美光科技：新興的人工智能內存動力中心

美光科技：新興的人工智能內存動力中心

資料來源：TradingView

執行摘要

美光科技（MU）與三星和SK海力士並列，是全球存儲芯片行業的三大主導企業之一。由於存儲市場的類似商品的性質（以高供應、產品差異化有限和嚴重的周期性為特徵），歷史上被低估了，圍繞美光的敍述正在人工智能（AI）的爆炸性增長的推動下經歷一場深刻的變革。雖然傳統的RAM和AND業務仍然是核心業務，但美光未來的真正催化劑在於高帶寬存儲器（HBM），這是一種對人工智能和雲計算工作負載至關重要的專業存儲技術。憑藉強大的執行力、有利的美國地緣政治定位、有吸引力的估值以及HBM的巨大增長潛力，美光呈現了一個令人信服的投資案例，讓人想起英偉達在人工智能之前的突破。

微米簡介和歷史背景

美光科技是存儲芯片市場三大巨頭之一，與韓國巨頭三星和SK海力士直接競爭。幾十年來，美光一直被投資者看不起，主要是因為存儲芯片行業的運作更像是大宗商品市場：供過於求很常見，產品差異化極小，而且該行業周期性強。收入可能會大幅波動，正如歷史周期所示，經濟低迷期間下降30-50%並不罕見。

資料來源：美光財經

這種看法源於美光的核心業務模式，該模式的核心業務模式是生產兩種主要類型的存儲芯片：動態隨機訪問存儲器）和與非閃存。美光在動態存儲器領域表現出色，通過定價紀律和技術進步保持競爭地位。然而，其與非業務卻滯后，部分原因是美光拒絕在供應過剩的市場上大幅降價，部分原因是與手機行業密切相關，三星在手機行業享有更強的生態系統連接和規模優勢。

資料來源：LSI FIRST

然而，由於人工智能的繁榮，這種傳統敍事正在迅速發生變化。雖然RAM和AND仍然很重要，但它們不再是Micron價值的主要驅動力。未來屬於HBM--一種優質、高利潤率的RAM變體，對於下一代計算來説正變得不可或缺。

為什麼Micron很重要：HBM的關鍵作用

Micron重要性的答案在於高帶寬存儲器（HBM）。HBM對於需要大量數據吞吐量的雲計算和人工智能應用至關重要。與傳統的RAM不同，HBM是一種專門的存儲器類型，旨在以極高的速度移動數據。它通過垂直堆疊存儲器裸片並將其放置在非常靠近處理器的地方來實現這一目標，從而最大限度地減少數據傳輸距離。與傳統的RAM相比，這種架構可以實現更高的帶寬和更低的功耗。

HBM非常適合人工智能培訓和推理、圖形渲染以及涉及快速處理大量數據集的數據中心工作負載等要求嚴格的任務。

資料來源：AMD演示文稿

如果圖形處理器是驅動計算的引擎，那麼HBM提供的馬力使其能夠全速運行。對於遊戲來説，標準的RAM就足夠了，但在數據中心，HBM不足會導致人工智能計算極其緩慢--就像一輛沒有足夠發動機動力的高性能汽車一樣：它移動，但緩慢。如果沒有強大的HBM供應商，英偉達和AMD等主要圖形處理器製造商根本無法實現最佳運行。GPU與劣質或不足的HBM配對，對於高端AI計算來説變得毫無用處。Micron作為HBM領先的生產商，已經深深融入到這個生態系統中。

從財務上來説，機會是巨大的。2022年HBM產生的收入僅為20億美元，而2024年已達到170億美元--增長了八倍。HBM市場預計未來幾年每年增長25-30%（這些是相當保守的估計）。人工智能的增加採用、數據中心的大規模建設以及新的HBM產品都將有助於這一增長。最重要的是，平均而言，HBM的毛利潤率要高得多--歷史上約為53%，而正常的RAM周期期間僅為30-40%。這種利潤率的擴大使美光等專注於HBM的公司能夠隨着產品結構的變化而大幅提高盈利能力。

英偉達和AMD是美光的主要客户，但美光似乎在這個供應有限的市場中保留着重要的定價能力。目前，HBM佔總圖形處理器成本的20-30%，預計在下一代型號中這一數字將上升到35-40%或更多。例子包括英偉達的Rubin平臺（計劃於2026年推出，配備288 GB HBM 4）和AMD的MI 400（也是2026年推出，配備432 GB HBM 4）。

