私人信貸市場的鬼故事 讓公共區塊鏈來終結

作者：Charlie Liu

上周，華爾街一向「安靜的角落」——私人信貸（Private Credit）市場，突然爆了幾個大雷，把一眾頂級金融機構炸得灰頭臉摩根大通虧了幾個億，Jefferies股價跌了10%。

這事兒奇怪在哪？引爆危機的，不是什麼高深莫測的金融衍生品，而是一些我們日常生活中最熟悉的東西：汽車配件、二手車、平平無奇的辦公樓。

然而，就是這些普通資產，卻造成了非同尋常的巨大損失，爆炸的衝擊波甚至傳導到了那些從未碰過修車扳手的銀行家和經紀人身上。

這恰恰是最危險的信號：當普通資產引發系統性恐慌時，問題幾乎總是出在金融系統的底層結構上。

連環爆雷，誰是真兇？

讓我們來看看幾個案發現場：

汽車零部件巨頭的「隱形債務」：一家名為First Brands的汽車零部件巨頭，在人們不知不覺中，早已變身成了一家金融公司。

多年來，它通過複雜的「表外應收賬款保理」，巧妙地將鉅額債務隱藏起來，讓財報上的槓桿率看起來非常健康。

直到有一天，債權人們偶然湊在一起對了下賬，才驚恐地發現，這家公司通過各種定製化的交易，早已把未來的現金流賣了不知多少遍。

幻想破滅的瞬間，市場對風險的定價也轟然崩塌。

次級車貸公司的「一車多賣」：一家名為Tricolor的次級車貸公司，用不同的道具上演了同樣的戲碼。

事后調查發現，其放出的貸款中，竟有約40%的車輛識別碼（VIN）被重複用於多筆貸款。

同一輛車，在層層疊疊的金融工具和資產證券化（ABS）包裝下，被當作抵押物賣給了不同的人。

當騙局曝光，超過10萬筆貸款和1萬多輛汽車被凍結，摩根大通為此減記1.7億美元，Fifth Third 銀行損失約2億。

商業地產的「蘿卜章」：故事甚至蔓延到了區域性銀行，Zions和Western Alliance兩家銀行爆出數億美元的損失。

原因是它們的某個借款人，被指控偽造房產所有權文件，通過空殼基金將同一處房產抵押給了多家銀行。

投資者們根本等不到財報的詳細附註，恐慌早已蔓延：如果連最傳統的商業地產都能玩出這種「一女多嫁」的把戲，那還有什麼是安全的？

這三個看似風馬牛不相及的案子，背后卻指向了同一個幽靈：沒人真正清楚，一項資產的真實所有權到底在誰手里，未來的現金流到底被賣了多少次。

罪魁禍首不是人性的貪婪，而是這個系統天生的、結構性的「碎片化」頑疾。

黑暗森林里的陷阱

私人信貸市場最大的魅力在於其「靈活性」和「定製化」，但這恰恰也是它最脆弱的地方。當一切都隱藏在黑暗中時，靈活性就變成了脆弱性。

所有關鍵事實——比如資產所有權、抵押權的順位、抵押物是否被複用、現金流的真實路徑——都散落在無數的PDF文件、Excel表格和雙邊協議中。

整個市場就像一座「黑暗森林」，每個參與者都只能看到自己眼前的一小片區域，卻對森林的全貌一無所知。

平時風平浪靜，大家各自安好。一旦壓力來襲，「誰欠誰多少錢」這個問題，就從一個簡單的報表任務，變成了一場艱苦卓絕的「偵探遊戲」。

這種信息的不透明和治理的缺失，不是偶然，而是這個「影子銀行」體系的「特性」（feature, not bug) 。

交易是私密的，信息是不公開的，價格是滯后的。

當信心充足時，一切運轉良好；當信心崩潰時，一個孤立的壞賬，就能迅速演變成整個行業的系統性風險。

一盞照亮所有角落的燈

如果把這些資產都放到一個公開、實時、不可篡改的賬本上，結果會怎樣？

這正是「真實世界資產（RWA）代幣化」——也就是基於公共賬本（Public Ledger）技術，想要解決的問題。

讓我們用這個方案來重新推演一下上面的案子：

對於First Brands：每一張invoice在生成時，就變成一個獨一無二的「代幣」（Token）。貨物發出、賬款融資、現金回款，通證的狀態都會隨之實時更新。

