AMD第四季度收益預覽：如此完美的劇本-該股還能超越它嗎？

AMD（高級微設備公司）將於2月3日公佈2025年第四季度財報，目前的市場預期絕對樂觀：強勁的收入增長、不斷提高的盈利能力以及承載着投資者希望的數據中心業務。但如果你稍微打破這個美好的劇本，邏輯的一部分看起來會令人驚訝地違反直覺：「內存價格上漲將幫助AMD」的流行想法可能並不像聽起來那麼有吸引力，而且該公司的整個人工智能未來現在實際上取決於單個客户的部署時間表。

讓我們從市場目前的定價開始，瞭解一下真正發生的事情。

度量

AMD指南

共識估計

年環比

收入

96億美元（± 3億美元）

9.67億美元

+26%

調整后每股收益

-

1.31美元-1.33美元

+21-22%

毛利率（非GAAP）

54.5%

54.5%

平坦

資料來源：扎克斯

第四季度的區別不僅在於增長水平，還在於增長的來源。AMD在所有主要細分市場（數據中心、客户端/遊戲和嵌入式）都看到了動力，標誌着真正的產品組合多元化，而不是依賴單一引擎。

該公司引導數據中心在EPYT服務器中央處理器和MI 350圖形處理器的推動下實現強勁的兩位數連續增長;客户端持續增長;嵌入式業務恢復連續增長。

您可能已經看到這個論點的流傳：2025年中期至年底期間，動態存儲器價格飆升約300%，因此係統價格正在上漲，AMD等優質中央處理器供應商的每盒收入將更高。

這個邏輯大多是錯誤的。

當64 GB DDR5套件在三個月內從200美元躍升至900美元時，PC OEM不會加速購買--而是猛踩剎車。一旦內存佔系統成本的10-12%躍升至15-20%，並且仍在每季度上漲50-60%，理性的做法是推迟購買並等待穩定。

核心驅動力是人工智能加速器的高帶寬內存（HBM）。三星、SK Hynix和美光轉向HBM 3/3E和Nvidia和AMD圖形處理器的每一片芯片的容量都無法達到PC的標準DDR4/DDR5。TrendForce 2026年1月的報告預計，2026年第一季度服務器內存價格將再次飆升約60%，其中PC DDR4價格將上漲50%。

戴爾和聯想已宣佈2026年初PC價格上漲15-20%。消費者並不是簡單地消化這些增長。相反，原始設備製造商正在悄悄削減RAM需求--以類似的價格發貨16 GB而不是32 GB--而零售商則對獨立內存購買施加限制，或將RAM與主機板捆綁銷售以轉移庫存。疫情后的PC更新已經達到頂峰;在上面疊加一層內存是真正的逆風，而不是順風。

諷刺的是：人工智能加速器本身是造成這種短缺的主要原因，而AMD自己的MI 350和即將推出的MI 450就是其中的一部分。MI 350每個圖形處理器包含288 GB的HBM 3 E，這是一個消耗尖端內存供應的容量大問題。AMD加快人工智能加速器的速度越快，標準動態存儲器供應就會變得越緊，這反過來又會給剛剛打印創紀錄收入的客户部門的單位銷量帶來壓力。

2025年第四季度可能會迴避其中大部分：Ryzen 7 9800 X3 D於11月推出，在動態存儲器價格和供應緊張全面打擊零售渠道之前，拉動了一波高端需求。但在2026年第一季度和第二季度，一旦早期採用者浪潮被消化，並且內存通脹的全面影響在街頭價格中顯現出來，內存就會成為真正的銷量逆風。

