「合規護城河」式微：拆解 Gemini 的「續命式」IPO 與投資價值

TL;DR

由 Winklevoss 兄弟創辦、主打合規安全的加密貨幣交易所 Gemini，於近日正式登陸納斯達克（代碼：GEMI），成為繼 Coinbase、Bullish 之后全美第三家上市的加密貨幣交易所，募集約資金約 4.25 億美元，市場反響較為熱烈。上市首日，GEMI 股價一度飆漲 45%，最終收漲逾 14%，市值達到 38 億美元。

Gemini 曾以「合規優先」立足，如今卻站在尖鋭現實面前：2025 年上半年淨虧損 2.825 億美元、經營現金流長期為負，擬募資上限約 3.17 億美元的 IPO 更像一場「償債優先」的防禦戰。儘管其產品矩陣橫跨現貨 / 機構託管、境外永續合約、GUSD 穩定幣、信用卡與 Nifty Gateway，但在交易量、月活交易用户與平臺資產等關鍵指標上，仍被 Coinbase、Robinhood 等拉開身位，「合規」已從溢價標籤退化為行業門檻。本文以產品與財務雙線拆解 S-1 關鍵信息，給出對 Gemini 競爭力與投資性價比的冷靜評估，幫助判斷這隻「合規交易所」是否值得配置。

01 Gemini 的產品 / 生態

產品與收入引擎（多線並行）

Gemini 作為一家主打合規的美國在岸加密交易所，其產品與收入引擎呈現「多線並行」的格局。現貨與機構服務方面，零售端提供 Exchange App 與 ActiveTrader，機構端則是 Gemini Prime 與託管（多籤、離線冷存、合規審計），核心收入來自交易費與託管費。

零售定價上，Gemini App（「Gemini 模式」）在 Instant/Recurring 下單時收取 1.49% 交易費 + 1.00% 便利費（便利費隨滑點浮動，上限 2%）；Limit 限價單為 1.49% 交易費且無便利費。ActiveTrader 採用做市 / 吃單階梯：30 日成交額 < $10k 時 maker 0.20% / taker 0.40%，$1m 檔降至 0.05% / 0.15%，$100m 檔為 0.00% / 0.04%，$250m 檔 0.00% / 0.03%。機構與託管方面，Gemini Custody® 收費為年化 0.40% 或 $30/ 月 / 單資產（二者取高），行政提款費 $125；標註「無最低規模」（前提能覆蓋最低月費）。

合規與安全賣點包括冷存、多方控制與角色治理、ISO 27001 與 SOC 2 Type 2 認證，並披露熱 / 冷保險額度（熱錢包 $25M、冷存 $100M，合計 $125M）。機構交易堆棧整合了 Prime / eOTC / Exchange，服務對衝基金、家辦與金融機構，eOTC 支持延迟淨結算與授信。

從收入結構看，零售方面以固定費率（App）+ 階梯費率（ActiveTrader）為主；機構業務則是以高體量、低費率傳統打法，拉低整體 take-rate，交易費仍為主要收入、約佔 2/3；託管按管理費與提款費計費，「即時從冷存交易」等能力增強機構粘性。整體關鍵點在於：機構側的安全 / 合規與冷存能力（包含保險）形成差異化，同時高階梯量級（≥$100m）maker 0 / taker 0.04% 對大客户具備價格吸引力，但也會稀釋平均費率。

衍生品部分，由在美國境外運營的 Gemini Foundation 承接，定位為提升交易深度與費率收入的關鍵抓手，但對合規邊界與風控提出更高要求。產品形態為非美國地區的線性永續（運營實體 Gemini Artemis Pte. Ltd.），合約以 GUSD 計價與結算，配有資金費與強平 / 保險基金機制（強平成交收費率 0.5%，資金費按小時計算）；媒體報道其上線初期提供最高 100x 槓桿。費率方面，官方 Derivatives Fee Schedule 採用 maker/taker 階梯，並對大額做市設置負費 / 零費上限。合規擴張上，2025-05-09 獲得 MFSA 頒發的 MiFID II 投資服務牌照，計劃在 EU/EEA 啟動受監管的衍生品（含永續）；2025-08-20 再獲 MiCA 牌照，覆蓋 30 個歐洲國家，為衍生品與結構化產品進一步鋪路。其收入主要來自 maker/taker 交易費、0.5% 強平費與提現 / 資金相關運營費；資金費本質為多空之間的雙邊結算，平臺不必然將其計作收入。綜合判斷，「MiFID II + MiCA」雙證路徑顯著降低了合規不確定性，有助於在歐洲導入高淨值與機構流動性，但最終規模化仍取決於流動性引入、風險管理與清算體系的穩健運營。

