美股觀點分化：后市到底是會漲？還是會跌？

1.引言

TradingKey - 2025年年初以來，標普500指數和納斯達克指數分別上漲了約15%和21%。其上漲的主要原因是美聯儲持續降息、人工智能樂觀情緒以及強勁的企業盈利增長。然而，近期美股觸頂回調，投資者對其后續走勢的預判已明顯分化。電影《大空頭》原型Michael Burry旗下的Scion基金，在最新曝光的13F文件中顯示，已用八成倉位做空英偉達與Palantir。同時，摩根斯坦利、高盛等多家華爾街投行也高調唱空，二者在香港峰會上均對美股當前估值表達謹慎態度，並警告市場或面臨重大調整。與之相反，德意志銀行將標普500指數目標價定為7000點，美國銀行看好美股11月的季節性反彈，摩根士丹利則認為其仍存在温和上漲機會。

看空者將當前美股類比20世紀90年代末期，指出高估值、高通脹、高科技企業交叉投資是美股后續走勢的三大利空。被動型投資者建議減持SPY、QQQ等大盤ETF；主動型投資者需在降低權益類倉位的同時，關注防禦性板塊 —— 公共事業板塊的愛迪生聯合電氣（ED）、西北天然氣（NWN），消費必需品板塊的可口可樂（KO）、奧馳亞（MO），以及醫療健康板塊的強生（JNJ）、艾伯維（ABBV）。

看多者主要從就業市場、預防型降息及企業盈利高增長三個維度，論證美股上漲潛力，建議加倉大盤ETF。主動型看多者可重點關注降息受益顯著的板塊及個股，例如科技板塊的英偉達（NVDA）、微軟（MSFT），房地產板塊的住宅建商萊納（LEN）、倉儲REITs龍頭普洛斯（PLD），以及黃金礦業龍頭紐蒙特（NEM）。我們認為當前美股具備較大上漲潛力，但也正視股市可能存在的下跌風險，因此採取多頭策略並設置嚴格止損點位。

2. 看空者的悲觀情緒

2.1高估值

看空者無一例外都將當前美股與20世紀90年代末期相提並論。最核心的可比點便是高估值。2000年互聯網泡沫的核心驅動力，正是 「新經濟」 的市場敍事。在那個階段，公司是否實現盈利並非關鍵，只要與互聯網概念沾邊，股價就能飆升，納斯達克指數的市盈率曾一度攀升至100倍。

與互聯網泡沫時期相似，當前的AI敍事正大幅推高美股股價，如今納斯達克指數的市盈率已超過35倍。儘管這一數值尚未達到互聯網泡沫頂峰時的100倍，但當前市盈率已遠高於5年均值，且與2個標準差水平持平（圖2.1）。從金融統計邏輯來看，2個標準差意味着該估值水平已超出95%的歷史正常區間，這表明當前美股估值過高已是明確事實。

高估值引發美股下跌風險，其核心在於估值與支撐邏輯的失衡。首先，美股尤其是科技巨頭估值多依賴AI敍事和流動性推升，企業的未來收益或已被提前透支。其次，若美聯儲降息力度弱化，無風險收益率（如10年期美債）上升使貼現率提高，大幅壓縮成長股估值空間，尤其衝擊未盈利的科技企業。再者，估值高位時市場脆弱性加劇，政策擾動、技術競爭等因素易引發信心坍塌，資金踩踏式撤離進一步放大跌幅。

圖2.1：納指市盈率

來源：World PE Ratio，TradingKey

2.2高通脹導致降息力度弱化

當前與上世紀末互聯網泡沫形成時期的第二個相似點，是高企的通脹。1998至1999年，原油等大宗商品價格受地緣政治與供需關係影響階段性飆升，形成供給端衝擊；同時，前期為應對 「無就業復甦」 實施的寬松貨幣政策仍存滯后效應，疊加經濟擴張期需求回暖，共同推升了物價。這些因素導致1990年代末期美國通脹高企，而高企的通脹迫使美聯儲自1999年起持續加息，耗盡市場流動性，最終戳破互聯網泡沫。

在特朗普關税政策的持續作用、財政赤字與債務累積可能引發的貨幣供應過剩，以及供應鏈瓶頸和地緣政治緊張局勢的共同影響下，美國通脹自今年4月起持續走高，9月CPI同比上漲3%，顯著超出美聯儲2%的目標（圖2.2）。若通脹繼續上行，將迫使美聯儲採取鷹派立場。儘管量化緊縮將於今年12月1日正式終止，但美聯儲由鴿轉鷹，意味着降息力度會減弱、節奏會放緩，屆時可能重現2000年初的情景，導致美股崩盤。

