「面板三哥」惠科股份IPO：業績難逃周期魔咒，研發費用率「掉隊」，產能未飽和下擴產引爭議

證券之星：於瑩

6月30日，惠科股份有限公司(以下簡稱「惠科股份」)向深交所主板遞交招股書獲受理，此次IPO，公司擬募資金額85億元，為A股市場上半年第二大規模募資。

證券之星注意到，這並不是惠科股份第一次衝刺上市了，公司曾於2022年6月首次闖關創業板，彼時擬募資金額達95億元，經過一輪問詢，公司於2023年8月撤回申請，意味着首次IPO折戟。此次再衝IPO，惠科股份將上市板塊從深交所創業板調整為主板，募資規模也縮減了10億元。

當前，全球面板行業第一軍團包括京東方、華星光電、惠科股份、羣創光電等企業，其中，惠科股份是唯一一家還沒上市的企業。從業績層面看，公司盈利深度依賴行業周期，2022年因面板價格暴跌陷入虧損，雖然在2023年和2024年，公司淨利潤隨行業回暖扭虧為盈，但毛利率仍未恢復至前期高點，對抗周期波動的能力有待加強。

值得注意的是，在行業競爭加劇時，公司的研發費用率卻持續下滑，且低於同行可比公司，公司在研發上的重視程度，與京東方等頭部企業差距明顯，技術護城河的構建成為當務之急。

此外，儘管賬面貨幣資金充裕、經營現金流穩定，但在高企的資產負債率與鉅額的債務規模下，公司仍要募資10億元補流。而在半導體顯示面板與智能終端產能利用率均未突80%的情況下，惠科股份要進一步加碼OLED、Oxide等新技術領域的擴產，未來，公司現有產能的消化問題也是一項不小的挑戰。

業績深受行業周期影響

公開資料顯示，惠科股份是一家專注於半導體顯示領域的科技公司，主營業務為半導體顯示面板等核心顯示器件以及智能顯示終端的研發、製造和銷售，主要產品包括多種尺寸和類型的TV面板、IT面板、TV終端、IT終端以及各類智慧物聯終端，廣泛應用於消費電子、商用顯示、汽車電子、工業控制、智慧物聯等顯示場景。

目前，公司已與三星、LG、小米、海信、TCL、海爾、聯想惠普、戴爾、宏�、VESTEL、創維、長虹、冠捷、微星科技等知名品牌建立合作關係。2022年—2024年(以下報告期)，三星、LG、TCL、海信等客户一直為公司前五大客户。

2024年度，公司電視面板出貨面積、顯示器面板出貨面積、智能手機面板出貨面積分別位列全球第三名、第四名、第三名。因此，惠科股份也有「面板三哥」的稱號。

根據最新版招股書，2022年至2024年，惠科股份營收分別為271.34億元、357.97億元、403.1億元；淨利潤分別為-20.97億元、28.26億元、36.73億元。可以看出，公司營收雖然不斷增長，但淨利潤波動明顯。

招股書對此解釋，惠科股份的盈利表現，會受到行業景氣度、行業周期性、地緣等非惠科股份所能控制的因素的影響。對於2022年公司的業績虧損，公司稱，第一，受外部偶發性特定事件影響，消費電子行業需求於2021年提前釋放，導致2022年整體需求疲軟；第二，受過往兩年新增產線的積極爬坡和產能釋放的影響，2021年全球LCD產能顯著增加，2022年顯示面板廠商庫存壓力加大，受供需失衡的影響，顯示面板價格走低，顯示面板廠商通過降價策略去庫存，進一步推動面板價格下跌。

證券之星注意到，2021年第三季度起，受全球宏觀經濟下行、消費電子需求疲軟等多重因素影響，全球LCD面板價格開啟了一輪史詩級的下跌，以主流電視面板為例，部分尺寸產品的價格在不到一年的時間里幾近腰斬。這對所有行業內廠商的盈利能力都構成了巨大沖擊，虧損成為行業性現象。

與此同時，公司的毛利率表現也能對應着上述變化。2021年，惠科股份綜合毛利率為37.62%，公司核心產品半導體顯示面板毛利率高達41.41%；2022年公司綜合毛利率為-0.61%，半導體顯示面板毛利率降至-6.46%，其中，貢獻公司過半營收的TV面板產品毛利率低至-15.07%。2024年，惠科股份綜合毛利率雖然回升至18.58%，與2021年仍有差距。

