從互聯網革命到人工智能泡沫：美股的真正威脅是什麼？

過去互聯網時代的潮流能否為當前圍繞人工智能行業泡沫的爭論提供切實可行的見解？為什麼每一次技術革命都會引發大規模的資產泡沫？美聯儲的政策調控在股市泡沫的形成和演變中起到了什麼作用？本文將追溯互聯網革命的歷史進程，對其中的每一個問題逐一進行深入分析。首先回顧1995年至2000年美國股市的走勢，不難發現當時互聯網行業的發展軌跡與當前人工智能領域的發展勢頭幾乎一致。

1995年至2000年的互聯網熱潮幾乎與當前人工智能的投資狂潮相同。當前人工智能投資熱潮的爆發始於2023年ChatGPT的推出，此后市場投資者開始廣泛關注人工智能領域的投資機會。當時的互聯網熱潮還有一個觸發事件--成立於1993年的Netscape。這家公司的出現將互聯網概念直接帶入了公眾視野。Netscape的核心競爭優勢在於開發世界上第一個網絡瀏覽器。其劃時代的意義堪比當今ChatGPT以智能聊天應用推動人工智能技術的普及;正是憑藉瀏覽器這一關鍵工具，網景才讓互聯網技術真正融入到大眾的日常生活中。

這種顛覆性創新賦予了互聯網切實的商業價值。而網景的業務業績也實現了飛躍式增長--1993年成立僅一年，到1994年，其用户羣就突破了1000萬。在網景的示範效應推動下，那個時代的領先科技公司紛紛將佈局重點放在互聯網賽道上，其中微軟是最具代表性的。從1995年開始，微軟正式調整發展戰略，全力拓展互聯網業務。在這家行業巨頭的引領下，一批領先的科技企業相繼啟動了向互聯網領域的轉型。得益於科技公司集體戰略轉型，美國股市得到強勁提振：1995年上半年科技板塊飆升高達60%，明顯優於同期整體市場表現。回顧當前的市場格局，歷史邏輯幾乎被完全複製：首先是微軟率先投資OpenAI，其次是谷歌、Meta、蘋果等科技巨頭相繼進入人工智能領域，共同推動科技板塊股價上演強勁上漲趨勢。

儘管互聯網泡沫的形成與當前資產估值上升階段的人工智能投資熱潮略有差異，但其發展軌跡幾乎相同。主要的共同特徵是，「範式轉變」的宏大敍事被過度炒作，這反過來又導致資產估值與基本面嚴重脱節。1999年，納斯達克綜合指數全年飆升高達85%;到了2000年互聯網泡沫見頂時，該指數成分股的平均市淨率一度飆升至175倍。在當時的市場狂熱中，一家公司只需在名稱末尾添加「.com」即可看到其市值成倍增長。當前的人工智能熱潮同樣籠罩在「人工智能重塑生產力」的敍事框架中。根據高盛的相關數據，在2024年標準普爾500指數成分股中，在財報或公告中提及人工智能相關業務的公司的股價表現明顯優於那些在股價表現中未提及人工智能概念的公司。雖然目前納斯達克100指數的整體市盈率約為34倍，遠低於2000年互聯網泡沫期間的極端水平，但人工智能領域一些領先企業的市售比（P/S）已超過30倍。這種對單一技術路徑的盲目熱情與互聯網泡沫時代的市場表現幾乎沒有什麼區別。

圖：納斯達克100指數的市盈率

資料來源：Refinitiv、TradingKey

第二個相似之處在於基礎設施投資過熱和全行業軍備競賽。互聯網泡沫時代，全球光纖鋪設總長度超過1億英里。2000年，思科的市值飆升至5550億美元，本益比甚至超過了100倍門檻。但隨后的市場需求未能跟上產能擴張的速度，導致95%的光纖閒置，思科股價因此暴跌80%。在當前的人工智能浪潮中，市場陷入了對計算資源的激烈爭奪之中，英偉達（Nvidia）扮演了思科當時扮演的角色。其人工智能芯片業務連續多個季度收入同比增長超過400%。據巴克萊銀行估計，到2024年，四大雲計算巨頭--微軟、亞馬遜、谷歌和元--的資本支出總和將超過2000億美元，其中絕大多數都投入到人工智能芯片領域。紅杉資本曾經提出過一個有影響力的主張，被稱為「6000億美元問題」：每投資1美元在人工智能基礎設施上，通常需要2美元的軟件收入才能收支平衡。但從目前的市場現實來看，人工智能應用層面的實際收入規模僅為數百億美元，與天文數字的基礎設施投資之間存在着明顯且不可否認的業績差距。

