投資回報率-純粹被動投資的時代已經結束：斯蒂芬妮·行會

這里表達的觀點是作者、Robinhood Markets首席投資官的觀點。

作者：Stephanie Guild

路透社紐約6月16日電--在過去四十年的大部分時間里，投資股票似乎相當簡單。利率呈下降趨勢，企業税下降，全球化擴大。這些力量廣泛提高了估值，淡化了個別公司決策的后果。你只需要投入。

這個時代似乎已經結束了。

這種轉變早在去年關税飆升或人工智能擴散之前就開始了。在一代人的時間里，推動資產價值的四股結構性順風已經減弱或逆轉--而投資行業迟迟沒有承認這一點。

四個尾風減弱

第一，利率持續下降。10年期美國國債收益率說明了這個問題：從1981年8月接近15%的峰值，利率在2020年夏天下降到0.6%-大約40年來資金成本下降了96%。

幾十年來，這種下降成為資產估值全面提高的基礎，降低了利息支出佔公司收益的比例，並提高了股本倍數。

如今，美國10年期國債收益率在4.5%至5%之間。鑑於全球化等幾種反通脹趨勢已經停滯，而且地緣政治緊張局勢加劇和人工智能軍備競賽導致的價格壓力似乎將持續上升，利率不太可能重演歷史性下降。

第二個順風是公司税下降。根據美國國税局的數據，美國聯邦企業税率於1969年達到52.8%的峰值，並根據2017年《減税和就業法案》降至21%的固定法定税率，這是自20世紀初以來的最低水平。

這種穩步下降提高了淨利潤率，使公司在全球更具競爭力。這一趨勢加上借貸成本下降，幫助提振了美國股市。

事實上，根據美聯儲2023年的一份報告，1989年至2019年期間，美國企業利潤增長總額的42%歸因於利息支出和企業税率下降的綜合影響。

第三是政府債務容忍度高。近幾十年來，美國債務負擔不斷膨脹--這既是因為支出需求不斷升級，特別是在2008-09年全球金融危機和新冠肺炎疫情期間，也是因為税率下降。

美國公共債務總額已從1981年的約1萬億美元（佔GDP的31%）增長到今天的38.5萬億美元（佔GDP的122%）。根據國會預算辦公室的數據，本財年的年利息支出預計將超過1萬億美元。國會預算辦公室還預計，到2036年，美國債務與GDP的比例將達到約130%。

這種軌跡幾乎沒有留下進一步減税或其他形式的刺激措施的空間，而這些刺激措施可能會給投資者帶來阻力。

「峰值65」

第四個順風是自然投資需求。出生於1946年至1964年的嬰兒潮一代在上述三種支持趨勢達到頂峰的年份積累了財富。據美聯儲稱，他們現在估計擁有美國家庭財富的一半。

根據投資公司研究所的數據，其中大部分都存在退休賬户，美國49萬億美元退休資產中近一半由嬰兒潮一代擁有。這些賬户通常嚴重依賴指數基金。

人口統計數據有助於解釋為什麼這種順風正在減弱。這一代人現在正達到人口學家所説的「65歲峰值」。根據退休收入研究所的研究，2024年至2027年間，每年將有超過400萬美國人年滿65歲，到2030年，所有嬰兒潮一代都將年滿65歲。

所需的最低分配規則--通常在73歲起生效--意味着越來越多的財富將被迫退出股市。根據各種來源的估計，未來十年每年淨股本流出為2500億至8000億美元。

現金牛對現金用户

另一個逆轉正在企業方面上演。標準普爾500指數中最大的公司在過去十年里積極迴流資本：根據Yardeni Research和標準普爾道瓊斯指數的數據，僅科技行業在那段時期就回購了2.6萬億美元的自有股票。那個時代可能已經結束了。

摩根大通表示，隨着大型科技公司競相建設人工智能基礎設施，主要科技超大規模企業的資本支出總額預計將超過1.1萬億美元。該指數中最大的公司已從搖錢樹轉向現金用户。

對於嚴重集中於這些名稱的被動投資者來説，這是其投資組合回報率的結構性變化。

基於市值的基準在設計上是向后看的--這現在是一個問題。我們所目睹的人工智能和其他結構性轉變正在改變實體經濟，速度比通用基準的演變速度更快。

對投資者的后果已經顯而易見。標準普爾500指數的股票內部相關性（衡量單個股票走勢的程度）自2022年以來大幅下降，恢復到全球金融危機之前從未見過的水平。

近幾十年來，當利率接近於零且順風來襲時，股市走勢大致一致。現在，股票越來越多地基於公司特定的基本面：資本配置，資產負債表紀律和管理決策的質量。很長一段時間以來，基本面第一次真正重要。

審判時代

當然，這張照片並非沒有細微差別。經濟衰退的跡象可能會促使美聯儲大幅降息，恢復一些被加息移除的估值支撐。或者，人工智能可以提高生產率，足以抑制通貨膨脹並刺激增長，廣泛提高利潤率並有意義地減少赤字。

特朗普賬户計劃--政府將為2025年至2028年出生的兒童向指數基金捐款--可能會為被動汽車創造新的結構性需求來源，從而部分抵消嬰兒潮一代的資金外流。

但就我們今天的情況而言，近幾十年來支撐廣泛股票表現的順風已經破裂。

被動投資仍然是許多投資組合的成本效益基礎。但這是一代人以來第一次，僅靠它可能不再足夠。評估個別公司的基本面和公司之間的相關性現在對於現代投資者來説至關重要。

過去的幾十年獎勵了簡單性。下一階段將獎勵判斷。

（此處表達的觀點來自作者Stephanie Guild，CFA，Robinhood Markets首席投資官。）

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（斯蒂芬妮·行會撰稿，安娜·西曼斯基和瑪格麗特·蔡編輯）

（（anna. thomsonreuters.com））