圖2.2：美國CPI（%，同比）

來源：路孚特，TradingKey

2.3高科技企業交叉投資

1990年代末互聯網泡沫和當前形式的最后一個共同點是，高科技企業間掀起的交叉投資熱潮。當年，公司為搶佔互聯網市場，紛紛入股同行或初創企業，形成複雜股權網絡。這種互投推高估值：A公司投資B，B再投C，循環中每筆交易都成「增長證明」，吸引更多資金追捧。風險被掩蓋，股價脱離基本面，泡沫急速膨脹。監管松弛、投機情緒主導，任何負面消息即可引發連鎖拋售。

如今，類似模式重現。高科技巨頭與獨角獸間頻繁換股、戰略入股，構建生態聯盟。AI、雲計算、電動車等領域，一家公司融資常伴多方巨頭跟投，估值水漲船高。如NVIDIA和微軟對OpenAI的投資、亞馬遜和谷歌對Anthropic的投資。互投信號放大市場信心，資金蜂擁而入，推升納斯達克等指數。企業間「抱團」看似穩固，實則隱藏流動性風險：一旦市場利率上升或盈利不及預期，互持股權貶值，恐觸發多米諾效應。總之，交叉投資雖加速創新，卻易釀成估值幻象，導致美股泡沫脆弱。

2.4看空者策略：減持SPY、QQQ及投資防禦型股票

若你持看空立場，被動型投資者應減持SPY、QQQ等大盤ETF；主動型投資者則需在降低權益類倉位的同時，關注防禦性板塊，包括公共事業板塊的愛迪生聯合電氣（ED）、西北天然氣（NWN），消費必需品板塊的可口可樂（KO）、奧馳亞（MO），以及醫療健康板塊的強生（JNJ）、艾伯維（ABBV）。

3. 看多者的樂觀情緒

3.1就業市場疲軟強化降息力度

看多美股后市者，主要從就業市場、預防型降息及企業盈利高增長三個維度，論證美股的上漲潛力。當前就業市場疲軟，看似是經濟層面的壞消息，實則對股市而言是利好。儘管美國政府停擺導致多項關鍵數據延后發佈，但從圖3.1可見，今年一季度起，大小非農數據呈下降趨勢，且已連續數月經歷下修；同一時期，失業率則呈上升態勢，這些現象均反映出美國就業市場的疲軟狀態。

美國就業市場疲軟將成為美聯儲持續降息核心推力，根源在於其與美聯儲「雙重使命」 及經濟循環的深度綁定，可從三方面分析。首先，就業疲軟衝擊美聯儲核心使命。其法定職責是平衡物價穩定與充分就業，就業降温會使政策重心向寬松傾斜。其次，就業疲軟動搖內需增長根基。美國消費佔GDP超三分之二，就業支撐消費能力，雖10月ADP非農數據超預期，但遠低於過去12個月均值，會通過收入預期傳導至消費端，形成經濟收縮循環。最后，降息是對衝就業惡化的有效工具。降息能降企業融資成本、鼓勵招聘投資，還可減輕家庭借貸壓力、提振消費。2025年9 - 10月美聯儲兩次分別降息25個基點，就是為遏制就業下滑。而持續降息本身是推高美股的原動力。

圖3.1：美國就業市場

來源：路孚特，TradingKey

3.2經濟仍顯韌性及預防型降息

經濟增長放緩雖對美股構成壓力，但降息政策將形成對衝支撐。降息周期可分為兩種類型：紓困型和預防型。在歷史上六次降息周期中，有三個是紓困型降息，通常由經濟衰退引發。在這些時期，衰退的負面影響往往超過降息的積極效應，導致股市下跌。而另外三個是預防型降息，通常是為應對經濟放緩而非衰退。在這些情況下，降息的積極效應大於經濟增長放緩的負面影響，從而推動股市上漲（圖3.2.1）。