由於每個代幣都是唯一的，想把同一張發票賣兩次？對不起，鏈上的規則會直接阻止你。

監管機構、投資者、合作伙伴，都能根據自己的權限，實時看到他們需要看到的數據，而不再是等一份季報。

數十億的隱形債務，在它累積的初期就會被整個網絡監測到，而不是等到審計師發現時才亡羊補牢。

對於Tricolor：每輛車的車輛識別碼（VIN）在登記時，就綁定了一個獨一無二的「第一順位抵押權代幣」。

想為這輛車註冊第二個第一順位抵押？系統會直接拒絕，或者明確地將其標記為第二順位或次級。

重複抵押的問題，在貸款發放的那一刻就被物理性地杜絕了，根本不需要事后進行法務重組。

對於商業地產：房產的所有權和抵押權狀態，都記錄在一個代幣上，這個代幣的狀態就是法律意義上的「唯一事實來源」。

你無法通過偽造一份PDF文件，來繞過一個記錄在鏈上、不可篡改的優先債權。

交易交割變成了一次簡單的「狀態更新」，而不是一場耗時耗力的「文件追逐戰」。

把這些場景拼在一起，我們得到的不僅僅是「更好的記賬方式」。這是一場「透明度革命」的紅利：

• 防止重複抵押從「政策約束」變成了「物理約束」。

• 實時風險監控取代了滯后的季度推斷。

• 「誰持有多少」變成了一個公開可信的查詢，而不是一場危機。

別被「幣圈」的標籤嚇跑

我知道，很多人一聽到「代幣化」，腦子里就浮現出幣圈割韭菜的一千種方式--「模因幣（Memecoin）」、「捲款跑路（Rug Pull）」、黑客攻擊和治理鬧劇。

這種「聲譽税」是真實存在的，而且在加密世界的某些角落，確實是咎由自取。

但在2025年的今天，這確實有些一葉障目了，因為壞名聲的表面而沒看到底層的真實價值。

問題的關鍵不是「要不要搞加密和萬物上鍊」，而是我們已經在交易的這些真實資產和債權，是否應該被記錄在一種唯一、可查詢、可強制執行的賬本上。

做得差的代幣化，只是把影子銀行搬到了更酷炫的軌道上，換湯不換藥。 

而做得好的代幣化，做的則是枯燥但至關重要的工作：讓債權可以被機器驗證，讓「一女多嫁」變得像「雙花支付」一樣困難。

我們不應該因為市場的某個角落濫用了某個詞匯，就徹底否定一項能夠修復系統性缺陷的技術。

什麼纔是好的RWA機制？

當然，懷疑論者的擔憂不無道理：如果新的軌道只是讓舊的錯誤跑得更快，那將是更大的災難。

答案是務實的，它落在設計、治理和法律的融合上。

隱私與策略的邊界感：完全的透明會泄露商業機密，這是機構參與者無法接受的，但這不應成為推諉的藉口，而應成為設計時的硬性約束。

通過許可式數據訪問、基於角色的可見性以及零知識證明等技術，我們可以精準回答「你是否有優先抵押權？」這類具體問題，而無需暴露整個交易策略。

技術風險的零容忍：智能合約的漏洞、託管的失敗，在機構信貸領域是不可接受的。

因此，嚴格的代碼審計、分階段的審慎部署、縱深防禦體系，這些都是最基本的「桌上賭注」，而非可選項。

避免新的「數據孤島」：如果每家銀行都建立自己的「區塊鏈孤島」，那我們最終只是回到了跨賬本覈對PDF的老路上。

互操作性標準和法律上的可轉移性，必須從第一天起就作為核心基礎設施來建設。

法律與監管的基石：技術不能脱離法律，同樣的金融活動，就應接受同樣的監管。

鏈上的通證必須與鏈下可執行的法律權利清晰對應，否則，再漂亮的界面也只是一個法律效力薄弱的「花瓶」。

所以，正確的建設路徑應該是：

以法律效力為優先，讓鏈上狀態成為法庭認可的事實依據。

堅持「選擇性透明」原則，讓資產本身的特性來決定「誰能看什麼」。

將合規邏輯（如KYC、交易限制）寫進代碼，而不是停留在紙上。

最后，將這一切與現實世界可靠的接口（如車輛登記處、產權登記中心）打通，讓系統變得可靠、可信，甚至可以説——「好到無聊」。

結語

公共賬本技術，無法替代精準的風險結構設計，也無法消除人性的貪婪。

但它能極大地壓縮「發現延迟」——正是這種延迟，才讓本可修復的小問題，演變成了引發市場恐慌的系統性事件。

在開頭那幾個故事里，所有的傷害都在黑暗中被放大了：應收賬款被反覆出售，汽車被反覆抵押，權證被偽造和轉移，而所有人都在埋頭覈對自己的那份PDF。

把這些資產放到一個共享、實時、可執行的公開狀態上，風險不會消失，但會變得「清晰可讀」，而不會成為驚嚇。

就像Jamie Dimon上周評價的一樣，現在市場上的問題就像廚房里的蟑螂，還有很多沒爆的雷是藏在暗處我們看不見的。

但公共賬本能做的，就是把廚房的燈永遠打開，而且點亮每一個角落。

蟑螂或許依然存在，但它們再也無法在黑暗中肆意狂歡。

這，就是公共賬本能為私人信貸，乃至整個金融世界帶來的最大價值。