電科藍天IPO：保薦機構間接持股，部分細分領域毛利率為負，去年超六成營收靠賒銷

證券之星 陸雯燕

中電科藍天科技股份有限公司(下稱「電科藍天」)科創板IPO進程於近日進入問詢階段，公司計劃募資15億元加碼核心宇航電源主業。保薦機構中信建投證券股份有限公司(下稱「中信建投」)同時具有股東身份，這種「保薦+投資」的雙重角色引發市場關注。

證券之星注意到，電科藍天大量營收靠關聯交易，但其業績波動明顯。主營業務之一的新能源應用及服務雖在2023年短暫放量，但低毛利率水平拉低了整體盈利能力，導致2023年增收不增利。此外，該業務部分細分領域毛利率為負、儲能產能利用率不飽和等問題暴露出公司在該業務上的盈利困境。

另一方面，電科藍天超70%營收依賴前五大客户，然而公司營收「含金量」卻並不高，應收賬款佔營收的比重一路從2022年的45.27%攀升至2024年的66.54%，增速遠超營收。其中，航天科技集團下屬單位身兼「雙料」大户，營收貢獻及應收賬款在客户中均位列第一，其應收賬款佔營收的比重逐年走高，反映出電科藍天話語權薄弱的問題。

約50%收入靠關聯交易

電科藍天前身為天津藍天電源公司，設立於1992年，是由中國電子科技集團公司第十八研究所(下稱「十八所」)組織成立的全民所有制企業，於2014年改製爲有限責任公司。目前，公司控股股東及實控人均為中國電子科技集團有限公司(下稱「中國電科」)。

2022年3月14日，包括中信建投投資有限公司(下稱「中信建投投資」)、長三角(嘉興)戰略新興產業投資合夥企業(有限合夥)(下稱「嘉興產投」)在內的7名外部投資者，與中國電科3名內部投資者通過增資入股，增資價格為2.825元/註冊資本。

電科藍天的股東中，暗藏保薦機構的身影。截至招股書籤署日，中信建投投資對電科藍天的持股比例為2.37%，位列第9大股東。根據招股書，中信建投投資為中信建投的全資子公司。中信建投為電科藍天本次發行並上市的保薦機構和主承銷商。

此外，第12大股東嘉興產投的持股比例為1.13%，其執行事務合夥人、基金管理人中信建投資本管理有限公司亦為中信建投全資子公司。中信建投通過旗下公司間接持股3.5%。

證券之星注意到，電科藍天與股東存在大量關聯交易。2022年-2024年(下稱「報告期」)，電科藍天關聯銷售金額分別為12.68億元、16.75億元、16.51億元，佔營收的比重分別為50.3%、47.52%、52.79%。

電科藍天進一步解釋稱，因業務整合原因通過十八所轉售產品產生的銷售收入分別為7.29億元、10.55億元和8.6億元，剔除該因素影響后，公司各期關聯銷售的金額分別為5.4億元、6.19億元、7.91億元，佔營收的比重分別為21.4%、17.57%、25.3%。

電科藍天關聯銷售對象主要為天津恆電空間電源有限公司、十八所等6家單位，與上述企業的關聯銷售金額佔關聯銷售總額的98.01%、98.39%和98.31%。

新能源業務帶不動利潤增長

招股書顯示，電科藍天主要從事電能源產品及系統的研發、生產、銷售及服務，擁有發電、儲能、控制和系統集成全套解決方案。公司主營業務和產品涵蓋宇航電源、特種電源、新能源應用及服務三大板塊。

報告期內，電科藍天分別錄得營收約25.21億元、35.24億元、31.27億元；對應歸母淨利潤分別約2.09億元、1.89億元、3.38億元。其中，2023年業績與營收背離，營收同比增長39.78%，歸母淨利潤卻同比下滑9.18%。對於經營業績的波動，電科藍天解釋稱，主要系近年來圍繞電能源產業拓展新能源應用及服務和展會相關業務所致。

據瞭解，電科藍天新能源應用及服務業務主要包括儲能系統及儲能EPC業務、微電網及光伏解決方案、電源檢測服務、消費類鋰電池及鋰電材料四類。報告期內，新能源應用及服務業務分別實現收入7.64億元、14.93億元、6.61億元，2023年及2024年的變動幅度分別為95.3%、-55.74%。

