加盟店踩剎車，高端茶降温，八馬茶業的增長焦慮藏不住

證券之星 吳凡

兩度備戰A股未果后，八馬茶業(H02080.HK)於今年年初又向港交所發起了衝擊。據招股書披露，公司擬將募集資金投向擴產、直營門店的擴張、收購資產等方面。

有別於港股另外兩家茶葉上市公司天福(6868.HK)和瀾滄古茶(6911.HK)近年掙扎的業績，聚焦中國高端茶的八馬茶業憑藉着對旗下高端茶葉產品的銷售，業績水漲船高。然而隱憂亦不容忽視，證券之星梳理發現，2024年前三季度，其主力茶葉鐵觀音、普洱以及白茶表現出增長乏力跡象，各自收入較上年同期均呈現下滑；同期，作為公司核心銷售渠道的線下板塊，收入也面臨承壓。為培育新的業績增長點，公司於2024年推出了價格親民的「萬山紅」品牌，但這也意味着，八馬茶業將扎進壁壘更低、競爭更加激烈的大眾市場，整體毛利率或將進一步被拉低。

高端茶增長乏力，靠大眾茶救場

八馬茶業的產品組合主要包括茶葉產品、茶具以及茶食，其中茶葉產品是公司支柱板塊，主要包括烏龍茶、紅茶、黑茶、白茶以及綠茶，報告期內(2022年至2024年前三季度)，茶葉產品貢獻的收入分別為15.72億元、18.83億元和14.5億元，各期營收佔比在八成上下。

公司整體營收也從2022年的18.18億元增長至2023年的21.22億元，2024年前三季度的收入達到16.47億元。盈利方面，公司2024年前三季度的淨利潤就達到2.08億元，超過2022年全年1.66億元的盈利水平。

然而，業績攀升的背后，八馬茶業倚仗的部分高端茶葉產品卻在報告期內出現了滯增。證券之星梳理發現，2024年前三季度，來自鐵觀音、普洱以及白茶貢獻的收入分別為2.19億元、1.7億元和1.68億元，各期較上年同期下降12.05%、21.29%和19.23%。

公司未進一步解釋上述產品收入階段承壓的原因，不過得益於2024前三季度紅茶產品的銷售額同比大幅增長32.19%至3.08億元，帶動整體茶葉同期收入微增0.83%至3.08億元。

證券之星瞭解到，在「八馬茶業」主品牌之外，2024年，公司孵化出另一子品牌——萬山紅，該品牌產品包括多品牌紅茶、調味茶以及代用茶，目標客羣涵蓋追求產品口味多元化及高質價比的年輕以及女性消費者。並且該品牌的銷售渠道有別於線下傳統經銷，更側重於線上渠道。

此舉也被市場解讀為八馬茶業應對高端市場增長瓶頸、尋求第二增長曲線的戰略調整。不過大眾市場看似空間廣闊，但競爭壁壘低、玩家眾多，對企業的成本控制、渠道能力、品牌區隔要求極高，萬山紅作為新入局者，若僅靠「低價」切入，易陷入價格戰困局。

報告期內，八馬茶業的毛利率可以維持在50%以上，截至2024年前三季度的毛利率為55.4%，而大眾茶毛利率則要顯著低於前述毛利率水平。因此，若萬山紅若快速上量，短期內可能拉低八馬整體毛利率，若銷量不及預期，反而成為利潤負擔。

此外，為打造新增長點，八馬茶業還計劃未來推出即飲茶產品。證券之星瞭解到，公司早在2023年就曾試水瓶裝即飲茶產品，彼時推出八馬純茶。公司淘寶旗艦店顯示，其現有的瓶裝純茶系列包括濃香鐵觀音以及高香紅茶，但僅售出200＋。報告期內，八馬茶業將第三方製造的茶飲、烈酒等產品羅列進「其他產品」中，截至2024年前三季度，公司其他產品銷售額僅為1808.6萬元，收入佔比不足2%。

加盟店擴張腳步放緩，線下收入顯疲態

八馬茶業在報告期內的線下渠道經營同樣面臨壓力。2024年前三季度，公司線下渠道收入達10.89億元，較上年同期下降4.81%，其中線下直營店收入降幅顯著，同比大幅下滑17.43%，降至2.7億元。

直營門店數量的收縮是導致該渠道收入減少的主要原因。報告期內，公司直營門店數量從2022年的352家縮減至期末的274家，各期淨減少的直營店數量分別為58家、36家和42家。

據證券之星瞭解，公司大幅收縮直營門店規模，源於管理層決定專注經營大型直營線下門店，將其作為旗艦店來展示品牌形象，所以對於不符合這一戰略的直營門店，公司採取了關閉或轉為加盟店的措施。

隨着直營店數量的減少，八馬茶業線下收入的增長將更加高度依賴加盟模式。招股書顯示，公司的加盟商分為直接特許加盟和區域複合特許加盟兩種類型。二者的區別在於，區域複合特許加盟商除了自行運營加盟店外，還有權讓在其監督及管理下的第三方運營加盟店，而公司直接授權的加盟商通常不得委任此類第三方。

招股書顯示，截至各期末，區域複合特許加盟直接運營的加盟店數量分別為371家、418家和493家，由其委聘的第三方運營的加盟店數量則分別為820家、983家和1076家。此舉使得八馬茶業通過區域複合特許模式快速「跑馬圈地」，其加盟店從2022年的2579家，迅速擴張至2024年前三季度末的3224家。截至2024三季度末，公司門店總數達到3498家，其中加盟店佔比高達92.1%。

但這一模式也帶來新的管理挑戰：由於公司不直接與第三方運營的加盟店簽約，管理鏈條被拉長，品控難度顯著增加。同時，第三方需向區域複合特許加盟商採購產品，這導致公司對採購源頭、物流環節及庫存管理的直接控制力減弱，易在供應鏈與品控方面埋下隱患。

更嚴峻的是，即便藉助這一獨特的加盟模式，八馬茶業加盟店擴張步伐已呈現放緩趨勢。2023年加盟店淨增475家，而2024年前三季度，淨增長數量放緩至170家。銷售數據層面，2024年前三季度公司向加盟店的銷售額為8.18億元，同比僅微增0.12%。受加盟店增速放緩的影響，八馬茶業2024年前三季度實現營收16.47億元，較上年同期微增0.98%，整體增長勢頭趨於平緩。

此外，公司的合約負債中包含加盟商向公司購買產品而支付的預付款項，截至2024年前三季度，公司合約負債由2023年末的0.75億元降低至0.5億元，主要由於已收預付款項減少2600萬元。八馬茶業解釋稱，主要原因是加盟商通常於接近年底時增加採購，為即將到來的農曆新年假期做好準備，導致截至2023年12月31日已收預付款項金額較截至2024年9月30日大。對於八馬茶業的港股IPO進程，證券之星也將持續保持關注。(本文首發證券之星，作者｜吳凡)