Oracle陷入與OpenAI的不平等關係

甲骨文公司股價經歷了大幅下跌，較2025年9月的峰值下跌逾50%。

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這一大幅下跌使9月份樂觀的盈利報告凸顯了對其與人工智能相關的雲服務需求激增后創下的歷史新高約4，630億美元的市值蒸發。這一下滑反映出投資者對甲骨文積極進軍人工智能基礎設施的可持續性日益擔憂，特別是在財務壓力不斷加大的情況下，該公司已從一家可靠的現金來源者轉變為一家正在應對重大資產負債表壓力的公司。

核心問題源於甲骨文日益惡化的現金狀況和債務負擔增加。最近一段時間，該公司的自由現金流深度為負，累計達到約131億美元，與一年前的95億美元正相比出現了明顯逆轉。這一轉變是由建設數據中心和確保人工智能工作負載的計算能力所需的鉅額資本支出推動的。

一個非常相關的問題是甲骨文的總債務，該債務已激增至1080億美元左右，導致債務與股本比率高達3.28倍。對於成熟的科技公司來説，這樣的槓桿水平是不尋常的，並引發了人們對長期金融穩定的警報。

市場信號凸顯了這些擔憂。甲骨文的信用違約掉期（CDS）利差已擴大至歷史高位，超過之前的高點，這意味着感知到的違約風險顯着增加。投資者顯然願意支付鉅額溢價，以防範甲骨文可能難以履行其義務的可能性，這反映出人們對該公司能否在不產生嚴重后果的情況下駕馭當前軌跡的能力的更廣泛懷疑。

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爲了應對這些流動性挑戰，甲骨文采取了孤注一擲的措施來支撐其財務狀況。該公司最近宣佈，計劃在2026年通過債務和股權融資混合籌集450億至500億美元，以支持雲基礎設施的進一步擴張。預計其中很大一部分將來自股票發行，包括普通股銷售和可轉換證券，這將稀釋現有股東，並可能進一步給股票帶來壓力。關於大幅削減成本舉措的謠言也在流傳，包括可能裁員30，000至40，000名員工（約佔勞動力的20%），以及圍繞剝離Cerner等資產的討論，該醫療保健部門四年前以280億美元收購。這些步驟凸顯了甲骨文在資本密集型承諾中籌集現金所面臨的緊迫性。

具有諷刺意味的是，這些困難中的許多都可以追溯到最初似乎是一個變革性的機會：與OpenAI達成具有里程碑意義的協議，作為Stargate項目的一部分。這筆交易在五年內價值約3000億美元，使甲骨文能夠提供巨大的計算能力，以支持OpenAI的AI野心，從2027年開始，涉及千兆瓦數據中心容量的開發。

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Stargate是一項更廣泛的計劃，涉及OpenAI、Oracle和軟銀等合作伙伴，旨在在美國建立全國規模的人工智能基礎設施，投資可能達到數千億美元。然而，正是這種成功創造了所謂的「星門悖論」。「爲了獲得承諾的收入，甲骨文必須對實體基礎設施進行大量前期投資，將其資產負債表推向邊緣。該公司正在建設可能成為世界上最有價值的人工智能計算資產，但固定成本、債務融資和執行風險威脅着它的生存。投資者似乎不相信甲骨文能夠在不損害股東價值或不導致信用評級下調的情況下應對這種壓力。

甲骨文的長期生存能力越來越取決於OpenAI履行其承諾的能力。剩余3000億美元的績效義務代表OpenAI未來為Oracle提供的計算能力支付的費用。然而，OpenAI繼續虧損運營（儘管收入呈指數級上升），在研究、開發和基礎設施上消耗了大量現金。OpenAI籌集向Oracle支付所需資金的主要途徑是上市，預計IPO可能會在2026年底或2027年進行。據估計，此次上市可能籌集600億至1000億美元或更多資金，具體取決於預期的估值--目前的私人估值在融資討論中從5000億美元到超過8000億美元不等。此類產品的收益可以直接流向Oracle，為償還債務、資助正在進行的建設和穩定運營提供關鍵的流動性。

資料來源：應用經濟洞察

然而，這種依賴會帶來巨大的風險和潛在的副作用。如果市場對OpenAI的估值低於預期--比如5000億美元而不是1萬億美元--IPO收益將達不到預期，從而限制甲骨文的可用現金並危及收入確認。此外，公開上市過程將要求OpenAI披露詳細的財務狀況，包括收入預測、費用細目、客户依賴性和行業展望。鑑於命運交織在一起，財報電話會議或文件中任何暗示增長可能放緩、成本可能超支或需求可能疲軟，都可能引發OpenAI和Oracle股價大幅下跌。

但這不僅僅是高負債和不良資產負債表。公眾很少談論兩家公司之間的關係。事實上，投資者也感到不安，因為與OpenAI相比，甲骨文處於更不利的境地。

OpenAI最初依賴微軟的Azure提供雲服務，但隨着容量的增長，轉向Oracle是出於需要，而不是出於對卓越技術的偏好。從OpenAI的角度來看，Oracle主要充當計算能力的商品化供應商，差異化有限。在Stargate框架中，Oracle充當基礎設施的「構建者」，而OpenAI保留其模型的所有權、決策權及其知識產權價值。OpenAI可以更換提供商、與其他公司合作，甚至利用IPO收益來建設自己的設施，從而減少對Oracle的長期依賴。這使得甲骨文面臨着其大規模投資在未來幾年產生未充分利用的能力的可能性。

集中風險進一步加劇了擔憂。與亞馬遜（電子商務）、微軟（軟件）或谷歌（廣告）等超大規模企業擁有多元化的收入來源並開發自己的人工智能產品不同，Oracle在這次人工智能建設中將大量押注於單一主要客户。

與其他超大規模運營商相比，Oracle地位較弱的一個有力證據是，據一些分析師稱，OpenAI的價格約為每GPU小時10美元，遠低於AWS或Azure收取的14 - 18美元標準。

下表總結了不對稱性：

特徵

OpenAI（客户端）

Oracle（The Builder）

資產

知識產權（模型）

物理基礎設施（數據中心）

成本類型

研究與開發（靈活）

資本支出（固定/負債較多）

依賴

可以切換提供商或構建自己的

無論使用情況如何，

市場作用

「大腦」

「效用」

甲骨文的暴跌反映了對人工智能基礎設施的高風險賭博，這導致其財務緊張並暴露了漏洞。雖然Stargate交易和OpenAI合作伙伴關係如果成功執行將帶來巨大的好處，但悖論仍然存在：成為關鍵人工智能推動者的道路可能會破壞公司的穩定性。

甲骨文的生存可能取決於OpenAI能否成功過渡到盈利能力和公開市場，但估值、披露和戰略依賴性方面揮之不去的不確定性讓投資者保持警惕。

未來幾個月，特別是OpenAI IPO的進展，將被證明是決定Oracle是否能夠將其大膽願景轉化為可持續價值或面臨長期挑戰的關鍵。