恆坤新材IPO遭暫緩：高研發難轉換成專利優勢，自研產品增收難增利，客户依賴隱憂待解

證券之星：於瑩

7月25日，根據上交所上市委2025年第26次上市委審議會議結果，廈門恆坤新材料科技股份有限公司(簡稱「恆坤新材」)首發事項被暫緩審議。

證券之星瞭解到，恆坤新材主要從事光刻材料和前驅體材料等產品的研發、生產和銷售，是國內少數能夠實現SOC、BARC、KrF等光刻材料規模量產並穩定供貨的企業。而此次上市之路遭遇「暫緩審議」，或許反映出了其作為國內半導體材料企業在資本進程中所面臨的複雜局面。

一方面，公司身處關鍵賽道，自產產品佔比提升，研發投入持續加碼，展現了積極的轉型姿態；但另一方面，公司的核心癥結亦十分突出，其專利數量顯著落后於同行，高額研發投入尚未有效轉化為技術壁壘與競爭優勢。

此外，恆坤新材還面臨增收不增利的窘境，其自產前驅體材料及光刻材料毛利率持續為負，公司嚴重依賴引進產品支撐利潤；同時，恆坤新材還存在對單一大客户的極端依賴的經營風險；而現有產能利用率低迷、部分產品持續虧損背景下的大規模擴產計劃，其募資的必要性與合理性亦遭受市場質疑。

專利數量低於同行

公開資料顯示，恆坤新材致力於集成電路領域關鍵材料的研發與產業化應用，是境內少數具備12英寸集成電路晶圓製造關鍵材料研發和量產能力的創新企業之一，主要從事光刻材料和前驅體材料等產品的研發、生產和銷售。

在半導體制造的世界里，光刻材料是一種光敏感聚合物，通過光照圖案化，使得特定區域發生化學變化，從而將設計圖案精確轉移到硅片上。作為集成電路製造過程中的核心材料，光刻材料決定了芯片的精密程度和生產的良率。

可以看出，恆坤新材所處的賽道具有一定的想象空間。本次IPO，公司選擇了科創板。衆所周知，科創板對企業的創新能力一直比較看重。那麼，公司的創新力究竟如何呢？

證券之星瞭解到，恆坤新材的產品主要包括自產產品和引進產品兩大類。光刻材料屬於高度定製化產品，即在產品完成導入前，供應商並不存在無需改良調整即可直接銷售的成熟產品。因此，在引進產品的模式中，公司根據客户需求，與境外供應商對接產品引進，在引進過程中，公司需全面跟進客户送樣測試、反饋改良以及產品調整等核心環節，並根據客户工藝製程情況，對產品配方改良、參數調整以及定製開發工作提出技術建議，與供應商合作定製光刻材料產品。

2022年—2024年(以下稱報告期內)，公司的引進產品的營收佔比不斷下降，從61.06%砍半降至36.23%；而自產產品營收佔比則從38.94%提升至63.77%。

報告期內，公司已量產供貨產品包括SOC、BARC、i-Line光刻膠、KrF光刻膠等光刻材料以及TEOS等前驅體材料。同時，公司持續開發新產品，包括ArF光刻膠、SiARC、Top Coating等光刻材料和硅基、金屬基前驅體材料均已進入客户驗證流程，ArF光刻膠已通過驗證並小規模銷售。截至報告期末，公司自產產品在研發、驗證以及量供款數累計已超過百款。

從數據上看，恆坤新材的研發投入並不低。2022年至2024年，恆坤新材的研發費用分別為4274.36萬元、5366.27萬元、8860.85萬元，累計增長約107%；研發費用率分別為13.28%、14.59%、16.17%，同行可比公司平均值分別為7.58%、8.55%、9.06%，研發費用率遠高於同行均值。

但公司近三年的研發人員數量並不多，分別為36人、45人、54人，研發人員以本科生為主，分別為22人、29人、35人。公司同期離職的研發人員數量分別為2人、18人、9人，變動並不小。

從專利上看，恆坤新材的發明專利數量落后於同行。截至招股書披露日，恆坤新材擁有專利89項，其中發明專利36項，而截至2024年末，公司可比同行彤程新材、艾森股份、上海新陽、南大光電、飛凱材料、晶瑞電材擁有的發明專利分別為421項、37項、389項、186項、708項、74項，均超過恆坤新材。

也就是説，公司高額研發投入未完全轉化成競爭優勢。值得注意的是，在本次上市問詢中，上市委員會要求恆坤新材結合自產光刻材料和前驅體主要產品初始技術來源、研發方式、研發核心人員、研發投入和對應的專利技術，説明相關產品技術是否存在知識產權糾紛風險。

報告期內增收不增利

證券之星注意到，雖然公司自產產品已逐漸取代引進產品，成為公司最重要的收入來源，但在利潤貢獻層面，引進產品依舊是恆坤新材最核心的利潤來源。

招股説明書顯示，報告期內，恆坤新材引進產品的毛利分別為18940.9萬元、16791.56萬元、19230.92萬元，而自產產品的毛利分別為4142.52萬元、5772.07萬元、9970.85萬元。可見，儘管自產產品毛利呈現增長態勢，但引進產品的毛利佔比始終保持在65%以上，是公司創造利潤的主要來源。