穩定幣方面，GUSD 由 Gemini 發行，1:1 錨定美元，隨美國穩定幣立法推進（如「GENIUS 法案」）具備制度紅利，但相較 USDT/USDC 體量仍小。合規與透明度上，GUSD 自 2018 年起受 NYDFS 監管，Gemini 表示 1:1 儲備由現金、政府貨基與短期美債構成，並按月發佈獨立會計師鑑證，儲備賬户專款專用。規模對比（量級參考）：截至 2025-09-03，GUSD 流通市值約 $51M；USDC 約 $72B、USDT 約 $168B，差距顯著。立法進展若落地，將整體利好合規型穩定幣發行人，包括 GUSD 在內。

支付與信用卡業務，由 Gemini 與 WebBank、Mastercard 合作推進。依據 2025-02 的卡協議文檔，信用卡無年費，APR 隨信用資質與基準利率分檔，獎勵以加密資產即時入賬；Gemini 表示美國 50 州居民均可申請（受條款限制）。營銷側曾推出 XRP 主題版頁面。激勵方面，持卡人在 Gemini 上提供的多種加密貨幣中任選其一，合規消費可獲得最高 40% 的返還；並提供餐飲最高 3%、雜貨 2%、其他 1% 的返還，獎勵自動存入持卡人的 Gemini 賬户。收入結構遵循行業常態：息差 / 年費 / 罰息 / 各類費用疊加 interchange 分潤；在 Gemini 體系下由 WebBank 作為發行方，具體分潤比例未對外披露。此業務的戰略價值在於拓展日常支付觸點、強化品牌滲透，主題版活動利於獲客與活躍。

NFT 方面，Gemini 於 2019-11 併購 Nifty Gateway，並自 2024 年起將其轉型為 Nifty Gateway Studio（NGS），從交易平臺更側重品牌與創作者的合作與發行製作，近年多次官宣與藝術項目的合作，形成與主業互補的內容與生態觸點。總體來看，Gemini 正通過「現貨 / 機構 + 衍生品 + 穩定幣 + 支付卡 +NFT」的多元矩陣，打通交易、託管、清算與合規閉環，在費率結構、機構粘性與品牌觸點上同時發力，以期在合規紅利與產品縱深共同作用下提升長期收入韌性。

競爭格局與份額（Exchange）

Gemini 在合規現貨交易所的版圖中處於「頭部陣營但非第一梯隊」。根據 Kaiko 的綜合排名，2025 年春季其現貨份額一度由約 1% 升至 2%，呈現「進兩步退一步」的彈性特徵，階段性抬升后又回吐部分增量，整體體現出在合規賽道中的上升動能與波動並存。

橫向對比來看，Coinbase 仍是美股龍頭，零售與機構一體化運營優勢明顯，且與期權等衍生業務的協同帶來更強的規模效應與品牌溢價；Kraken 作為美國老牌合規交易所，在歐盟市場深耕已久，區域佈局更為穩固。零售入口層面，Robinhood 收購 Bitstamp（2024 年宣佈、2025 年完成交割）后，補齊了其機構與全球化能力版圖，也進一步加劇了對美國合規市場零售端入口的競爭壓力。

一級市場層面，Bullish 於 2025 年成功上市，提升了資本市場對「合規交易所」資產的風險偏好與估值參考，對 Gemini 未來潛在的發行窗口也具有一定借鑑意義。在此格局下，我們的觀點是，Gemini 的市場份額與排名非第一梯隊，交易所業務產品和服務的區分度非常低，雖然主打「合規」但相比其他美國的競爭對手，但是規模太小沒有足夠的 edge。