因此，當您聽到「內存價格上漲」被認為是AMD的牛市時，尤其是對其個人電腦和客户端業務來説，值得認識到，因果關係在很大程度上是相反的。

在剖析人工智能賭博之前，值得認識到AMD在其核心業務中明確執行了哪些內容。

段

2025年第一季度（同比）

2025年第二季度（同比）

2025年第三季度（同比）

數據中心

36.7億美元（+57%）

32.4億美元（+14%）

43.4億美元（+22%）

客户與遊戲

29.4億美元（+28%）

36.2億美元（+69%）

40.5億美元（+73%）

嵌入式

8.2億美元（-2.7%）

8.2億美元（-4.3%）

0.86億美元（-7.6%）

總收入

74.4億美元（+36%）

76.9億美元（+32%）

92.5億美元（+36%）

資料來源：AMD季度報告

有兩件事值得注意：

在服務器方面，Mercury Research數據顯示，2025年第三季度，AMD的服務器中央處理器份額約為28%，但收入份額接近40%。換句話説，AMD的出貨量仍低於三分之一，但佔據了近十分之四的收入，這表明它正在贏得更高平均售價、更高利潤率的市場份額。

這反映了EPYT的潛在優勢。第五代EPYT（「Turin」）的每核性能比上一代高出約17%，在人工智能和高性能工作負載上的每核性能提高約37%。與英特爾最新的酷睿相比，EPYT在許多一般計算工作負載中的吞吐量可提高30-40%，每瓦性能提高約60%，散熱設計功耗大幅降低，同時每個插槽最多支持192個核心，而英特爾的典型支持128個核心。

在實際的雙插槽部署中，類似的EPYT系統通常比Xenon配置多提供30-40%的計算。與英特爾的8個DDR5內存通道相比，AMD還為每個插槽提供12個DDR5內存通道，峰值內存帶寬可提高約50%，這是數據庫、分析和內存計算等內存限制工作負載的關鍵優勢。

在消費者方面，Mercury Research的2025年第三季度數據顯示，AMD的臺式機中央處理器份額達到33.6%，創歷史新高。第四季度，Ryzen 7 9800 X3 D在推出幾周內就成為主要零售商最暢銷的中央處理器，而在假期窗口期間，AMD在亞馬遜和新蛋等渠道的臺式機中央處理器份額暫時超過了70%。早期9800 X3 D批次在許多電子商店抵達時就已售罄，供應仍然緊張，街頭價格高於MSRP。Lisa Su公開將第四季度描述為「多年來我們最強勁的桌面銷售季度之一」。

資料來源：Tom ' s Hardware

現在，市場確實在為人工智能付費。

2025年底，AMD宣佈與OpenAI達成多年供應協議，將提供6千兆瓦的Instinct MI 450圖形處理器計算容量，這是該公司歷史上最大的單一客户承諾。AMD將其描述為數百億美元的多年收入機會。AMD還向OpenAI授予了高達1.6億份的認購權，其歸屬與圖形處理器部署里程碑和股價目標掛鉤。

OpenAI的命令是真實的，底層業務用例也非常可靠：今天的ChatGPT和明天的大眾市場智能代理系統都需要大量的推理計算來運行。但正是因為如此，AMD的估值上升已經將人工智能增長曲線的很大一部分納入了股票中。

問題不在於需求是否原則上存在，而在於時機和集中度。

里程碑

目標日期

體積

地位

初始1GW部署開始

2026年下半年

1吉瓦

已計劃;交易的第一個關鍵里程碑

剩余坡道

2027-2028年

5吉瓦

多年坡道，取決於需求

總承擔額

2026-2028+

6吉瓦

多年、多代框架

資料來源：AMD、OpenAI、Futurum Group、HyperFrame Research

從紙面上看，一切看起來都在按計劃進行。令人不安的問題是：還有誰在購買？

截至2026年2月初，OpenAI仍然是唯一一家公開承諾以真正超大規模使用MI 450和Helios的客户。Oracle宣佈計劃從2026年開始部署大約50，000個MI 450圖形處理器，但相對於6 GW OpenAI框架，這是一個舍入誤差。Meta和character.ai已確認當前一代MI 350系列的生產部署，但沒有一家公開承諾購買MI 450，以使客户羣有意義地多元化。

