突發新聞-銀湖鋒利的肘部有脱臼的風險

作者是路透社Breakingviews專欄作家。所表達的意見是他自己的。

作者：喬納森·吉爾福德

紐約，4月3日（路透社Breakingviews）--埃貢·德班（Egon Durban）習慣於在交易中獲得更好的結果。私募股權公司Silver Lake的聯合首席執行官引導着價值7900億美元的Broadcom AVGO.O和價值660億美元的Dell Technologies SEN.N等美國科技和媒體巨頭進行精明的收購和建設熱潮。然而，在關鍵時刻，他會使用一個工具箱，其中包括精心製作的結構，為內部人士提供優勢，激怒了卡爾·伊坎這樣的煽動者。不過，總部位於俄勒岡州的度假租賃公司Vacasa VCSA.O的一筆小額交易正在將德班的劇本發揮到極限。

乍一看，這就像一場簡單的競購戰。一方是競爭對手物業管理網站Casago，該網站已同意以每股5.30美元（約合1.2億美元）的價格收購Vacasa。該收購得到了瓦卡薩最大投資者銀湖的支持，銀湖與另外兩個聯合股東持有約一半的股票。另一邊是戴維森·肯普納（Davidson Kempner），該公司持有10%的股份，並以每股5.83美元的價格收購其余股權。這家對衝基金對黑魔法並不陌生，它通過向過度緊張的公司提供貸款以確保在債務重組中獲得最佳地位而聲名鵲起。例子包括服裝連鎖店J. Crew、Quorum Health、MGM Studios和Neiman Marcus。

這場僵局匯集了現代金融世界的三個關鍵部分，這些部分可能越來越重疊：收購大亨從大流行時代令人眼花繚亂的高點中走下來，不良債務投資者希望違約率可以説是迟來的回升，以及曾經泡沫叢生的特殊目的收購公司的衰落。這家出租度假屋的網站於2021年通過空白合併上市，估值為45億美元。此后下跌了97%。這對德班和銀湖來説很痛苦，它們在2019年領投了3.19億美元的一輪融資，並在2020年迴歸籌集了更多資金。根據監管文件，Vacasa從2023年開始向潛在追求者尋求生命線，這一年的淨虧損從2020年的9200萬美元激增至5.28億美元。管理層預計現金將在2025年耗盡。

這解釋了戴維森·肯普納如何參與其中。去年8月，該對衝基金從流動性匱乏的Vacasa購買了3000萬美元的可轉換債券。如果轉換，這些票據將獲得該公司42%的股份，稀釋其他投資者，但只能獲得20%的投票權。戴維森·肯普納（Davidson Kempner）對與卡薩戈（Casago）的併購談判的支持一度是一個懸而未決的問題，該談判將使銀湖和其他公司繼續持有合併后實體的股份。但該對衝基金希望繼續擔任貸方，而不是讓其信用被套現--這一分歧引發了爭奪控制權的激烈鬥爭。

雙方都指責對方犯規--有一定道理。例如，文件顯示，瓦卡薩董事會的一個獨立委員會注意到戴維森·肯普納（Davidson Kempner）與普通股東擁有「不同的經濟利益」，因為它是債權人。這意味着，它可以採取「貸款持有」的策略，耗盡時間迫使破產，從而獲得豐厚的股權份額。該對衝基金試圖通過多次調整收購要約來平息擔憂，甚至在收購要約失敗時支付1000萬美元的終止費。

然而，所有這些都是無關緊要的，除非戴維森·肯普納有機會參加比賽。在這里，SPAC合併產生的結構性怪癖給銀湖及其合作伙伴帶來了優勢。當Vacasa上市時，它根據應收税款協議（TRA）授予內部人士權利，使持有人有權獲得某些税收節省的收益。如果另一家公司收購Vacasa，TRA所有者可以一次性提取8000多萬美元的付款，這可能會破壞交易的邏輯。文件顯示，Silver Lake和另外兩名Vacasa投資者擁有TRA 31%的權利。

