突發觀點-私人信貸遇上「向我展示金錢」時刻

作者是路透社Breakingviews專欄作家。所表達的意見是他自己的。

作者：喬納森·吉爾福德

紐約，3月5日（路透社Breakingviews）--私人信貸巨頭是時候把錢花在嘴邊了。Blackstone GX.N、Blue Owl OWL.N、Ares Management ARES.N、KKR KKR.N等在過去十年中佔據了槓桿金融市場的巨大份額。爲了幫助資助這一增長，他們創建了業務發展公司（BDS），從個人投資者那里籌集大量資金。隨着對債務不穩定的擔憂加劇，這些夫妻支持者現在正在逃離。經理人可以在其他人離開時介入買入來阻止恐慌。猶豫不決可能會引發恐慌。

據數據收集機構Solve稱，BDS目前的資產已達5萬億美元，允許直接貸方在沒有固定到期日期的情況下積累資金。這些避税空殼公司的存在是爲了籌集資本並放貸，有兩種形式。上市版本，例如價值310億美元的Ares Capital Corporation ARCC.O，允許投資者按照市場供求設定的價格進行交易。非交易工具，例如Blackstone的820億美元BCRED，允許富有的買家以基金規定的淨資產價值撤資，最高可達季度上限（通常為5%）。這兩種類型都有問題。

晨星公司的數據顯示，上市公司BDC的市值中值目前僅為其宣稱價值的73%。與此同時，逃離的投資者已經突破了私人車輛表面上的提款限制。藍貓頭鷹，在一次試圖結束一個老化的基金時受傷，同意贖回另一個基金15%的資產。巨頭BCRED周一報告了相當於其股票7.9%的撤資請求。其他競爭對手基金最近也超過了典型的5%上限。

第一個衝擊來自軟件--特別是擔心人工智能可能取代一系列現有借款人產品。這對於私人信貸來説可不是一件小事：巴克萊銀行將BCD的軟件風險敞口平均定在20%左右。由於這些都是輕資產企業，貸方在未來破產中獲得的價值微乎其微。

擺脫任何違約的痛苦至關重要。一般上市的BDC通過為個人投資者貢獻的每一美元籌集略高於一美元的債務來放大其火力。如果違約率達到10%，回收率下降到50%，這是奧本海默分析師為第一留置權債務設想的最壞情況，那麼一個擁有10億美元投資的基金將損失5000萬美元的本金。典型的槓桿會將損失放大兩倍，抹去基金投資者資產淨值的十分之一。

更廣泛的問題超越了軟件，可以追溯到大流行后交易的瘋狂繁榮時期。惠譽評級記錄的私人信貸違約主要是醫療保健提供者和消費品。FS KKR Capital FK.N是一家上市的BCD，截至12月投資額為130億美元，該公司最近表示，保險索賠管理、獸醫服務和牙科領域的一些借款人已停止付款。貝萊德（BlackRock）TCPC.O無意中發現向收購Amazon.com上商品賣家的公司提供貸款。

根據林肯金融的數據，雖然私人信貸的技術性違約率有所下降，截至2025年底僅為3.2%，但從現金支付利息轉向非現金支付利息的貸款比例飆升至6.4%。與此同時，未上市BDS的經理面臨着一項特別棘手的任務：説服投資者以該基金自己的淨資產價值持有股票，儘管擁有類似投資的上市工具遭受了巨大折扣。

因此，通常變化無常的散户投資者的恐慌並不令人意外。這些車輛如何應對湍流至關重要。非交易的BDS必須保留足夠的流動性來兑現一些提款。如果BCRED保持在最近的異常水平，去年年底的80億美元可用火力可能會吸收大約四分之三的贖回。

另一個問題是如何為到期的槓桿進行再融資，指的是資金本身承擔的借款。這些債務有三個池可供利用：所謂的銀行循環貸款、稱為貸款抵押債券（CLO）的大規模債務工具或債券市場。複雜的是協調它們。

銀行要求BDS將投資組合資產抵押作為抵押品，如果基礎貸款池被降價，這可能會出現問題。發行無擔保債券也並非易事。惠譽2月份掛鉤了今年必須再融資的127億美元BDS到期債券。據彭博社報道，黑石旗下上市的擔保貸款基金BNSX、BNSX.N最近不得不支付比之前發行高半個百分點的費用。承壓基金可能面臨更大的再融資處罰。FS KKR發行的2031年到期的未償債券收益率在2026年飆升了整整一個百分點。

這使得CLO可以説是最有希望的路線。定價至關重要。BDS是一項利差業務，這意味着它們的利潤取決於其自身債務成本與貸款收益率之間的差距。如果一方上升而另一方也上升，就會受傷。

還有一個更極端的融資選擇：出售部分貸款，就像藍貓頭鷹和新山資本所做的那樣。監管規定使得管理者很難將資產出售給他們運營的其他工具。而通常由收購大亨擁有的潛在借款人，往往對這種情況是否會發生有發言權。很少有業內人士認為這是一個大規模的修復。

這就是為什麼可能會落到經理們自己身上，拿出新的現金，就像黑石集團的高級領導人和公司本身本周投資BCRED時所做的那樣。畢竟，對於所有的問題，軟件公司的收入正在增長，BDC的違約率相當低。上市汽車過去的折價幅度甚至更大，隨后迅速反彈。經常拒絕反對者的私人信貸大亨現在有機會以73美分的價格購買自己的貸款。

有些公司宣佈回購或擴大計劃，例如Blue Owl，其上市車輛將回購金額從2億美元提高至3億美元。任何拒絕這樣做的人似乎都是軟弱的信號。流動性限制可能會成為一個障礙。但Blackstone、BlackRock BLK.N和KKR等世界上最大的資產管理公司擁有數千億美元的信貸乾冰可以投入使用。再加上力量的展示，比如與藍籌股機構投資者安排大規模無擔保債券發行，這可能有助於切斷厄運循環。如果不出意外的話，這將不辜負該行業多年來的虛張聲勢。

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BDS突破半萬億美元大關https://www.reuters.com/graphics/BRV-BRV/BRV-BRV/akveyzdlnvr/chart.png

經理上市的BDS的回報率落后於非交易工具https://www.reuters.com/graphics/BRV-BRV/BRV-BRV/egpbekzgwvq/chart.png

BDS折扣有所擴大，但過去的折扣幅度更大https://www.reuters.com/graphics/BRV-BRV/BRV-BRV/mypmyndrdpr/chart.png

（Liam Proud編輯; Pranav Kiran製作）

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