用户口碑與產品豐富度

從用户口碑與產品覆蓋面看，Gemini 的上架與可用地區處於主流合規平臺陣列：當前支持 70+ 加密資產，服務覆蓋 60+ 國家（來源：S-1/ 路透轉述）。在應用評分上，第三方測評匯總顯示 App Store 評分 4.8/5、Google Play 評分 4.3/5，移動端體驗與穩定性整體表現良好；但在 Trustpilot 上口碑分化明顯，負面反饋多集中於風控觸發與客服響應等環節，顯示其合規模塊下的用户溝通與流程體驗仍有優化空間。

就產品豐富度而言，Gemini 的產品線「寬而全」：既有面向機構的託管與交易堆棧，也在衍生品、信用卡、穩定幣與 NFT 生態等方向同步佈局，形成較完整的業務矩陣。然而，在深度與活躍度層面（如訂單簿厚度、機構做市覆蓋度），與一線平臺仍存在可見差距——這不僅影響費率的議價能力，也直接關聯到單位經濟性。鑑於 S-1 目前對關鍵經營指標披露的細分尚不充分，后續仍需持續跟進其流動性引入、機構合作與費用結構的改善進展。

02 歷史與業務狀況

成立與定位

Gemini 成立於 2014 年，由 Cameron 與 Tyler Winklevoss 在紐約創辦，主體為 Gemini Trust Company, LLC。2015 年 10 月 5 日，紐約金融服務署（NYDFS）依據《紐約銀行法》向其授予有限目的信託公司（Limited Purpose Trust）牌照，由此確立了「安全 / 合規為先」的基礎路徑。合規與審計方面，Gemini 在 2018 年完成由 Deloitte 執行的 SOC 2 Type 1，並在 2021 年 1 月 19 日同時通過 SOC 1 Type 2 與 SOC 2 Type 2（覆蓋交易所與 Gemini Custody），早期便以「合規模板」的心智定位拉開與同業的差異。

關聯方業務往來

在關聯方與業務合作上，公司通過與 WCF 共同持有的實體（如 Elysian、Salient、WCM）簽訂服務協議，獲取設備租賃、雲服務、數據中心與管理諮詢等關鍵運營支撐；面向 C 端與支付生態，則與多方深度合作：一是與 Ripple 的業務聯動，將 Ripple USD（RLUSD）擴展為平臺所有現貨交易對的基礎貨幣，並聯合推出 XRP 獎勵信用卡；二是與 WebBank 合作，由其作為發行銀行推出 XRP 聯名信用卡，在合規框架下擴展加密支付應用場景與獲客觸點。

經營規模（S-1 披露口徑的媒體轉述，用作量級參考）

• 平臺體量（截至 2025-06-30）

• 累計成交額（lifetime trading volume）≈ $285bn；

• 平臺資產（assets on our platform/AUC）> $18bn；

• 月度交易用户（MTUs）≈ 523k；機構客户 ≈ 10k；

• 累計處理轉賬額 > $800bn。

以上均見多家權威二次來源對 S-1 摘錄的報道 / 數據庫頁： Investopedia、Renaissance Capital/IPO-Scoop、Investing.com 等。

• 產品覆蓋補充（S-1/DRS 摘錄）：支持 80+ 交易資產、Custody 覆蓋 130+ 資產（截至 2025-06-30）。

• S-1/A 檔案索引（供原始覈對）：SEC EDGAR CIK: 0002055592（最新 S-1/A 索引頁）。

03 財務分析

財務狀況剖析：增長難掩虧損，嚴重依賴外部輸血

業績概覽：虧損嚴重

2024 年運營數據： 展現出增長態勢，實現月度交易用户 51.2 萬，全年交易量達 386 億美元，平臺託管資產規模達到 182 億美元。

持續性鉅額虧損： 增長被嚴重的虧損所抵消。2024 年當期錄得淨虧損 1.59 億美元。

2025 年上半年虧損惡化： 公司實現營收 68.6 百萬美元，處理了 248 億美元的現貨交易量，但同期的淨虧損高達 2.825 億美元。

資產負債與現金流狀況

經營現金流持續為負： 公司主營業務尚未實現自我造血。2024 年經營性現金流為 -1.09 億美元，2023 年為 -2.07 億美元，這主要由非現金項目調整及營運資本變動導致。

