突發觀點-私人信貸如何在壓力測試中倖存下來

作者是路透社Breakingviews專欄作家。所表達的意見是他自己的。

作者：尼爾·安馬克

倫敦，3月25日（路透社Breakingviews）--華爾街利潤豐厚的私人信貸帝國正面臨首次真正的壓力測試。貝萊德BLK.N、摩根士丹利MS.N和同行設立的針對富人的基金正在限制提款，因為小額資金支持者放棄了2350億美元的市場。這些結構的建造是爲了在長期的風暴中生存，但它們的命運現在將取決於抑制違約上升，以及投資者信任度下降的底線。

爭論的焦點是商業開發公司，它們是私人信貸零售繁榮的引擎。傳統上，非私人、監管較輕、大額投資是保險公司或養老金計劃等機構投資者的專利。事實證明，所謂的非交易性BDS是向大量工薪階層開放雙邊談判的高收益非銀行貸款的便捷方式。

與上市公司不同，上市公司不經常籌集股權資本，然后允許在公開市場上出售股票，非交易的BDS通過持續認購產品為投資者提供准入機會。然后，這些投資者可以選擇通過定期要約出售，價格由基金對其淨資產價值的計算確定。

事實證明，這非常有利可圖。Blackstone旗下的NX.N龐大BCRED基金管理着830億美元，是行業領導者。僅去年一年，它就產生了12億美元的費用。鑑於其佔非交易性BDS淨資產的三分之一多一點，這意味着整個行業的費用超過30億美元。

這些工具的巨大規模使其成為更廣泛的私人信貸機構的關鍵，幫助史蒂夫·施瓦茨曼經營的商店等公司排擠傳統銀行。根據RA Stanger的數據，公開註冊的基金持有約2，350億美元的貸款，計入私人車輛后，貸款額攀升至超過3，000億美元。

現在，這臺機器搖搖欲墜。以亞洲零售賬户為首，富有的賭客穩步撤資更多。投資者提款是有上限的，要約收購設定了一個硬性最高限額和低於該上限的慣例上限，通常為每季度資產的5%。問題在於，RA Stanger數據顯示，贖回量（佔流入總量）在2025年全年上升，最后一個季度達到全行業淨資產價值4.6%的峰值，並且今年有所加速。

貝萊德（BlackRock）和摩根士丹利（Morgan Stanley）是首批將贖回限制在承諾的5%門檻的公司之一，阿波羅全球管理公司APO.N和Ares Management ARESN也加入了其中。儘管Blackstone的BCRED迄今為止已經滿足了所有投標請求，但行業從業者預計所有經理都會效仿。這並不是説資金完全外流正在發生：貝萊德（BlackRock）的HPS Corporate Lending基金在第一季度的吸收資金超過了支付資金，而Apollo的資金則大致持平。最大的問題是富有的投資者是否會繼續買入，或者余額是否決定性地傾向於提款。

有一些令人放心的先例。在私人信貸繁榮之前，出現了另一個零售投資者的蜜罐，即非交易房地產投資信託。與BDS一樣，這些都是「半流動性」的，提供有限的定期贖回。黑石集團（Blackstone）通過其BRIT工具再次成為關鍵參與者。隨着2022年利率上升，最終限制了提款，該公司和其他公司受到了對房地產價值的大規模悲觀情緒的打擊。好消息是，此類基金主要通過它進行管理。壞消息是，就整個行業而言，投資者流入量大幅下降。RA Stanger表示，在此期間，非交易房地產投資信託基金的股權價值縮水了近四分之一。

私人信貸具有一定優勢。貸款已經設定了攤銷時間表，這意味着隨着時間的推移，它們自然會逐漸減少。在計入違約之前，平均直接貸方每年償還約15%至20%的欠條。雖然大多數貸款的期限為五到七年，但隨着不斷增長的借款人向更便宜、廣泛的銀團市場再融資，許多貸款都會提前還款。大多數時候，從這種定期流失中流入的現金應該能夠支付很大一部分（如果不是全部）的BCD贖回。

當然，這些還款可能會枯竭。分析師和銀行家表示，在2008年金融危機期間，這一比例下降至每年12%左右。如果是這樣，基金可能需要利用手頭的現金和流動資產來應對此類意外情況。穆迪認為，流動性更強的資產儲備至少覆蓋了大多數工具的四分之三的資金外流。如果這還不夠，他們可能需要降低更多槓桿率，儘管法規將借款限制在股權價值的兩倍。仍然有很大的空間：穆迪估計，平均非交易性BCD的債務僅相當於投資者資金的80%。

這一切都表明，BDS可以在兑現5%贖回的同時經受住長期資金外流。問題在於，如果他們將資本返還給股東，他們就不會再投資以產生吸引新資金流入的收益率。如果買家罷工持續下去，半液體包裝紙將成為一個越來越棘手的限制，並最終可能導致強制清算。

有很多事情會在很長一段時間內嚇跑投資者。越來越多的借款人拖欠或違反契約。追蹤私營公司信用狀況的惠譽評級估計2月份違約率為5.4%，較1月份略有下降，但仍高於近年來。隨着海灣地區衝突造成的能源衝擊和人工智能帶來的破壞加速，損失可能會增加。RA Stanger研究估計，BDC基金平均對人工智能高風險公司的風險敞口為25%，但這掩蓋了基金之間9%至41%的廣泛差異。公開市場價格表明，虧損是不可避免的。根據PitchBook LCD的數據，今年到目前為止，軟件公司的廣泛交易貸款已從面值的95%降至87%。

毫無價值的違約貸款會侵蝕基金的股權，使槓桿限制更大，而BDS經常借款的抵押品則貶值。一隻槓桿率相當於其股票價值80%的基金，如果其投資組合損失20%，該數字將升至120%以上。到那時，評級機構可能會持懷疑態度，從而更難借入更多資金。

經理們辯稱，他們預見到了人工智能的風險，並做了充分的準備。私人信貸也仍然比廣泛交易的替代品提供更高的收益率，這意味着投資者可能仍然會被誘惑回來。儘管如此，大多數行業參與者預計會出現洗牌，汽車將過度暴露於軟件損失或槓桿過多難以生存。歷史表明，未來的時代將更加精簡。

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私人信貸贖回正在迅速攀升https://www.reuters.com/graphics/BRV-BRV/movaoleykva/chart.png

自限制提款以來，房地產投資信託基金一直在下降https://www.reuters.com/graphics/BRV-BRV/gdvzadxnmpw/chart.png

向軟件公司提供的廣泛交易貸款的定價是爲了痛苦https://www.reuters.com/graphics/BRV-BRV/egpbearlgvq/chart.png

（喬納森·吉爾福德編輯;普拉納夫·基蘭製作）

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