這很重要，因為英偉達並沒有無所事事。在AMD宣佈與OpenAI交易后，Nvidia推出了其Rubin機架級架構，提供比Helios更高的每個機架低精度計算密度，並將其與成熟得多的軟件生態系統捆綁在一起。第三方分析表明，完全配置的Helios機架比同等的Rubin NVL設置便宜約20%，並且能效更高，但這些成本優勢只有在客户願意承擔集成和生態系統風險的情況下才重要。

度量

NVIDIA CUDA

AMD ROCM

間隙

生態系統成熟度

~18歲以上

~5年的鉅額投資

顯著

開發者基礎

4 M+註冊開發者

較小的數量級（≤ 100 k範圍）

數十個x

性能

大多數基準的基準

通常慢10-30%;在某些情況下更糟

材料

框架支持

深度原生優化

支持主要框架;許多3 P libs仍然優先考慮CUDA

狹窄但真實

企業股份

約90%的AI加速器基礎設施

低個位數份額;兩位數是長期目標

早期

資料來源：英偉達/AMD披露、第三方基準、行業研究

最近的基準測試顯示，在同等一代硬件上，在CUDA和ROCom下運行相同的工作負載可能會產生約30%到近2倍的性能差距，這種差距在大規模LLM推理和多節點、多圖形處理器環境中變得尤其明顯。對於在人工智能基礎設施上投資數百億美元的超大規模雲提供商來説，這種軟件放大的性能差異顯然是定價和平臺選擇的一個關鍵因素。

AMD計劃到2026年將RORCM開發者生態系統的人數擴大到超過10萬人，並計劃在未來三到五年內將其數據中心人工智能芯片市場份額提升至兩位數。管理層預計，數據中心人工智能收入在此期間將以80%以上的年化增長率增長。但所有這些目標都基於一個前提：AMD需要更廣泛的客户羣，並且不能無限期地依賴OpenAI作為其主要買家。如果OpenAI的部署計劃推迟兩個季度，或者如果電力輸送、冷卻或軟件成熟度出現問題，AMD的整個人工智能收入軌跡都將被推迟。由於股票交易的遠期P/E在40倍以上，風險和回報之間的平衡顯然是不對稱的。

度量

AMD

Nvidia

差異

遠期股價

40- 45 x

25- 35 x

AMD的股價倍數明顯更高

市值

400億美元

4.6噸美元

AMD大約小11倍

季度數據中心收入

43億美元（2025年第三季度）

510億美元（2025年第三季度）

大約小12倍

毛利率（非GAAP）

54%

75%

下降21個百分點

人工智能加速器市場份額

<10%

目前90-92%

8- 10倍差距

資料來源：AMD和英偉達財務狀況;股票分析; Counterpoint Research

AMD目前的預期P/E約為40- 45倍，遠高於英偉達的25- 35倍系列。這種溢價的存在很大程度上是因為市場已經將人工智能客户穩步多元化和數據中心盈利能力不斷提高的敍述納入了股票中--這些假設仍在驗證過程中。

更微妙的是，即使在這樣的估值（顯然預先對人工智能進行了很多樂觀）下，AMD目前的盈利質量也有些捉襟見肘。毛利率表面上看起來很平靜，但實際上已經接近公司中期目標範圍的上限。

季度

GAAP毛利率

非GAAP毛利率

非GAAP營業利潤率

2025年第一季度

50%

54%

24%

2025年第二季度

40%*

43%*（54%調整。**）

12%*

2025年第三季度

52%

54%

24%

2025年第四季度（指南）

-

54.5%

-

* 包括約8億美元的MI 308中國出口管制庫存費

** 調整以排除一次性庫存費用

資料來源：AMD財報

2025年，AMD收入增長超過30%，但非GAAP毛利率基本上固定在54%左右。對於一家擴大人工智能圖形處理器並奪取服務器中央處理器份額的公司來説，您通常會期望一些明顯的利潤率擴張--而不是一條平坦的線。

