「鞋王」王振滔18.51億「賣身」康華生物，后者淨利三連降，逾7億對賭懸頂

證券之星 劉鳳茹

籌劃實控權變更的康華生物(300841.SZ)，易主方案揭開面紗。成立不足半月的上海萬可欣生物科技合夥企業(有限合夥)(以下簡稱「萬可欣生物」)以「股份轉讓+表決權委託」組合拳拿下康華生物29.99%的表決權。由於萬可欣生物無實際控制人，若交易完成，這家股價曾逼近千元的疫苗企業——康華生物將迎來「無主」狀態。

證券之星注意到，此次18.51億元資金接盤的收購案，是上海生物醫藥併購私募基金合夥企業(有限合夥)(以下簡稱「上海生物醫藥併購基金」)的首筆資本運作。然而，康華生物停牌前暴漲16.2%的資本躁動，復牌后連續兩日大跌的冰冷現實，讓這場看上去「1+1>2」效應的收購略顯尷尬。

股價「上竄下跳」背后，在覈心產品凍干人用狂犬病疫苗 (人二倍體細胞)遭競爭對手圍追、Vero細胞狂犬病疫苗廠商「價格戰」下，康華生物優勢地位日漸式微：營收增速持續放緩且在2024年現負增長，歸母淨利潤則是三連降。原實控人提出的「兩年(2025年、2026年)7.28億扣非后淨利潤」對賭協議——但2025年首季利潤暴跌近九成的殘酷現實，使得這場押注充滿戲劇性。

「有主」變「無主」

7 月 18 日，康華生物控股股東、實際控制人王振滔及其一致行動人奧康集團、持股5%以上股東康悦齊明與萬可欣生物簽署了《股份轉讓協議》。萬可欣生物擬以協議轉讓的方式受讓王振滔、奧康集團、 康悦齊明合計持有的2846.6638 萬股公司股份，其中包括王振滔持有的350.117萬股公司股份(佔剔除公司回購賬户股份后總股本的2.6943%)、奧康集團持有的1630.5468萬股公司股份(佔剔除公司回購賬户股份后總股本的12.5478%)、康悦齊明持有的866萬股公司股份(佔剔除公司回購賬户股份后總股本的6.6643%)。此次轉讓價格為每股65.0266元，股份轉讓價款合計爲18.51億元。

同日，王振滔與萬可欣生物簽署了《表決權委託協議》。上述股份轉讓后，王振滔將剩余所持的1050.3517萬股公司股份(佔剔除公司回購賬户股份后總股本的 8.0829%)對應的表決權、提名和提案權、參會權獨家、無償且不可撤銷地委託給萬可欣生物行使，萬可欣生物同意接受該等委託，委託期限自股份交割之日起 36個月，經王振滔書面同意后，自動延長3年。

上述股份轉讓完成及表決權委託后，萬可欣生物擁有康華生物表決權的比例為 29.9893%，公司控股股東將由王振滔變更為萬可欣生物，因萬可欣生物無實際控制人，公司實際控制人將由王振滔變更為無實際控制人。

證券之星注意到，收購資金來源均為萬可欣生物合法的自有資金及自籌資金。其中萬可欣生物擬以自有資金出資7.01億元，擬以銀行併購貸款出資11.5億元，並以本次收購的部分上市公司股份(不超過本次受讓股份的80%)向銀行等金融機構質押取得融資，貸款期限不低於7年，目前正在與銀行洽談申請併購貸款的相關事宜。併購貸款還款來源預計為上海生物醫藥併購基金及上海醫藥(集團)有限公司的出資資金及萬可欣生物的合法收益。

值得一提的是，在控制權變更消息發佈前，康華生物還遭遇創投股東清倉式減持。康華生物7月1日發佈公告稱，股東寧波聖道創業投資合夥企業(有限合夥)和及其一致行動人淄博泰格盈科創業投資中心(有限合夥)計劃減持不超過316.58萬股、佔總股本2.4362%的股份。若減持完成，兩家股東將徹底退出。

接盤方成立不足半月

據公告顯示，此次交易的接盤方萬可欣生物成立於2025年7月8日，即《股份轉讓協議》簽訂的10天前，出資額76301萬元。萬可欣生物執行事務合夥人為上海上實生物醫藥管理諮詢有限公司，同時上海生物醫藥併購基金持有萬可欣生物80.21%的合夥份額，上海醫藥(集團)有限公司持有19.79%合夥份額。

據公開資料，上海生物醫藥併購基金由上海國投先導生物醫藥私募投資基金、上海醫藥、東富龍、君實生物等聯合發起，總規模超百億元，重點佈局創新藥、高端醫療器械領域。

2024年年底，上海市印發《上海市支持上市公司併購重組行動方案(2025—2027年)》，其中明確提出設立100億元生物醫藥產業併購基金，支持上市公司併購重組，促進產業鏈整合，推動產業轉型升級。這筆收購也是上海生物醫藥併購基金設立以來的首單交易。