也許毫不奇怪，銀湖及其盟友青睞的Casago出價已獲得豁免支付，而戴維森·肯普納則沒有。因此，該對衝基金指責內部投資者正在「有效控制」該公司。瓦卡薩告訴Breakingviews，該公司強烈否認戴維森·肯普納的指控，並且一個特別董事會委員會正在仔細評估其提案。

這一傳奇故事與德班在其他地方的尖鋭交易相呼應。例如，銀湖（Silver Lake）在2013年幫助邁克爾·戴爾（Michael Dell）將他的同名公司私有化。在休市期間，這家計算巨頭發行了所謂的跟蹤股票，以幫助為670億美元的收購提供資金。這些證券的交易目的是與電磁兼容的皇冠明珠子公司VMware的公開股票保持一致。事實上，他們在巨大的折扣下苦苦掙扎。戴爾隨后通過合併廉價跟蹤股票再次上市，實際上為自己和銀湖等其他支持者提供了上市公司的巨大份額。活動人士卡爾·伊坎和其他人對最初的收購和公開市場回報進行了激烈的運動，迫使支付額外的支出，儘管該交易對銀湖來説仍然效果良好。

另一個例子是娛樂集團Endeavor，該集團由好萊塢大亨阿里·伊曼紐爾（Ari Emanuel）領導，自2012年以來一直得到收購店的支持。好萊塢明星經紀公司和體育利益集團的爭奪者擁有價值300億美元的TKO TKO.N的控股權，其中包括終極格鬥錦標賽和肥皂劇會面身體滿貫提供商World Wrestling Entertainment。母公司的估值從未真正反映出該控股的價值，銀湖最近完成的250億美元私有化也沒有反映出該控股的價值。在TKO股價飆升后，這種差異變得更加明顯。據彭博社報道，對衝基金正前往特拉華州接受法庭挑戰。

銀湖的策略對其潛在基金支持者來説非常有利，他們希望德班和他的團隊能夠增加他們的資金。而且，從長遠來看，這些不僅僅是財務騙局：自從重返市場以來，戴爾的股價飆升了近八倍。早在2005年，這家收購店就通過一筆約30億美元的交易幫助創建了博通的前身。但當時機成熟時，銀湖就會積極出擊。

混在資本市場的黑暗小巷中意味着會遇到精明的鬥毆者。戴維森·肯普納可能有一把武器。該對衝基金認為，對Casago的TRA豁免將不成比例且非法地使銀湖等內部人士受益。該公司正在與Vacasa前首席執行官、TRA權利持有者埃里克·布倫（Eric Breon）合作，后者可能具有提起訴訟的法律地位。這可能會為卡薩戈設置財務定時炸彈。戴維森·肯普納（Davidson Kempner）的策略似乎很明確：迫使銀湖（Silver Lake）和其他主要TRA持有者坐到談判桌上，目的是獲得自己的豁免。實際上，這將使兩個出價在價格上展開競爭--與現狀不同，戴維森·肯普納（Davidson Kempner）向獨立Vacasa投資者提供了更多資金，但不一定能夠得到。

無論結果如何，該對衝基金正在使用比德班集團過去面臨的更有力的工具。銀湖以「輸不了」的交易聲譽也岌岌可危。這是該公司在戴爾和伊曼紐爾等科技和娛樂領域的潛在交易合作伙伴中的獨特賣點。瓦卡薩可能規模很小，但德班和他的合作伙伴的風險卻微乎其微。

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Vacasa於2021年與SPAC合併后股價暴跌https://reut.rs/42jsmKU

銀湖投資者的回報率超過了CalPERS https://reut.rs/3E5Y1XY

（Liam Proud和Pranav Kiran編輯）

（（對於作者之前的專欄，路透社客户可以點擊GUILFORD/ Jonathan. thomsonreuters.com））