從當前美國經濟來看，需求端增長依舊顯著，零售銷售同比增幅在今年5月觸底后便持續回升。生產端方面，儘管製造業PMI仍處於50枯榮線以下，但佔GDP比重超七成的服務業，已連續5個月處於擴張區間（圖3.2.2）。實際年化GDP環比增速也得以大幅改善，從今年一季度的負值轉變為二季度的正值。不僅如此，二季度增長的最終值較7月公佈的初始值上修0.8個百分點，錄得3.8%。綜合來看，當前美國經濟仍具備韌性，未來實現軟着陸的概率較高。由此可見，本輪降息周期屬於典型的預防型，會對股市產生淨正面影響。而這一效應疊加對內減税政策，將進一步推動美股走高。

圖3.2.1：標普500在降息周期中的表現

來源：路孚特，TradingKey

圖3.2.2：美國零售銷售與PMI

來源：路孚特，TradingKey

3.3雖然高估值，但高增長

看多者還觀察到，1990年代末互聯網泡沫與當下AI爆發期的企業盈利表現形成鮮明反差。前者的核心特徵是 「故事驅動估值」，企業普遍缺乏盈利能力，甚至以虧損換增長。當時市場拋棄傳統市盈率估值，轉而追捧用户數等虛指標，如1999年Yahoo雖實現6110萬美元淨利潤，但前瞻市盈率高達60倍，而Webvan等企業未盈利卻能以80億美元估值IPO。多數公司依賴外部融資 「燒錢」，資產負債表脆弱，一旦流動性收緊便難以為繼。

當前AI企業呈現 「盈利驅動增長」 特徵，頭部企業財務狀況明顯良好。截至目前，已披露2025年三季度財報的企業中，多數科技巨頭營收與利潤均超市場普遍預期。例如，亞馬遜憑藉AWS雲業務加速增長、AI投資帶來的顯著回報及廣告業務持續擴張，2025年三季度營收達1802億美元，同比增長13%；毛利率同比提升1.8個百分點至50.8%，淨利潤亦增長39%至212億美元。蘋果則受益於iPhone17系列熱銷、軟件服務業務的高盈利能力，以及全球關税戰逐步緩和，本季度末總營收增至1024.7億美元，同比增長7.9%、環比增長9%，超出華爾街分析師此前預期的1021.9億美元。因此，儘管當前納指市盈率超35倍、估值處於較高水平，但由於盈利可預測性強，這種 「業績掛鉤」 的增長邏輯，與當年投機性泡沫存在本質差異，這也為美股尤其是科技巨頭后續的持續上漲奠定了堅實基礎。

3.4看多者策略：加倉SPY、QQQ及投資利率敏感性板塊

若你屬於被動型看多者，且認可上述推動上漲的三大驅動力，建議加倉SPY、QQQ等大盤ETF，借標普500與納指的上漲獲取盈利。在三大驅動力里，降息是我們認定的主動力，因此若你是主動型看多者，需聚焦降息最受益的板塊及個股。比如科技板塊對流動性最為敏感，英偉達（NVDA）依託AI芯片壟斷地位，寬松環境下估值上漲優勢顯著；微軟（MSFT）則得益於雲計算投入增長與融資成本下降，盈利、估值雙升的邏輯明確。房地產板塊迎來需求與融資的共振，住宅建商萊納（LEN）會受抵押貸款利率下行帶動，訂單量有望回升；倉儲REITs龍頭普洛斯（PLD）既能減輕擴張壓力，又能憑藉穩定股息吸引資金。貴金屬板塊會因美元與實際利率走低而受益，黃金礦業龍頭紐蒙特（NEM）可直接享受金價上漲紅利，防禦價值十分突出。

4.總結

綜上所述，看空與看多雙方均各有三大利空與利多因素。被動型看空投資者宜減持SPY、QQQ等大盤ETF；主動型看空投資者需降低權益類倉位的同時，關注防禦性板塊 —— 公共事業板塊的愛迪生聯合電氣（ED）、西北天然氣（NWN），消費必需品板塊的可口可樂（KO）、奧馳亞（MO），以及醫療健康板塊的強生（JNJ）、艾伯維（ABBV）。

被動型看多投資者應加倉大盤ETF；主動型看多投資者可重點佈局降息受益顯著的板塊及個股，例如科技板塊的英偉達（NVDA）、微軟（MSFT），房地產板塊的住宅建商萊納（LEN）、倉儲REITs龍頭普洛斯（PLD），以及黃金礦業龍頭紐蒙特（NEM）。我們認為當前美股具有較大上漲潛力，同時也正視其可能存在的下跌風險，故採取多頭策略並設置嚴格止損點位。