談及收購的目的，康華生物的公告顯示：基於對上市公司主營業務及內在價值的認可，以及看好所處行業與上市公司未來發展前景，萬可欣生物擬通過本次權益變動取得上市公司的控制權。

分析稱，這不是簡單的企業收購，更是產業升級的「化學反應」。併購后，康華生物將充分藉助上海在高端研發資源、頂尖人才儲備和全球資本集聚方面的優勢，進一步提升產業化水平、製造能力和市場佔有率。

只不過，這場被看好的併購，未在二級市場濺起水花。繼7月21日復牌首日收跌6.87%后，7月22日康華生物進一步下探1.1%，當日收66.32元/股。這與停牌前(7月11日)大漲16.2%、盤中摸上72.68元/股的高點形成鮮明對比。

盈利萎縮下的對賭

康華生物成立於2004年，2020年6月在創業板上市，主要從事人用疫苗的研發、生產與銷售。康華生物已取得藥品註冊證書的疫苗有凍干人用狂犬病疫苗(人二倍體細胞)和ACYW135羣腦膜炎球菌多糖疫苗，前者(人二倍體細胞)為其核心產品(已使用十余年)，也是國內首個上市銷售的人二倍體細胞狂犬病疫苗。

證券之星注意到，曾憑藉二倍體狂犬疫苗的稀缺性，康華生物吃到「紅利」，股價一路狂飆至每股996元，成為創業板首隻逼近千元的股票。截至7月22日，康華生物總市值僅剩下86.16億元。

盈利能力持續退坡成為市值縮水最真實的寫照。通過梳理歷年財報可知，康華生物2022年開始出現營收增速放緩、歸母淨利潤下滑的跡象：2022年、2023年，康華生物營業收入分別增長11.94%和9.03%，歸母淨利潤分別下滑27.9%和14.86%。

2024年，康華生物由此前「增收不增利」轉變為「營利雙降」：全年實現營業收入14.32億元，同比下滑9.23%；歸母淨利潤為3.99億元，同比下滑21.71%。

2024年前三季度，康華生物還是營利雙增，Q4就急轉直下。康華生物表示，第四季度淨利潤為負數的主要原因為確認參股公司公允價值變動損失所致。

為何業績不再？在行業人士看來，市場競爭加劇，康華生物吃「獨食」時代不再。2023年12月末，康泰生物全資子公司北京民海生物科技有限公司(以下簡稱「民海生物」)生產的凍干人用狂犬病疫苗(人二倍體細胞)獲得國家藥品監督管理局簽發的《生物製品批簽發證明》，結束了康華生物在凍干人用狂犬病疫苗 (人二倍體細胞)一家獨大的局面。

證券之星注意到，康泰生物旗下民海生物的人二倍體狂犬疫苗一上市，批簽發數量就猛追康華生物。根據康泰生物財報，2024年人二倍體狂犬疫苗的批簽發數量為337.26萬劑，同比增長3262.51%。同期康華生物凍干人用狂犬病疫苗(人二倍體細胞)批簽發數量為389.76萬支，同比下降43.83%。

另一方面，2020年后，隨着狂苗廠商產能陸續恢復、提升，國內人用狂苗市場競爭有所增強。目前，Vero細胞狂犬病疫苗為國內使用的主流狂犬病疫苗。機構數據顯示，2024年Vero細胞疫苗批簽發量為598批次，而人二倍體疫苗為92批次，相當於八成市場份額被Vero細胞疫苗佔據。

目前，Vero細胞疫苗廠家有復星雅立峰、成大生物、依生生物等。爲了搶奪市場份額，前述狂犬疫苗企業紛紛打起「價格戰」。市場份額被不斷分食，經營業績承壓之下，「鞋王」王振滔欲將康華生物賣掉。

業績承壓下，此次收購設置了對賭協議。奧康集團及王振滔承諾，康華生物在2025年度及2026年度扣非淨利潤合計數不低於7.28億元；且承諾期內的研發費用在未獲得收購方同意的前提下，2025年度及2026年度研發費用合計不低於2.6億元。若未達標，承諾方將以現金補償，補償金額為承諾數與實際數的差額。

需要注意的是，2025年第一季度，康華生物業績頹勢延續：當季營業收入為1.38億元，同比下滑55.7%；歸母淨利潤為2070.86萬，同比下降86.15%；扣非后淨利潤同比下降86.47%至2009.24萬元。基於當下業績現實，對賭能否達成有待驗證。(本文首發證券之星，作者|劉鳳茹)