第三個相似之處是技術預期與現實世界發展之間的不匹配，正如阿馬拉定律所揭示的那樣。在2000年互聯網泡沫的頂峰時期，投資者普遍認為電子商務將迅速取代線下實體零售。然而，當時美國的電子商務滲透率僅為0.8%，配套的支付系統和物流網絡還遠未成熟，最終導致大量互聯網創業公司毫不客氣地退出。目前的人工智能行業同樣陷入了高估技術短期價值的階段。雖然ChatGPT已經積累了8.5億至9億的用户羣，但企業在人工智能技術商業化的過程中仍然需要面臨法律合規和數據隱私保護等多重障礙。除此之外，儘管一些技術在理論上表現出令人印象深刻的優勢，但它們在實際應用中暴露了效率不足的嚴重缺陷，造成了典型的技術錯覺困境。

最終，歷史往往沿着類似的進化軌跡展開。無論是20世紀末的互聯網浪潮，還是當前的人工智能熱潮，資產泡沫的本質都沒有改變--它源於資本渴望抓住先發優勢，過早押注於能夠推動生產力飛躍的技術革命。持續的人工智能投資熱潮無疑是由有形收入增長支撐的，英偉達的大幅利潤擴張就是證明。然而，有幾個因素正在向市場發出警告信號：市場上普遍存在的「錯過恐懼」（FOMO）引發的羣體心態驅動的欣快感、對基礎設施的魯莽槓桿投資，以及人工智能應用的貨幣化速度遠遠落后於基礎設施擴張速度的現實困境。所有這些因素表明，當圍繞工業敍事的炒作遠遠超過基本面的兑現能力時，估值的理性迴歸可能會延迟--但它永遠不會不到來。

客觀地説，幾乎所有互聯網和人工智能級別的技術革命都會引發大規模的資產泡沫。從本質上講，技術革命本身就容易助長泡沫，核心邏輯可以歸結為三點。首先，技術革命對企業利潤的驅動作用往往表現出突出的中短期特徵。在技術革命的早期階段，企業盈利能力通常會出現爆炸式增長，但從長遠來看，如此高的利潤增長率是不可持續的。原因是，一旦一些企業憑藉新技術獲得超額利潤，就會迅速吸引大量市場參與者效仿，從而引發整個行業的激烈競爭;隨着競爭的加劇，原有的超額利潤空間將被不斷擠壓。但值得注意的是，投資者往往低估了利潤增長放緩的速度，傾向於將前幾年企業利潤強勁增長視為長期趨勢，從而賦予過於樂觀的估值預期。這是助長資產泡沫的主要和關鍵因素。

其次，每當技術革命到來時，在觀察到少數企業首先收穫紅利后，投資者往往會主觀地假設同一行業的所有參與者都可以複製這樣的利潤奇蹟--但現實往往與這一假設不符。技術創新的本質特徵是巨大的進入壁壘和先發優勢;並非所有市場參與者都有能力複製核心技術。即使一些企業成功實現了技術模仿，也很可能錯過了奪取市場領導地位的機會之窗。再加上行業競爭加劇、利潤空間不斷縮小，后來者根本無法與領先企業的發展高度相媲美。然而，投資者往往忽視了這一客觀規律，堅持認為中小企業也可以複製成功之路。這反過來推動相關概念股整體上漲，最終導致資產泡沫進一步擴大。

第三，技術革命周期期間的經濟數據很容易誤導美聯儲的政策判斷。在常規政策框架下，美聯儲的貨幣政策立足於宏觀經濟基本面：在經濟過熱時啟動加息周期以抑制通脹;在經濟增長動力不足時採取降息措施以穩定就業、促進增長。然而，這種政策邏輯在技術革命的特殊階段可能會失敗。技術革命推動社會生產力大幅飛躍。遵循傳統的監管思維，美聯儲理論上應該加息以冷卻經濟。然而，在技術革命的早期階段，生產率的提高往往並不與通貨膨脹的上升同時發生。相反，技術迭代往往會導致結構性裁員。生產率上升、低通脹和就業壓力的結合迫使美聯儲實施降息。繁榮的經濟環境和寬松的低利率貨幣條件之間的重疊為資產泡沫創造了完美的滋生地。

