跨界投資陷虧損困局，九牧王緊急止損，砸下2.3億廣告費能否敲開年輕客羣大門？

證券之星 吳凡

自2020年開啟「男褲專家」戰略轉型以來，九牧王(601566.SH)近五年業績表現仍不樂觀。2024年，公司營收實現4.13%的微增至31.81億元，雖連續兩年實現收入增長，但考慮到同期公司花費超13億元的銷售費用，這份成績單難言合格。九牧王董事長林聰穎在2024年年報中直言，公司經營承壓，整體業績未達到預期目標。

證券之星注意到，除褲子主業外，九牧王近年對一二級市場的金融投資愈發熱衷。2022年至2024年，公司金融資產及股權投資規模佔其總資產規模較高，達到44%、39%、40%。與此同時，投資風險性在財報中持續顯露，公司近三年金融資產及股權投資淨收益持續為負，利潤空間被進一步擠壓，除2023年盈利回暖外，2022年和2024年公司歸母淨利潤分別下滑148.01%和7.86%。

投資業務近年連吞苦果

九牧王投資業務始於2014年，彼時傳統服裝零售行業受到電商等新模式、新技術的衝擊，行業面臨轉型，九牧王期望通過跨界投資探索第二條增長曲線，其中參與Pre-IPO項目成為其獲益的重要方式。

例如在2014年，公司通過其子公司九盛投資斥資1.85億元認購了財通證券6200萬股。此后在2014年至2024年末，九牧王一級股權投資累計投資額達到18.6億元。

有別於服裝行業對依賴供應鏈管理與消費趨勢把握，金融投資須具備宏觀經濟研判、資產估值、風險對衝等專業能力，因此自身決策失誤以及市場行業的波動易導致投資收益端的承壓。

根據九牧王今年6月對交易所年報問詢函的回覆，截至目前，一級股權投資已退出項目實現盈利4.9億元；與此同時，截至2024年末，尚未退出項目已確認投資損失、公允價值變動損失合計2.1億元，賬面價值9.5億元。

證券之星注意到，在目前尚未退出的項目中，九牧王所持有的ActonInc計劃破產清算，導致公司已全額確認公允價值變動損失650萬元。此外2024年，公司一級股權投資的公允價值變動損失為1.15億元，其中公司間接持有的港股上市公司陽光保險公允價值變動損失為1億元，九牧王解釋稱，主因為陽光保險股價在2024年下跌37.24%。

除一級股權投資外，九牧王的投資視角還涵蓋股票、債券、私募基金、信託產品、可轉債等，投資產品的豐富度並不遜於主力產品矩陣，2022年至2024年，公司金融資產及股權投資期末賬面價值分別為24.79億元、22.8億元、22.7億元，佔公司總資產的44%、39%、40%。與同行業公司相比，九牧王金融資產和股權投資佔總資產的比重低於雅戈爾52%的佔比，但遠高於七匹狼(22%)、愛慕股份(15%)和比音勒芬(2%)。

值得注意，近三年，上述投資產品中，公司持有的騰訊控股等債券投資的累計公允價值變動虧損752.91萬元；持有貴州茅臺等股票累計公允價值變動為虧損1.37億元。2022年至2024年，九牧王以公允價值計量的金融資產期末賬面價值變動損益分別為-1.69億元、-1.16億元、-5856萬元，對此公司解釋稱，主要系受二級市場整體波動影響。

整體來看，跨界投資雖可短期內增厚利潤，但長期易陷入「脱實向虛」陷阱。九牧王在回覆函中表示，公司聚焦主業，已停止增加一級股權投資項目，相關已投入項目正加快擇機清理退出。同時，公司擇機收回相關股票、基金、債券和一級股權投資項目，逐步縮減投資規模。

廣告宣傳費用激增

證券之星瞭解到，2024年，九牧王營收規模的小幅增長主要得益於其在產品端、品牌端、渠道端等方面的升級投入。

產品端，九牧王於報告期內推出「五褲」矩陣，即「小黑褲、輕松褲、商務户外1號褲、自由牛仔褲、高定西褲」覆蓋多元需求；品牌端，公司年內官宣五位明星代言人，皆在拓展年輕客羣；而在渠道端，公司加大了直營門店的擴張，其中公司將88家加盟門店調整為直營門店，截至報告末達到755家，年內淨增長25家直營門店。

不過，儘管九牧王藉助明星代言提高品牌聲量，但所付出的代價卻是銷售費用同比激增24.20%至13.88億元，其中廣告及業務宣傳費高達2.3億元，同比增長23.66%，而高額開支顯著擠壓利潤空間，致使公司歸母淨利潤同比下降7.86%至1.76億元，淨利潤率也較上年下跌0.68個百分點至5.48%。

渠道端的變革同樣是一把「雙刃劍。」2022年至2024年，九牧王來自直營店的收入佔比分別為33%、38.2%和45.5%，較高的直營佔比一方面使得公司整體毛利率從2022年的59.46%提升至2024年創新高的64.98%；另一方面，公司近年直營門店擴張，也同時導致公司在渠道建設、營銷宣傳等方面需投入較多資金。

2022年至2024年，九牧王銷售費用率分別高達37.56%、36.98%和44.14%，與同行業上市公司相比，低於愛慕股份期間費用率，高於比音勒芬、七匹狼和雅戈爾。

總體來看，自九牧王2020年開啟「男褲專家」戰略變革后，公司僅在2023年實現過業績雙增，其余年份業績波動較大。而2023年的回暖主要得益於男裝市場的復甦，該年男裝上市公司中報喜鳥、海瀾之家、喬治白等均呈現營收雙位數增長。

而在九牧王主品牌之外，公司旗下韓國通勤時裝品牌ZIOZIA與時尚褲裝品牌FUN在2024年合計貢獻收入約2億元，收入佔比顯著偏低。其中，ZIOZIA營收較上年下滑28.14%，FUN營收下滑14.77%，兩大品牌均呈現明顯的業績收縮態勢。對此公司也表示，其存在銷售過於倚重九牧王單一品牌或九牧王男褲單品的風險。

2025年，九牧王將持續深化「男褲專家」戰略，公司預計今年的營收為33億元，即在2024年基礎之上同比增長3.74%，業績預期較為保守。而在今年一季度，公司收入端繼續承壓，實現營收同比下滑4.76%至8.95億元，歸母淨利潤同比增長77.25%至1.92億元。(本文首發證券之星，作者|吳凡)