現金儲備 ( 截至 2024/12/31)： 持有現金及等價物 42.8 百萬美元，受限現金 28.4 百萬美元。

客户資金隔離存放 ： 客户託管資金為 5.756 億美元，該部分資金被隔離存放，專用於客户利益，體現了其在資產安全與合規方面的努力。

生存模式：依賴外部輸血

高風險的財務與資產策略：

• 比特幣「金庫資產」策略： 公司將 BTC 作為核心儲備資產，傾向於通過美元債務融資而非直接出售 BTC。這在牛市中可緩解現金壓力，但也放大了市場下行時的周期性風險。

• 歷史風險出清 (「Earn 事件」)： 在 NYDFS 的監管要求下，Gemini 已向 Earn 用户返還價值超 20 億美元的加密資產，並支付了 3700 萬美元的罰款。此舉雖代價高昂，但基本解決了該歷史遺留問題，修復了部分聲譽並降低了或有負債風險。

資金來源：多方信貸支持維持運營：

• 核心支持來自創始人基金 (WCF)： 截至 2024 年底，公司的生存嚴重依賴 WCF 的持續「輸血」，包括：

1. 未償還加密貨幣借款：5,054 BTC, 26,629 ETH

2. 未償還美元本金：1.165 億美元

3. WCF 同時持有公司發行的全部可轉換債券。

• 外部信貸作為補充： 從其戰略合作伙伴 Ripple 處獲得了 7,500 萬美元的信貸額度，作為額外的流動性保障。

未來計劃：IPO 以償債為核心

• 本次 IPO 募集的資金將主要用於償還第三方債務，以優化資本結構並降低槓桿。

總結

Gemini 財務狀況堪憂，鉅額淨虧損很大程度上由非現金或高波動性項目驅動，如關聯方可轉債的公允價值調整、借款利息以及持有的加密資產公允價值變動。

公司長期依靠創始人兩兄弟的基金外部輸血，IPO 融資目的是爲了優先償還第三方債務，但 4 億美金融資額度仍然無法全額覆蓋公司所有債務，且公司運營現金流平均每年流出 1-2 億，IPO 融得資金僅可支持公司 2 年運營。

運營數據與同業對比：差距顯著

Gemini 自身運營狀況分析

• 運營數據： 在用户數和交易量方面，Gemini 在 2024 年均實現了相對温和的提升。月交易用户數從 2023 年的 44.8 萬增長至 2024 年的 51.2 萬，交易總額從 125 億美元增長至 386 億美元。平臺資產也實現了顯著增長，從 91 億美元增至 182 億美元。

• 盈利能力： 然而，儘管運營數據有所提升，Gemini 的盈利能力仍然面臨嚴峻挑戰。雖然 EBITDA 從 2023 年的負 11 萬美元略有改善至 2024 年的負 1.3 萬美元，但仍然為負值。這意味着 Gemini 的收入無法覆蓋包括員工薪資在內的各項運營成本，盈利路徑仍不明朗，盈利能力堪憂。

與同業運營數據對比

交易量：

• Gemini 的交易量遠低於 Coinbase 和 Bullish。Coinbase 在 2024 年的交易量高達 11620 億美元，Bullish 為 5470 億美元，而 Gemini 僅為 386 億美元。

• Gemini 主要收入來自散户，儘管機構交易顯著提高，但交易總量和 Coinbase 差距甚遠。

用户規模：

• Gemini 的用户規模明顯小於 Coinbase 和 Robinhood。Coinbase 在 2024 年的月交易用户數為 840 萬，Robinhood 為 2520 萬，而 Gemini 僅為 51.2 萬。