事實上，從1998年開始，互聯網泡沫就已經進入后期，相關資產價格隨后沿着非理性上漲軌跡飆升。此期間發生了兩起具有里程碑意義的事件，充分證明了市場的狂熱：首先是流媒體公司Broadcast.com的IPO。其股價在交易首日飆升高達250%--這一創紀錄的漲幅在當時是前所未有的。其次是亞馬遜的業務擴張公告。當時，亞馬遜計劃利用其互聯網平臺的渠道優勢，將CD銷售增加到其現有的圖書零售業務中。這一消息發佈后，亞馬遜股價在短短几周內飆升了200%。這兩起事件足以説明當時市場的投機熱潮已經走到了多遠。市場的這種非理性狂熱最終引發了美聯儲的警惕。1998年5月，多位美聯儲官員公開呼籲啟動加息周期，旨在及時遏制資產泡沫的進一步膨脹。客觀地説，如果美聯儲當時真的實施了加息，互聯網泡沫可能已經被有效遏制在起步階段。

然而，事件的發展方式完全出乎意料。1998年8月，一場黑天鵝事件突然襲來--俄羅斯債務危機全面爆發。其負面影響持續升級，對以美股為首的全球資本市場造成直接打擊。更關鍵的是，幾家對衝基金（長期資本管理公司（LTCM）是最突出的例子）當時持有俄羅斯債券的大量頭寸。債券價格的暴跌將這些機構推向了破產的邊緣，它們的風險敞口甚至威脅到了美國金融體系的穩定運行。為維護金融體系穩定，美聯儲果斷擱置加息計劃，政策180度大轉彎，轉而降息。從那時起，美國股市的資產泡沫完全擺脫了束縛，進入了加速膨脹的階段。在隨后的兩個月里，納斯達克綜合指數飆升高達60%，一大批互聯網概念股陷入非理性的亢奮。以亞馬遜為例：其股價在短短三個月內飆升了驚人的600%。當時的IPO市場達到了出乎市場所有預期的瘋狂程度：一家名為TheGlobal.com的聊天室公司股價在交易首日飆升了十倍。互聯網泡沫就此完全失控，規模繼續膨脹。直到1999年，不斷上升的通脹壓力迫使美聯儲啟動期待已久的加息周期。在連續加息的影響下，這個醖釀已久的超級互聯網泡沫終於在2000年破滅。納斯達克綜合指數較歷史新高暴跌77%，無數互聯網公司隨后申請破產清算，最終被遺忘。

回顧當前的市場環境，人工智能領域的資產泡沫與當時的互聯網泡沫幾乎相同。兩者的核心區別在於促使美聯儲推迟加息並允許泡沫膨脹的觸發因素：當時是俄羅斯債務危機的衝擊，而今天則源於就業市場的持續疲軟。從最近公佈的非農就業數據來看，就業市場仍然低迷，失業率甚至攀升至4.6%。在此背景下，市場上形成了共識預期：當前寬松周期仍有兩次降息的空間，美聯儲很可能要到2027年8月纔會將加息話題提上議程。這意味着，如果市場預測與實際政策軌跡大致一致，那麼美聯儲在採取行動遏制泡沫之前仍有近兩年的窗口期。到那時，人工智能領域的資產泡沫可能已經膨脹到非理性的極端水平。一旦政策轉變引發泡沫破裂，互聯網泡沫后期爆發的急劇市場崩潰很可能會重演。

總而言之，當前人工智能市場的反彈與20世紀末的互聯網繁榮有着驚人的相似之處--兩者都是技術革命推動的資產泡沫。從政策監管的角度來看，美聯儲應該在泡沫出現第一跡象時及時干預，並將其扼殺在萌芽狀態。

然而，受外部衝擊和內部基本面的限制--當時是俄羅斯債務危機;如今，就業市場持續疲軟--美聯儲被迫推迟加息周期。基於上述分析，我們可以得出以下結論：未來兩年，人工智能行業很可能會重蹈互聯網泡沫的覆轍，催生大規模的資產泡沫。對於有美國股市敞口的投資者來説，必須對這一泡沫的非理性擴張保持高度警惕，謹慎做出投資決策。