有三個主要因素在起作用：

第四季度的數據本身很可能看起來很穩健：AMD很可能會小幅超出收入預期，管理層將再次強調數據中心的強勁增長。

目前，市場對AMD 2026年的基本情況是總收入約在440億至450億美元之間，樂觀的「中國正常化」情景將上限推至500億美元。其中，人工智能相關業務（主要是數據中心圖形處理器和平臺）的年化運行率已經超過120億美元，並且2026年每股收益的共識約為6 -6.5美元，而2025年約為4美元--這意味着增長約為50-60%。從理論上看，這一軌跡足以支持今天的估值溢價提供的執行基本上遵循劇本。

華爾街對AMD的平均目標價格目前集中在270 -280美元左右，而股價為240年代，這意味着比目前上漲約15%。

問題在於，在過去幾個季度，即使AMD的收入和每股收益都有所超越，該股在財報日的交易也經常走低--第二季度和第三季度都看到了「良好的數據，疲軟的價格走勢」。本報告中的期權定價意味着收益約為±9%的變動（每股約為± 22美元），這表明市場同時正在為「已經定價的好消息」和一旦業績公佈，波動性的放大反應做好準備。

問題

Why It Matters

看漲信號

看跌信號

1. Helios客户管道

如今，只有OpenAI致力於真正的超大規模

新的超大規模Helios/MI 450客户被命名，並列出規模和時機

完全沉默，或模糊的「討論中」評論

2.軍情處450時間軸

延誤將數百億美元的機會推向右側

明確重申「2026年上半年坡道，2026年底前部署首批1 GW」

「瞄準」或「努力」等軟語言

3. 2026年數據中心增長

驗證（或破壞）人工智能坡道論點

隱含2026年數據中心增長率同比>25-30%

隱含增長<25%，或明顯引導下降

4.中國出口許可證

8億美元的費用+ ~ 2024年收入的24%仍懸而未決

具體語言，例如「許可證已獲批准」或「處於最終批准階段」

持續的不透明和模板監管語言

5.毛利率路徑

測試運營槓桿故事

評論稱2026年「有望實現55%+非GAAP毛利率」

明顯的阻力，或將55%以上的目標推迟到2027年以上

6. ROCM生態系統進展

軟件護城河將決定人工智能的長期份額

ROCM開發人員、部署和生態系統合作伙伴的量化更新

沒有數字的高層會談

資料來源：AMD指導和評論; Piper Sandler、Wells Fargo、Zacks、Counterpoint Research

如果管理層能夠通過具體、積極的披露來勾選其中兩三個方框，市場對「高增長+高倍數」的容忍度可能會提高。如果電話會議提供了良好的數據，但卻圍繞這些具體風險進行了討論，那麼當前的估值敍述就會變得更加難以捍衞。

EPYA在服務器市場全面捲土重來，而Ryzen在消費者方面超越了英特爾，數據中心和PC業務雙雙發力，為AMD奠定了真正堅實的基礎。MI 350正在以創紀錄的速度增長，已被多家雲提供商採用，行業資本支出向人工智能的轉變正在為英偉達的可靠替代品創造一個真正的舞臺。

問題是市場已經按照最好的情況定價了。經過大幅上漲后，今天的估值假設新產品平穩增長，客户集中度迅速緩解，利潤率上升--所有這些都是在同一時間。

對於現有股東來説，這是一個高質量的名字;對於新買家來説，進入這里意味着為一系列未解決的不確定性支付溢價。第四季度盈利很重要，但真正的考驗要在2026年下半年到來：到那時，MI 450需要處於有形的銷量增長階段，至少第一個1GW部署將按照明確的時間表進行，而AMD必須證明這筆鉅額交易正在變成更廣泛的客户羣，而不是單一的高度集中的賭注。

在此之前，任何以這種水平購買的人實際上都在為「完美執行」付出代價。而在半導體領域，「完美」的保質期從來都不長。