研發費用率不升反降

面板行業的技術迭代是一場「不進則退」的競賽。企業需通過高強度研發投入、精準技術路線選擇、產業鏈協同創新構建護城河。

招股書中，惠科股份表示，公司始終堅持多技術路線並存的發展思路，在佈局主流a-SiTFT-LCD顯示技術的基礎上，大力推進Oxide、OLED、MiniLED、MicroLED等新型顯示技術的研發和儲備，不斷完善公司新型半導體顯示領域多技術路線的全面佈局，以應對不斷變化的市場需求。

不過，2022年—2024年，同行業可比公司研發費用率平均值逐步上升，而惠科股份研發費用率卻持續下滑，與行業趨勢相悖。

報告期內，同行業可比公司研發費用率均值分別為4.89%、5.31%和5.50%，惠科股份數據分別為5.27%、3.69%和3.50%。同期，行業龍頭京東方的研發費用率分別為6.22%、6.49%和6.62%；深天馬分別為8.69%、9.49%和9.69%。

對此，惠科股份表示主要系報告期內公司營業收入持續增長，研發費用增速不及營業收入增長所致。「京東方、TCL科技、深天馬等同行業可比公司擁有多條OLED產線，在OLED顯示領域研發投入較大。相比公司而言，上市公司融資渠道更多，也更為靈活便捷，具備高強度研發投入的基礎。」惠科股份認為，公司研發投入規模與公司當前所處發展階段相匹配。

證券之星瞭解到，面板行業對研發換代的需求很大，有行業數據印證，面板技術迭代周期已壓縮至2～3年。一旦企業錯失技術窗口，舊產能將面臨殘酷價格戰，導致庫存飆升，造成「壓貨」現象。

報告期各期末，公司存貨賬面余額分別為64.2億元、74.13億元和66.41億元，隨着公司生產經營規模持續擴大，存貨規模整體呈現上升趨勢。報告期各期末，公司存貨跌價準備金額分別為13.69億元、4.25億元和2.72億元，佔存貨賬面余額的比例分別為21.32%、5.73%和4.09%，存貨跌價準備佔存貨余額的比例波動較大，其中2022年末存貨跌價準備佔存貨余額的比例較高。

因此，對於面板企業來説，提升技術實力非常必要，從數據上看，公司研發的實力仍有待提升。

產能未飽和下募資擴產

證券之星瞭解到，本次IPO，惠科股份擬募資85億元，其中10億元用於補充流動資金及償還銀行貸款，25億元投建於長沙新型OLED研發升級項目，30億元投資於長沙Oxide研發及產業化項目，20億元投建於綿陽Mini-LED智能製造項目。

可以看出，其中，公司用於償債補流的募資規模達到10億元。那麼，惠科股份是否真的缺錢呢？

招股書顯示，2022年至2024年，惠科股份經營活動產生的現金流量淨額分別為64.03億元、55.83億元、109.08億元，三年合計爲229.84億元。

2022年至2024年末，惠科股份的貨幣資金規模分別為127.17億元、214.46億元、269.55億元，佔流動資產的比例分別為54.03%、56.19%、61.99%。其中，由於經營活動產生的現金流均為淨流入，且2024年獲得54.5億元的外部增資，2024年公司貨幣資金規模大幅提升。各報告期期末，惠科股份交易性金融資產分別為1.67億元、19.23億元、9.89億元，主要為公司購買的銀行理財產品。

由此可見，公司的賬面資金十分充足，但依舊對資金十分「飢渴」。對此，惠科股份表示，近年來，公司通過銀行借款、發行債券等債務融資方式進行融資的規模較大，截至2024年末，公司短期借款和長期借款余額分別為218.81億元、112.71億元。

同時，公司採用自有資金、自有資金與國有資本或市場化資金相結合的方式進行投產運營，近年來陸續與滁州、綿陽、長沙等地方國資合資成立半導體顯示或智能終端等項目公司。截至2024年末，惠科股份待收購股權、已收購尚未支付的股權轉讓款和附有收購義務的少數股權余額合計129.27億元。

2022年至2024年末，惠科股份合併口徑資產負債率分別為69.10%、69.47%和68.78%，可比公司平均值分別為52.61%、54.05%、53.93%。惠科股份高出同行均值約15個百分點。

由此可見，公司經營發展所需的資金存在一定缺口。

值得一提的是，雖然公司有部分資金用於擴產，但是當前，惠科股份的產能利用率並不算高。2022年至2024年，惠科股份的主要產品中，半導體顯示面板的產量分別為505.84萬大板、599.46萬大板、611.3萬大板，產能利用率分別為69.25%、78.24%、79.47%；智能顯示終端的產量分別為931.17萬台、1384.83萬台、1499.21萬台，產能利用率分別為55.07%、62.3%、61.62%，均未超過80%。(本文首發證券之星，作者｜於瑩)