究其原因，主要是公司的自產產品毛利率較低、賺錢能力較差。2022年至2024年，恆坤新材的自產產品毛利率不斷走低，分別為33.52%、30.29%和28.97%。

具體來看，2022年至2024年，恆坤新材的自產光刻材料產品毛利率分別為39.17%、35.70%和33.47%。恆坤新材表示，2023年至2024年，由於產品結構變化及客户協商降價，毛利率小幅下降。對於公司與客户協商降價的原因，恆坤新材並未明確給出。

另一款產品的毛利率更為「驚人」。2022年至2024年，恆坤新材的自產前驅體材料毛利率分別為-329.59%、-19.91%和-1.56%，毛利率持續為負值。對此，恆坤新材表示，主要是該產品目前仍處於市場推廣期，產量較低，單位固定成本較高。

受上述因素影響，恆坤新材報告期內「增收不增利」的特徵顯著。2022年—2024年，恆坤新材分別實現營業收入32176.52萬元、36770.78萬元、54793.88萬元，大幅提升，但淨利潤分別為9972.83萬元、8976.26萬元、9691.11萬元，整體呈現下降趨勢。

2024年，公司營收較2022年同比增長70.29%，但淨利潤卻比2022年低了近300萬元。證券之星發現，目前，這種趨勢還在延續，今年1—6月，恆坤新材實現的營業收入為29433.73萬元，同比增長23.74%，淨利潤為4158.05萬元，同比下滑5.71%，扣非后歸母淨利潤同比大幅下滑25.18%。

在招股書中，恆坤新材坦誠，主要原因受部分引進產品合作終止的影響，公司引進業務毛利有所下降，但同時公司自產業務毛利大幅增加4179.72萬元，較大程度上抵消了引進業務毛利下降的影響，但整體毛利金額小幅下降5.62%；另一方面，公司積極推進自產產品的開發，研發投入費用有所增長；此外，安徽工廠已具備逐步投入運營的條件，相關長期資產陸續完成轉固，致使2025年折舊費用及日常經營費用有所增加，而前述研發和資產投入短期內尚未產生效益，故導致公司利潤總額出現階段性下滑。

第一大客户貢獻超六成營收

誠然，光刻材料在國產化過程中勢必會經歷「犧牲」毛利率的階段，這是光刻材料國產化過程中不可避免的一段路。拋開這些，證券之星發現，在恆坤新材衝擊上市的過程中，另存在兩個點反覆被市場質疑。

其中之一便是大客户集中度過高問題。

2022年至2024年間，恆坤新材對第一大客户(客户A)的銷售收入分別達2.30億元、2.40億元和3.46億元，佔主營業務收入比例雖從72.35%小幅降至64.07%，但連續三年均超過60%。同期內，前五大客户的銷售收入佔比均超過97%。這種近乎極端的客户集中度意味着，若與核心客户合作關係生變，公司業績將直面劇烈波動，經營穩定性面臨嚴峻考驗。

而根據《監管規則適用指引——發行類第5號》，發行人來自單一客户主營業務收入或毛利貢獻佔比超過50%的，一般認為發行人對該客户存在重大依賴。根據上述規定，恆坤新材對第一大客户A構成重大依賴，因此，公司反覆被要求論證單一大客户重大依賴的合理性、客户穩定性和業務持續性，是否存在重大不確定性風險等。

而另一個質疑的點則是有關公司的募資用途。

從募投項目上看，恆坤新材此次IPO欲募集10.07億元分別用於集成電路前驅體二期項目、集成電路用先進材料項目，

目前，恆坤新材自產的主要產品包括SOC、BARC、KrF光刻膠、i-Line光刻膠和TEOS前驅體材料，但以上產品2024年的產能利用率最高57.42%，最低17.55%，產能均未飽和。疊加報告期內，恆坤新材自產產品中的前驅體材料的毛利率分別為-329.59%、-19.91%、-1.56%，始終處於虧本銷售的狀態。

因此，在自產產品虧損，產能利用率較低的情況下募集資金大幅擴產，其必要性合理性被一些投資者質疑。

此外，此次IPO，恆坤新材募投項目之一為集成電路前驅體二期項目，實施主體為大連恆坤，本項目擬投資51911.33萬元人民幣，分60個月投入，公司上會招股書中並未明確説明上述募投項目已開工建設。

根據恆坤新材上會稿招股書披露，2022年至2024年在建工程余額分別為16127.48萬元、38930.71萬元、34453.90萬元。公司稱2023年，公司在安徽一期工程、大連二期工程廠房建設以及漳州二期、大連二期產線投入較高金額，導致2023年期末在建工程余額較2022年末增長141.39%。2024年，安徽一期工程、大連二期工程陸續轉固，在建工程余額較上年末有所下降。

那麼，恆坤新材在建工程中提到的「大連二期工程」與募投項目集成電路前驅體二期項目，以及公司微信公眾號發佈的消息中表述的「大連工廠二期正在緊張籌備中，預計今年年底將全面竣工」中的「大連工廠二期」是否為同一項目呢？對此，公司也未給出明確答覆。(本文首發證券之星，作者｜於瑩)