蒙牛「託底」也難擋虧損，現代牧業上半年預虧再擴大，50萬頭奶牛目標懸了？

證券之星 吳凡

2025年上半年，國內乳業仍未走出下行周期，行業內上市乳企普遍面臨業績壓力。其中，港股上市乳企現代牧業(1117.HK)近期發佈的盈利預警顯示，預計今年上半年集團淨虧損將達8億元至10億元；而去年同期，淨虧損約為2.07億元，乳牛公平值變動減乳牛銷售成本產生的虧損是導致公司虧損幅度擴大的主因。

證券之星瞭解到，在消費放緩、奶業供需失衡的行業背景下，部分乳企正努力遏制銷量下滑，而現代牧業憑藉與第一大股東蒙牛集團的深度綁定，其生鮮奶總銷量自2022年起已連續三年保持逆勢增長。同期，現代牧業來自蒙牛集團的銷售收入佔比超過七成。不過，即便倚仗蒙牛集團的支撐，現代牧業近年業績仍持續承壓：近三年淨利潤連續大幅下滑，2024年更是鉅虧14.17億元，資產負債率也驟升至67.23%。

乳牛減值成「吞金獸」

2021年，現代牧業斥資34.8億元從控股股東蒙牛集團手中收購了富源國際全部股權，收購完成后，現代牧業的奶牛存欄數增至約30萬頭。而在2022年至2024年，公司存欄量繼續快速增長，乳牛數量從期初的約40萬頭擴增至期末的49.1萬頭，年化產奶量在2024年也突破300萬噸以上。

規模化的自有牧場有利於在成本端降低單位運營成本，質量端也能實現全鏈條質量可控，增強乳企的核心競爭力。然而由於近年玉米、豆粕等飼料原材料價格居高不下，2022年以來奶牛生產成本高位運行，疊加原奶價格持續下降，導致奶牛養殖的收益率持續下降。

為此上游牧場會通過淘汰低產奶牛進行產能去化，以降低虧損幅度。證券之星梳理發現，2021年至2024年，現代牧業乳牛公平值變動減乳牛銷售成本產生的虧損分別為9.56億元、9.88億元、12.8億元和28.63億元，虧損幅度持續擴大，期間公司的淨利潤分別同比變動32.31%、-44.79%、-68.86%和-908.84%。

2024年，雖然玉米、豆粕等飼料價格全年均價出現下降，一定程度上緩解了奶牛養殖的成本壓力，但由於原料奶價格持續低迷，奶牛養殖的經濟效益仍然處於較低水平。現代牧業在其年報中表示，年內集團主動加大了戰略淘汰低產低效牛隻數量，受到淘汰牛市場售價及原料奶市場售價下降影響，乳牛公平值重估取得較大損失。

而在今年上半年，國內原奶價格仍處於低位運行，加之現代牧業淘汰牛數量的增加，最終使得乳牛公平值變動減乳牛銷售成本產生的虧損預計在16.5億元至18.5億元，較2024年同期增長5億元至7億元的虧損。

證券之星瞭解到，養殖端存欄量的下滑，一方面導致對上游生產資料的短期需求減弱，致使公司2024年來自養殖綜合解決方案收入同比大幅下滑約12.4%至28億元，而該業務覆蓋奶牛養殖全產業鏈，包括飼料、牧場、育種和數智平臺，系公司培育的新盈利增長點。

另一方面，公司預計今年上半年乳牛總數相較2024年末有所減少。根據現代牧業2020年發佈的「五年領跑計劃」，即到2025年奶牛存欄數增長至50萬頭，年產鮮奶達到360萬噸。這也意味着，該目標的實現正面臨嚴峻的挑戰。

蒙牛「左手買奶右手借錢」

近年來，乳製品行業整體面臨需求端持續疲軟的困境，加之原奶價格持續下探，行業乳企原奶銷量及收入普遍承壓。然而2022年至2024年，現代牧業的原奶銷量卻呈現逆勢增長，銷量分別較上年同比增長46.5%、9.4%和13.6%，期間公司原奶業務實現收入分別為99.45億元、102.64億元和104.5億元，各自較上年同期增長42%、3.2%和1.9%。今年上半年，公司預計原奶銷量繼續較上年同期增長約10%。

這一逆勢表現，很大程度上得益於公司擁有蒙牛集團這一穩定的大客户。

證券之星瞭解到，現代牧業向蒙牛集團出售原奶最早可以追溯至2006年，此后在2008年雙方簽署承購供應協議，現代牧業開始持續穩定地向蒙牛集團供應原奶。2022年至2024年，現代牧業向蒙牛集團銷售原料奶的收入分別為92.02億元、95.18億元和96.17億元，佔各期原奶收入的比重均在92%以上。另據現代牧業披露，2022年至2024年，集團主要客户蒙牛集團應占營業額佔集團總營業額約74.8%、70.7%和72.6%。

可以看出，這種深度綁定既為現代牧業提供了穩定的銷售渠道，但也反映出其對蒙牛集團存在顯著的客户依賴。

事實上，蒙牛集團與現代牧業關係匪淺。2013年，蒙牛乳業就收購現代牧業27.9%股份，成為公司大股東，此后在2017年，為穩定上游奶源供應，蒙牛集團再度斥資18.73億港元價格繼續增持現代牧業16.7%的股權，截至2024年末，蒙牛集團及其附屬公司合計持有現代牧業56.36%股權，為公司第一大股東。

蒙牛集團的身份除了現代牧業的大股東、大客户外，同時也身兼「供應商」身份。證券之星注意到，現代牧業的附屬公司現代牧業(集團)還會向愛養牛科技採購牧場物資及智能物聯網硬件，2023年至2024年的採購金額分別為1.25億元和0.91億元，而愛養牛科技為現代牧業的控股子公司，持股75%，蒙牛持有剩余25%股權。

此外，截至2024年末，現代牧業的資產負債率已攀升至67.23%，其中集團的流動負債比流動資產多出5.51億元，存在短期償債壓力。為幫助現代牧業緩解資金緊張問題，截至2024年末，公司從蒙牛集團獲得的其他借款達15.99億元，而2023年末這一借款金額僅為2.56億元，增幅顯著。

總體來看，這種與大股東之間密切的關聯交易雖然為現代牧業提供了發展支撐，但也因交易規模大、涉及維度廣，使得公司經營獨立性受限，若未來蒙牛戰略調整，可能對其產生連鎖影響，潛藏一定關聯依賴風險。(本文首發證券之星，作者｜吳凡)