加密貨幣能否挺過 2025 年的 TGA 賬户回補流動性緊縮？

2025-09-05 11:11

作者：Stacy 翻譯：善歐巴，金色財經

美國財政部即將進行的 5000 億至 6000 億美元現金回補，正值一個脆弱的市場時刻。這將抽走市場的流動性，並首先通過穩定幣影響加密貨幣。為什麼這很重要？

正在發生什麼：TGA 賬户回補解釋

美國財政部將其主要的現金賬户保存在美聯儲，這個賬户被稱為 財政部普通賬户（TGA），它的運作方式類似於政府的活期賬户。

當余額過低時，財政部必須通過出售更多債務（通常是短期國庫券）來回補賬户。投資者用現金購買這些國庫券，這部分現金就會離開金融體系，流入 TGA 賬户。

可以這樣理解：如果一家公司通過出售債券突然籌集了大量資金，投資者爲了購買這些債券而放棄了現金，那麼其他地方可供消費的資金就會減少。同樣的事情也發生在這里，只不過規模達到了萬億美元級別。

這之所以重要，是因為它會暫時性地抽走市場的流動性。2023 年，當財政部進行大規模回補時，其影響被一些安全緩衝機制所緩和：銀行有更多的額外準備金，外國投資者仍在購買，並且貨幣市場基金從美聯儲的隔夜逆回購工具（RRP）中提取了超過 1 萬億美元。這意味着市場幾乎沒有察覺到流動性的流失。

而在 2025 年，財政部將在接下來的 2 到 4 個月內再次發行 5000 億至 6000 億美元的新債務，以將 TGA 賬户重建至約 8500 億美元。但這一次，大多數緩衝機制都已消失。這就是為什麼 Delphi 將此周期稱為「脆弱」的原因。

市場吸收新發國債的能力變弱，原因在於：

美聯儲仍在抽走流動性：美聯儲正在以每月約 600 億美元的速度縮減其資產負債表，這會從系統中抽走現金。
RRP 緩衝墊已消失：這個曾經高達 2 萬億美元的「減震器」，現在幾乎已經空了（約 290 億美元）。這就像你的儲蓄賬户被用來支付了過去的賬單，當新的開支來臨時，你已經沒有緩衝了。
外國買家已撤退：自 2021 年以來，中國和日本等國已削減了數千億美元的美國國債持有量。他們仍在購買短期國庫券，但不再大量買入長期國債。
銀行面臨壓力：由於更嚴格的監管和約 4820 億美元的未實現債券損失，銀行幾乎沒有空間購買更多國債。
全球儲備正在轉移：各國央行正在使其儲備多樣化，減少美元持有量（美元在儲備中的份額已降至約 58%），轉而購買更多的黃金。

總而言之，這意味着 2025 年的 TGA 賬户回補將直接從活躍市場中抽取流動性，使得傳統市場和加密貨幣市場都難以保持強勢。

在傳統市場中，回補通常意味着短期借貸成本上升（回購利率、國庫券收益率），這會讓投資者變得更加謹慎。

但加密貨幣的反應更快，因為它嚴重依賴穩定幣。穩定幣就像加密貨幣的「現金軌道」：當其供應量增長時，加密貨幣有了更多燃料；當供應量萎縮時，上漲勢頭就會停滯。

2021 年，當緩衝機制充足時，穩定幣供應量增長了 16%，加密貨幣價格得以維持。
2023 年，緩衝機制減少時，穩定幣供應量下降了 4.15%，ETH 下跌了約 13%，儘管 BTC 價格保持平穩。
2025 年，在緩衝機制幾乎消失的情況下，穩定幣供應量可能會萎縮得更快，而這種壓力將首先在加密貨幣中顯現。BTC 可能會表現得更好（因為它被認為是**「更安全」**的加密貨幣），但 ETH 和山寨幣可能會出現更劇烈的下跌。

這里有一個新的轉折：穩定幣本身現在是國庫券的大買家。

Tether 和 Circle 持有超過 1200 億美元的國庫券。
像 USD1 這樣的新型合規穩定幣，其設計初衷就是在鑄造新代幣時購買政府債務。例如，如果一個機構購買 1 億美元的 USD1，這筆錢將直接進入國庫券市場。

從長遠來看，這可能會將財政部抽走的部分資金重新循環回加密貨幣市場。但目前，這些資金流還不足以抵消 5000 億至 6000 億美元的回補規模。

Delphi 認為這次回補可能分為四個階段：

夏末（8 月至 9 月初）：市場保持強勢，類似於暴風雨前的平靜。
9 月中下旬（圍繞 9 月 16-17 日的 FOMC 會議）：如果國債發行集中在前段，將進入震盪期。流動性迅速收緊，風險資產回落。例如，國庫券拍賣可能會突然提高收益率，給槓桿頭寸帶來壓力。
9 月底至 11 月：進入疲勞期，穩定幣供應和交易量萎縮。加密貨幣可能在此期間表現不佳，尤其是山寨幣。
12 月至 2026 年 1 月：一旦 TGA 目標達成且國債發行放緩，壓力就會緩解。如果穩定幣供應再次擴張，風險資產可能會在新的一年反彈。

這次 TGA 賬户回補比大多數人預期的更具風險，因為 RRP 的安全網已經消失。現在每籌集的一美元都直接從市場流動性中抽取。

加密貨幣將是早期預警系統。如果穩定幣在 9 月份出現萎縮，那將是一個明確的紅色警報，甚至早於股票或債券市場顯現壓力。

市場的「等級」將保持不變：

我的基本判斷是，9 月到 11 月將是一個動盪時期，隨后，如果國債發行放緩且穩定幣停止收縮，年底將會迎來一個更好的佈局時機。