2023年，電科藍天大力開拓包括儲能系統及儲能EPC、光伏解決方案在內的新能源應用及服務業務，當期收入增長較多，營收佔比一度高達42.37%。

利潤端上，新能源應用及服務業務各期毛利率分別為7.59%、7.75%、12.42%，在各業務中均為墊底水平。2024年毛利率水平的提升主要是檢測業務收入規模的提升帶動了該業務單位成本降低。

電科藍天提及，公司進入光伏、儲能市場時間較短，業務規模較小，加之近年來市場競爭較為激烈，電科藍天尚不具備規模優勢，儲能系統及儲能EPC、光伏解決方案的業務毛利率整體較低，其收入佔比的提升導致了公司整體毛利率的降低。顯然，這也直接造成電科藍天2023年陷入增收不增利的窘境。

不難看出，新能源應用及服務業務收入的波動主要受儲能系統及儲能EPC、微電網及光伏解決方案的影響，二者收入佔到了該業務收入的六成以上。2024年，上述兩項業務分別實現收入1.15億元、3.03億元，同比分別下滑86.29%、33.07%，這也導致電科藍天2024年營收出現「開倒車」的情況。

證券之星注意到，電科藍天新能源應用及服務業務仍潛藏不少隱憂。公司在招股書中提及，部分細分領域儲能系統及儲能EPC、消費類鋰電池及鋰電材料毛利率水平為負，主要與公司規模效應較弱、儲能以及消費類鋰電池行業市場競爭較為激烈、受原材料價格影響較大等因素相關。此外，公司儲能系統產能利用率並不飽和，各期分別為50.63%、32.80%、61.13%。

2024年，電科藍天也主動收縮光伏電站設計建造業務，目前公司已不再承接大型集中式光伏電站建造業務。

第一大客户營收「含金量」不足

電科藍天宇航電源業務主要為航天器提供電源系統、單機以及外延片產品，是公

司的核心業務。公司是國內宇航電源的核心供應商，宇航電源產品在國內市場覆蓋率超過50%。

報告期內，宇航電源的收入從13.45億元攀升至19.15億元，佔主營業務的比重分別約53.96%、48.23%、63.42%。主營業務毛利構成中，宇航電源貢獻了絕大多數毛利，各期毛利佔比分別為72.53%、80.09%、81.38%，是公司的主要業績來源。

報告期內，電科藍天主要客户為航天科技集團下屬從事航天任務的總體單位、中國科學院以及國家能源投資集團、國家電投集團、中國能源建設集團等各大能源集團。

受下游客户市場集中度較高的影響，電科藍天客户也高度集中。各期來自前五大客户的收入分別為19.27億元、27.15億元、21.96億元，佔總營收的比重為76.44%、77.04%、70.23%。

其中，第一大客户航天科技集團下屬單位各期貢獻的營收分別為11.49億元、15.19億元、13.65億元，各期收入貢獻遠高於第二大客户，營收佔比分別為45.59%、43.1%、43.64%。

值得一提的是，大客户集中的同時，電科藍天還潛藏着應收賬款高企的問題。各期末，電科藍天應收賬款賬面價值分別為11.41億元、19.3億元、20.81億元，佔各期營收的比重分別為45.27%、54.76%、66.54%。2023年及2024年同比分別增長69.06%、7.83%，遠超同期39.78%、-11.27%的營收增速。而應收賬款的異常增長態勢，恰恰反映出電科藍天在與大客户的合作中話語權相對較弱。

證券之星注意到，第一大客户航天科技集團下屬單位也是各期最大的應收賬款和合同資產客户，電科藍天各期對其的應收賬款分別為4.78億元、6.69億元、6.7億元，佔應收賬款和合同資產總額的37.89%、30.59%、27.81%。值得一提的是，電科藍天各期對航天科技集團下屬單位的應收賬款佔該客户營收貢獻的41.6%、44.01%、49.11%，呈逐期升高的走勢。

更嚴峻的是，電科藍天報告期內對航天科技集團下屬單位計提的減值準備從3462.83萬元攀升至8131.11萬元，這不僅反映出公司在覈心客户面前的話語權缺失，也凸顯了回款風險加劇的隱憂。(本文首發證券之星，作者|陸雯燕)