥正處於創新葯轉型關鍵期。

據招股書披露，博瑞醫藥現階段研發重心集中兩大方向：全球創新專業的代謝疾病療法，以及具有競爭力的吸入式藥械組合產品系列。截至最后可行日期，博瑞醫藥擁有六款主要的創新候選藥物，代謝疾病管線以BGM0504(GLP-1/GIP雙靶點激動劑)及BGM1812(長效胰澱素類似物)為雙核心，且兩者均開發了注射劑型及口服劑型。

其中，BGM0504注射液是博瑞醫藥自主研發的GLP-1(胰高血糖素樣肽-1)和GIP(葡萄糖依賴性促胰島素多肽)受體雙重激動劑，可有效激活兩種受體的下游通路，產生控制血糖、減重和治療代謝功能障礙相關脂肪性肝病(MASLD)等生物學效應，適用於治療2型糖尿病(T2DM)及肥胖症/超重症。博瑞醫藥在招股書高調宣稱其「具備全球同類最佳潛力」。

證券之星注意到，創新葯研發屬於高投入、長周期賽道，「潛力」之下，是持續的高額投入。招股書顯示，2023-2025年，博瑞醫藥的研發開支分別為2.49億元、2.98億元及3.05億元，佔各期營收的21.4%、23.7%、25.5%，其中分別有20.3%、38.9%及62.4%投放於創新葯候選藥物的研發。

截至2025年末，博瑞醫藥僅BGM0504注射液(中國)的研發累計投入金額已達3.91億元。BGM0504注射液(印尼)和BGM0504注射液(美國)的研發分別累計投入1638.18萬元、2291.24萬元。結合公司規劃，BGM0504相關研發項目及其他在研項目的臨牀試驗仍需要大量資金支撐，后續產線建設、商業化推廣亦需資金持續輸血。

分析指出，這正是博瑞醫藥構建「A+H」雙融資平臺的底層邏輯——港股若能順利上市，將為其創新葯管線提供資本「彈藥」。

目前，BGM0504注射液減重適應症的新葯上市申請(NDA)，已獲國家藥品監督管理局(NMPA)藥品審評中心(CDE)受理，這是博瑞醫藥目前最接近商業化兑現的創新里程碑。

行業人士認為，儘管管線佈局具備差異化設計，但當前全球GLP-1賽道早已進入白熱化競爭階段，博瑞醫藥突圍難度不容小覷。

據相關報道，目前禮來的替爾泊肽、諾和諾德(NVO)的司美格魯肽兩款GLP-1類產品已在中國和全球佔據主流份額。國內藥企同步加速追趕，信達生物(01801.HK)GLP-1/GCG雙靶點瑪仕度肽已獲批，恆瑞醫藥(600276.SH)HRS9531注射劑已提交NDA，加上華東醫藥(000963.SZ)、眾生睿創等企業管線同步推進。

一邊是持續燒錢的創新管線，一邊是擁擠的競爭賽道，博瑞醫藥BGM0504即便上市，未來也將直面激烈價格戰與市場份額爭奪。

奧司他韋三年縮水逾六成，集採衝擊淨利三連降

創新葯尚未兑現收益之時，博瑞醫藥傳統基本盤卻已顯露出增長疲態。

財報顯示，2023年、2024年博瑞醫藥分別實現營收11.8億元、12.83億元；歸屬淨利潤2.02億元、1.89億元。連續兩年「增收不增利」后，2025年博瑞醫藥營利雙降。2025年營業收入12.24億元，同比下降4.59%；歸屬淨利潤回落至5451.47萬元，同比下跌71.18%；扣非后淨利潤僅有2608.94萬元，同比降幅達85.55%。

博瑞醫藥主營業務收入分為產品銷售、技術和權益分成，收入結構高度依賴產品銷售，2025年該業務佔主營業務收入的90.71%。產品銷售主要來自原料藥和製劑類，前者原料藥是博瑞醫藥的營收支柱，原料藥細分賽道覆蓋抗病毒類、抗真菌類、免疫抑制類以及其他類。抗病毒領域的核心產品包括恩替卡韋、奧司他韋等，抗真菌領域的核心產品包括卡泊芬淨、米卡芬淨鈉、阿尼芬淨、泊沙康唑等，免疫抑制領域的核心產品包括依維莫司、吡美莫司等。

2025年，博瑞醫藥實現產品銷售收入10.79億元，同比減少6.1%，原料藥產品收入9.03億元，同比減少8.61%，細分板塊呈現明顯分化。其中，抗病毒類產品收入同比減少60.04%，是主要拖累項。抗真菌類產品由於2025年客户階段性商業需求波動及產品價格波動，使得收入減少21.39%。相比之下，免疫抑制類產品受商業化需求拉動，收入增長27.79%；其他類產品中由於新產品陸續投入市場，收入增長25.87%。但增長體量無法對衝抗病毒、抗真菌產品大幅下滑帶來的缺口。

博瑞醫藥在2025年年報中提到，受流感趨勢變化及競爭格局變化影響，奧司他韋原料藥及製劑需求及價格產生下滑，使得抗病毒類產品收入、毛利額均大幅減少。招股書顯示，2023年-2025年，博瑞醫藥來自奧司他韋的銷售收入從3.32億元降至1.13億元，三年間降幅達65.96%，收入佔比從2023年28.5%驟降至2025年的9.5%。

究其原因，2022年11月磷酸奧司他韋膠囊、2023年7月口服混懸粉劑先后被納入國家帶量採購計劃，疊加下游仿製藥數量增加，市場競爭更趨激烈，平均售價持續下跌。壓力傳導到上游原料藥，因此博瑞醫藥原料藥板塊中的抗病毒類產品收縮。2025年，博瑞醫藥在全球磷酸奧司他韋原料藥及中間體市場的市場份額僅為2.7%。

證券之星注意到，至2025年末，博瑞醫藥已有5款已上市制劑納入國家帶量採購計劃，9款納入國家醫保藥品目錄。博瑞醫藥提示風險稱，帶量採購可帶來較高銷量，但為中標而競價，會對產品的定價施加下行壓力，並影響向客户銷售產品的價格，從而可能對收入及盈利能力產生影響。

進入2026年一季度，博瑞醫藥營收雖同比增長30.52%至3.25億元，歸屬淨利潤卻繼續同比下降28.29%至929.37萬元，扣非后淨利潤降幅達47.48%，增收難增利的困局仍在延續。

業績疲軟直接反映在資本市場，2026年5月6日至6月17日區間，博瑞醫藥股價累計下跌 36.01%，市值大幅縮水。6月12日博瑞醫藥發佈公告，持股3.05%的股東先進製造產業投資基金(有限合夥)計劃通過集中競價、大宗交易減持不超過總股本3%的股份，減持上限1307.38萬股，減持計劃放大了市場對公司基本面的擔憂。(本文首發證券之星，作者|劉鳳茹)