小馬智行的減虧「假象」：公允價值變動粉飾業績，「燒錢」擴張下盈利難題待解

證券之星 陸雯燕

近期，小馬智行(02026.HK)發佈了港股上市后的首份年報。雖然2025年虧損淨額同比大幅收窄超七成，但主要受益於公允價值變動收益。更能反映主營業務經營情況的非公認會計准則(Non-GAAP)口徑下，其虧損淨額反而擴大了三成。

證券之星注意到，三大業務板塊中，小馬智行第一大收入自動駕駛卡車服務2025年營收增長近乎原地踏步，而自動駕駛出行服務實現爆發式增長，但營收規模較小，尚難扛起盈利大旗。當前，小馬智行仍處於「燒錢換規模」的階段，疊加Robotaxi賽道競爭白熱化，進一步擠壓了盈利空間。雖然公司以車隊規模化擴張對衝成本壓力，同時加速全球化佈局尋求新增長點，但何時扭虧仍是小馬智行必須直面的課題。

支柱業務增長「熄火」，投資收益撐起季度扭虧

2025年，小馬智行實現營收9000.1萬美元，同比增長約20%，增長動力主要來自於自動駕駛出行服務、技術授權與應用兩大業務板塊收入提升。同期虧損淨額7675.8萬美元，同比大幅減虧72.1%，但這一減虧成果主要得益於1.28億美元交易性金融資產公允價值的提高，而非核心業務本身的盈利突破。

若剔除非經常性損益，小馬智行Non-GAAP口徑下的虧損淨額為1.74億美元，較2024年的1.32億美元虧損額擴大了31.5%。公司表示，這主要受持續的業務擴張及提升研發能力所產生的經營開支上升所致。

證券之星注意到，小馬智行在2025年第四季度首次實現季度盈利。當季營收同比下滑約18%至2912.5萬美元，但利潤淨額高達7545.2萬美元(約5.28億元)。不過，其盈利更多得益於對摩爾線程等公司投資帶來的公允價值變動收益。Non-GAAP口徑下的虧損淨額為4903.8萬美元(約3.43億元)，較2024年同期的4130萬美元虧損額進一步擴大。可見，單季盈利實為投資收益帶來的賬面假象。

拆解業務板塊來看，自動駕駛卡車服務為小馬智行第一大收入來源，2025年營收4060.1萬美元，營收佔比45.1%。但這一核心板塊的增長近乎停滯，同比僅微增0.6%，而2024年增速則高達61.3%。

技術授權與應用全年營收3279.3萬美元，同比增長19.7%，營收佔比36.4%。然而，該業務2025年第四季度收入同比腰斬，僅實現935萬美元。公司解釋稱，系2024年同期確認了一次性項目制收入，部分被客户的自動駕駛域控制器銷售增長所抵消。

相比之下，自動駕駛出行服務增長強勁。2025年，該業務實現營收1660.7萬美元，同比大增128.6%，其中收費收入增長接近400%，主要受一線城市日益增長的用户需求、對車隊運營的持續優化，以及自第七代車隊推出以來的訂單增長所帶動。

伴隨營收爆發式增長，自動駕駛出行服務的營收佔比相應從2024年的9.7%提升至2025年的18.5%。在毛利率相對較高的自動駕駛出行服務拉動下，小馬智行2025年毛利率同比微增0.5個百分點至15.7%。然而，作為新增長引擎的自動駕駛出行服務體量仍較低，無法扛起盈利修復的大旗，小馬智行虧損的基本面尚未得到實質性扭轉。

現金流「失血」加劇，盈利仍是難題

2023年起，小馬智行無人車隊開始逐步在北上廣深等城市開啟常態化測試。2025年11月和2026年2月，小馬智行分別在廣州和深圳實現城市範圍單車盈利轉正。

然而，其單城盈利僅是階段性成果，並不意味着盈利拐點的正式到來。市場人士分析指出，小馬智行長期深耕廣深市場，積累了豐富的本地化經驗，這構成了其跑通單車盈利的先決條件。此外，廣州與深圳居民出行需求旺盛、付費意願更強、城市道路規劃條件較好。放到全國來看，不同城市路況、運營成本不同，小馬智行后續能否實現盈利複製仍待市場檢驗。

證券之星注意到，當前小馬智行Robotaxi業務仍處於燒錢換規模的投入期。Non-GAAP口徑下，公司2025年研發開支為1.96億美元，同比增長42.5%，僅研發開支一項就已是同期營收的兩倍。公司表示，該增加主要反映研發人員的擴充以增強大規模部署的能力，以及第七代車輛的開發開支增加。同口徑下，銷售、一般及行政開支也同比增長49.1%至4791.6萬美元，主要是為支持大規模商業運營加速部署而產生的人員開支增加及專業服務費用上升。

現金流承壓則印證了公司經營層面的壓力。2025年的經營活動現金流淨額為-1.65億美元，較2024年的-1.11億美元進一步惡化，淨流出規模同比擴大近五成。

此外，國內Robotaxi行業競爭火熱，加劇了盈利難度。除曹操出行(02643.HK)、如祺出行(09680.HK)等出行平臺外，小鵬汽車、上汽集團(600104.SH)等主機廠也已入局Robotaxi領域。今年3月，小鵬汽車宣佈成立Robotaxi獨立業務部，計劃於下半年啟動Robotaxi載客示範運營。

上述背景下，規模化效應成為小馬智行降低成本、推動盈利的重要抓手。為此，小馬智行持續推進車隊規模的擴張。截至2026年3月25日，公司自動駕駛出租車車隊規模已突破1400輛，有望在2026年底前部署逾3000輛自動駕駛出租車。小馬智行CFO王皓俊曾公開表示，規模效應帶來的成本下降主要體現在運營環節車輛成本方面，幫助自動駕駛套件成本的持續優化。

與此同時，小馬智行同步加速全球化佈局以尋求新的增量空間。公司預計在2026年底前將自動駕駛出行的營運版圖擴展至全球逾20個城市，其中近半數將佈局於海外市場。當前，小馬智行營收主要集中在國內，海外擴張尚在起步階段。2025年，公司海外地區實現營收243.7萬美元，摺合人民幣約1658萬元，營收佔比不足3%，尚未形成實質性營收支撐。(本文首發證券之星，作者|陸雯燕)