美光作為美國唯一主要存儲芯片公司的獨特地位增添了另一層吸引力。該公司承諾在國內投資2000億美元用於製造和研發，與兩黨支持和未來潛在政府的美國政策優先事項完美一致。這種「美國寵兒」的地位，再加上近海趨勢，在最終客户選擇供應商時可能具有決定性作用。在一個越來越注重供應鏈彈性的世界里，美光的美國-本地化業務可能會使其相對於外國競爭對手SK Hynix和三星更具優勢。

最后，進入HBM市場極其複雜，遠比標準的RAM或AND複雜。雖然傳統存儲器類似於生產單個磚塊，但HBM需要構建一個完整的房子，精確集成堆疊芯片、穿硅通孔（TSB）和先進的封裝。這造成了極高的進入門檻，最大限度地減少了新競爭對手出現的風險。

市場份額動態

Micron進入HBM市場相對較晚，於2023年開始有意義的生產。儘管如此，該公司仍表現出出色的管理執行力，即使在最初產能有限的情況下也迅速獲得了吸引力。一旦通過持續的晶圓廠擴建，產能瓶頸得到充分解決，美光HBM業務的規模可能會大幅擴大。目前的HBM市場份額估計顯示，SK Hynix以60%的市場份額領先，其次是三星和美光，各佔20%。然而，美光的份額正在迅速增長。SK Hynix佔據主導地位主要是由於其先發優勢，但美光和三星的份額都將隨着時間的推移逐漸增加。

資料來源：富國銀行

SK Hynix目前仍然是英偉達的主要HBM供應商，但多元化趨勢有利於美光。由於美光更具成本效益的產品和地緣政治考慮，英偉達可能會從美光采購。

許多尋找「下一個英偉達」的投資者都將美光視為驚人的相似之處：一家有能力但被低估的芯片公司，正處於人工智能驅動的轉型的風口浪尖，很像人工智能繁榮之前的英偉達。

盈利前景和估值

資料來源：MU演示

投資者應該現在購買嗎？美光即將到來的盈利預計將反映人工智能需求推動的強勁增長。收入預計將達到125 - 128億美元，同比增長超過45%。每股收益（每股收益）預計約為3.83美元至3.90美元，較上年同期的1.79美元（+115%）大幅改善。

儘管股價大幅上漲（截至本分析時，今年迄今已上漲約165%），但美光的估值仍然具有吸引力。使用PEG比率（PE與增長之比），Micron的估值僅為0.18，成為半導體領域最引人注目的估值之一（通常低於PEG 1.00的估值都很便宜），這表明其相對於其增長軌跡的估值大幅低估。

需要考慮的風險

儘管看漲的理由很充分，但風險依然存在。儘管HBM實現了增長，但仍僅佔美光總收入的21%左右，這意味着傳統DRAM和NAND業務的周期性仍然是一個風險。

也就是説，目前傳統DRAM的市場條件相當有利，供應無法滿足激增的需求，其中大部分也與人工智能有關。很大一部分的RAM容量已重新分配給HBM生產，人工智能數據中心也消耗大量的標準RAM。這就是為什麼我們看到動態存儲器現貨價格處於歷史高位。

資料來源：TrendForce

我們看到美光充分利用了這種情況。在最近一個季度（2025年第四季度），美光54%的收入和65%的營業收入來自雲和數據中心客户，凸顯了該部門的主導地位。

資料來源：富國銀行

然而，即使現在供需動態有利，但與非存儲存儲器仍然容易出現下降周期，並且在未來的某一天，我們可能會看到大量傳統的動態存儲器和與非存儲器芯片變得過時。這將阻礙收入增長和利潤率，就像我們2-3年前看到的那樣。

如今的美光也反映了這一階段，但缺乏英偉達強大的軟件護城河（例如，CUDA，鎖定開發人員）。內存仍然更加商品化，沒有同等的生態系統鎖定。客户集中度是另一個問題，英偉達約佔收入的20%（直接和間接）。人工智能支出的任何放緩或供應商偏好的變化都可能會影響結果。

最后，來自SK Hynix和三星的競爭仍然激烈，特別是在這三家公司都升級了HBM 4及更高版本時--這意味着一個戰略失誤，美光可能在技術上落后。

結論

美光科技正處於拐點。人工智能大趨勢正在將HBM從小眾產品提升爲下一代計算的關鍵推動者，推動美光從周期性大宗商品參與者轉變為高利潤率的增長故事。執行力強，美國-中心優勢、不斷擴大的市場份額和合理的估值支持了積極的前景。雖然周期性、護城河有限和客户集中度等風險值得謹慎，但對長期投資者來説，回報似乎相當可觀。美光很可能被證明是正在進行的人工智能基礎設施建設的主要方式之一。