• 和 Coinbase， Robinhood 用户量相比差距非常大。

盈利能力：

• Coinbase 和 Robinhood 在 2024 年均實現了盈利（EBITDA 均為正值），而 Gemini 的 EBITDA 仍然為負值。

• Coinbase 在盈利方面展現出絕對的優勢。

平臺資產：

• Coinbase 和 Robinhood 的平臺資產遠高於 Gemini。Coinbase 在 2024 年的平臺資產為 4040 億美元，Robinhood 為 1930 億美元，而 Gemini 僅為 182 億美元。

總結

總而言之，Gemini 雖有增長，但在市場份額、用户規模和盈利能力等方面，與主要競爭對手相比仍有顯著差距，需要進一步提升其盈利能力和市場競爭力。因此，公司的核心競爭力並非體現在市場份額上，而是其差異化的合規戰略。

04 核心團隊

創始人與背景

核心人物： 公司由雙胞胎兄弟 Cameron & Tyler Winklevoss 創立並領導。兩人因早期與馬克·扎克伯格關於 Facebook 創始權的法律糾紛而廣為人知，並利用和解金成爲了比特幣的早期投資者和加密貨幣的堅定倡導者。

連續創業與投資： 在創立 Gemini 之前，他們於 2012 年成立了 Winklevoss Capital，作為其家族辦公室和風險投資工具。通過該公司，他們積極投資了眾多加密貨幣及科技初創企業，構建了廣泛的行業生態網絡。

政治參與及政策遊說

公開支持特朗普陣營： Winklevoss 兄弟是加密行業最引人注目的唐納德·特朗普支持者。2024 年，兩人分別向特朗普的競選活動捐贈了價值 100 萬美元的比特幣，並公開抨擊拜登政府對加密行業的「戰爭」（war on crypto），認為其監管政策正在扼殺創新。

系統性的政治捐贈與遊說： 他們的捐贈並非孤立行為，而是加密行業高達 1.9 億美元政治獻金浪潮的一部分。 根據《金融時報》等媒體報道，Winklevoss 兄弟與 Coinbase、Ripple、a16z 等公司的關鍵人物一道，通過超級政治行動委員會 (Super PACs) 投入鉅額資金，旨在系統性地影響美國政治格局。

05 總結：投資價值在垂直賽道中墊底

儘管 Gemini 在合規道路上先行一步，並努力構建了「現貨 + 衍生品 + 穩定幣 + 支付」的多元化產品矩陣，但深入剖析其財務狀況、運營數據和競爭格局后可以發現，其投資價值在合規加密交易所這一垂直賽道中幾乎處於墊底位置。

1. 差異化優勢減弱：其「合規」標籤，在 Coinbase、Kraken 等同樣獲得監管許可的巨頭面前，已無法構成足夠寬的護城河。交易所業務的產品和服務區分度極低，Gemini 過小的規模使其難以產生強大的網絡效應和成本優勢，其「合規」賣點並未能轉化為持續的市場份額領先或盈利能力。

2. 財務狀況嚴峻：持續且不斷擴大的鉅額虧損、常年為負的經營現金流，以及對創始人基金「輸血」的嚴重依賴，都揭示了其商業模式的根本性脆弱。此次 IPO 的主要目的被明確指向償還第三方債務，這更像是一次爲了勉力維持運營的「續命」之舉，而非驅動未來增長的戰略擴張。其融資金額僅能支撐公司約兩年的現金消耗，盈利路徑依然遙遠且不明朗。

3. 運營數據差距顯著：從運營數據上看，Gemini 與賽道領袖的差距是全方位的。無論在交易量、月度交易用户、平臺資產規模，還是盈利能力上，Gemini 均被 Coinbase、Robinhood 等競爭對手遠遠甩在身后，差距懸殊。隨着 Robinhood 收購 Bitstamp，市場競爭將進一步加劇，留給 Gemini 等第二梯隊玩家的生存空間正被持續擠壓。

因此，對於尋求投資合規加密貨幣交易平臺的投資者而言，Gemini 並非理想標的。將資本配置給如 Coinbase、Kraken，以及 Robinhood 等市場份額穩固、商業模式更具韌性且已展現出盈利能力的賽道領袖，無疑是更為審慎和明智的選擇。