恆瑞醫藥2025半年報：研發與現金流鑄就確定性，BD交易加速釋放成長動能

8月20日晚，恆瑞醫藥公佈半年報。半年報數據顯示，截至2025年6月底，恆瑞醫藥實現營業收入157.61億元，同比上升15.88%；歸母淨利潤44.5億元，同比增長29.67%。經營性現金流淨額達43億元，同比增長41.8%。從業務結構，創新藥銷售及許可收入95.61億元，佔公司營業收入比重60.66%，其中創新藥銷售收入75.7億元。

在公佈半年報后，恆瑞醫藥還公告稱，將回購10億元至20億元的股份，用於實行新的員工持股計劃，2025年激勵規模不超過1400萬股。

在良好業績的背后，反映出的是恆瑞醫藥的確定性和成長性。從行業看，創新藥行業本身是一個具有不確定性的行業。背后原因在於多重風險的交織，例如科學層面上，靶點機制驗證可能失敗，臨牀前模型無法完全預測人體反應。臨牀開發過程風險集中，即使進入III期試驗仍有較高的失敗率，療效不足或安全性問題也可能導致十年研發終止。

確定性：技術壁壘加造血能力

在這樣不確定的行業中，如果説哪個公司的確定性和成長性相對較高，那麼筆者會選擇恆瑞醫藥。而恆瑞醫藥能夠展現出相對較高的確定性，其核心支撐並非偶然，而是深植於公司堅實的兩大基礎能力——卓越的研發能力與穩健的盈利能力。

在研發能力上，恆瑞醫藥始終重視對研發的投入。半年報顯示，報告期內公司累計研發

投入 38.71 億元，其中費用化研發投入 32.28 億元。

持續的研發投入為公司帶來了深厚的專利壁壘：報告期內，公司提交大中華地區新申請專利 255 件、國際 PCT 新申請 33 件，獲得大中華地區授權 41 件、國外授權 44 件。截至報告期末，公司於大中華區累計申請發明專利 2,864 件，PCT 專利 737 件，擁有大中華區授權發明專利 1,125 件，歐美日等國外授權專利 797 件。專利覆蓋新藥化合物、蛋白分子結構、製備工藝、用途、製劑配方等，為公司產品提供了充分、長生命周期的專利保護和第一重確定性。

而在做出重大研發投入的同時，仍能保持有吸引力的淨利率和可觀的現金儲備是恆瑞醫藥的真正「稀缺」所在。

創新藥行業具有「高風險、高投入、長周期、高回報」 的特徵。只有那些擁有極其雄厚資金儲備、強大現金流(來自成熟產品)、多渠道融資能力、規模化運營優勢、以及承受失敗韌性的公司，纔有能力持續投入這場殘酷但必要的「創新馬拉松」，不斷將新的救命藥推向市場。而恆瑞醫藥就是這樣一家俱有足夠資金實力的公司，為其未來發展提供了確定性。

與許多創新藥公司仍在虧損，還沒有形成自我造血能力不同。恆瑞醫藥近5年的銷售淨利率都在20%以上。而到了2025年上半年，恆瑞醫藥銷售淨利率更是超28%，在行業中表現突出。

行業領先的盈利能力給恆瑞醫藥帶來的最直接體現就是貨幣資金逐年增加。2025年上半年，恆瑞醫藥的貨幣資金來到361.2億元。同比增長61.89%。這些大量流動資金的存在給恆瑞醫藥的高研發提供了較厚的安全墊和第二重確定性。

成長性：研發管線加產品出海

憑藉深厚的技術壁壘(專利保護)和強勁的自我造血能力(穩定盈利與充沛現金流)構築的確定性基礎，恆瑞醫藥得以持續投入未來。這種確定性最終指向的是公司的成長性。

而恆瑞醫藥的成長性首先來源其豐富的研發管線。報告期內恆瑞醫藥(含報表內子公司)6 款 1 類創新藥獲批上市，6 個新適應症獲批上市。與此同時，共有 5 項上市申請獲 NMPA 受理，10 項臨牀推進至Ⅲ期，22 項臨牀推進至Ⅱ期，15項創新產品首次推進至臨牀Ⅰ期。此外，項目註冊申報工作有序推進。報告期內，公司取得創新藥製劑生產批件 12 個；取得創新藥臨牀批件 62 個；2 項臨牀試驗被納入突破性治療品種名單。

(恆瑞醫藥報告期內研發管線情況，圖片來源：恆瑞醫藥半年報)

對於醫藥公司而言，研發管線可以説是公司的生命線。它首先可以解決「專利懸崖」——專利到期后仿製藥衝擊導致收入驟降，唯有管線新藥能填補這一缺口，保障持續增長。其次，管線驅動創新，使公司緊跟疾病譜變化、技術進步和患者需求，開拓新市場。最后，強大的管線直接支撐公司市值與投資者信心，是吸引資本、維持競爭力的核心資產。

其次恆瑞醫藥的成長性來源於國際化和產品出海。其中最核心的抓手就是創新藥BD。據不完全統計，近兩年恆瑞License-out(對外授權)潛在金額累計超百億美元，合作覆蓋北美、歐洲、亞太多地，合作方從區域性Biotech延伸至MNC，並通過股權捆綁、平臺授權、多區域拆分等模式，形成產品出海的體系化路徑。

例如2023年，恆瑞醫藥與Coherus達成PD-L1/TGF-β雙抗SHR-1701的海外授權；同年以NewCo模式將TSLP單抗HRS-1905授權予Kailera，並完成EZH2抑制劑SHR-2554對Treeline的許可。2024年，抗癌藥物HRS-4725授權Radius Health，GLP-1組合(HRS-7535等)以60億美元總額+19.9%股權再度與Kailera合作；2025年，Lp(a)抑制劑HRS-5346以19.7億美元授權默沙東。

值得注意的是今年7月，恆瑞醫藥更是發佈公告，與葛蘭素史克(GSK)達成一項總潛在金額高達120億美元的License-out合作，覆蓋一款處於臨牀階段的呼吸系統創新藥及多達11個處於非臨牀階段的候選項目。這標誌着其創新成果正獲得全球頂級醫藥公司的認可，為公司開闢廣闊的國際市場空間。

因此豐富且高效的研發管線與加速推進的產品國際化正共同驅動恆瑞醫藥邁向可持續、高質量的全球成長。

結語：向全球創新藥引領者邁進

綜上，恆瑞醫藥憑藉深厚的技術壁壘與強勁的自我造血能力(穩健盈利與充沛現金流)，在充滿不確定性的創新藥行業中構築了堅實的確定性基礎。這為其持續投入未來提供了關鍵保障。

展望未來，公司的成長性路徑清晰：一方面源於豐富且高效的研發管線，源源不斷輸送創新產品，抵禦風險並驅動內生增長；另一方面，通過高價值、體系化的國際化戰略，正加速獲得全球認可，開拓廣闊國際市場。雙重引擎驅動下，恆瑞醫藥展現出穿越周期的強大韌性與向全球創新藥引領者邁進的清晰前景。