上游業務盈利低迷，雨潤食品負債率超200%，8.72億港元債務缺口如何填補？

證券之星 吳凡

自2019年從父親祝義財手中接棒后，祝媛執掌的雨潤食品(1068.HK)仍未擺脫虧損困境。2024年，雨潤食品實現營收9.92億港元，較上年同期下滑29.64%，連續5年呈負增長，股權持有人應占虧損收窄至3900萬港元，過去三年累計虧損2.02億元。

更嚴峻的是公司流動性壓力持續加劇。截至2024年末，資產負債率由2023年的168.12%攀升至209.71%，債務結構呈現惡化。其中3.44億港元銀行借款及2.51億港元預提利息發生逾期，而公司期末現金及等價物僅4100萬港元。即便將2.39億港元非流動資產全額變現，仍無法覆蓋短期債務缺口。

為緩解經營壓力，公司於2024年再度出售上游屠宰業務股權，導致年度屠宰產能降至235萬頭。這一數據與巔峰時期超5000萬頭的產能規模形成強烈對比，公司近年業務收縮的深度與流動性危機的嚴峻性進一步凸顯。

上游業務產能利用率持續走低

近十年來，雨潤食品唯一一次盈利是在2021年，彼時公司實現收入84.4億港元，股權持有人應占利潤為30.6億港元，上年同期則為虧損20.19億港元。不過此番利潤大幅扭虧為盈並非其主業回暖，而是通過重整獲益。

證券之星瞭解到，雨潤集團曾年銷超千億，躋身過中國企業500強，旗下產業橫跨物流、地產、食品、旅遊等領域，但也正是過度多元化埋下了債務隱患。2015年起，公司因創始人法律糾紛、地產業務資金鍊斷裂等問題陷入危機，此后在2020年11月，雨潤集團正式啟動債務重整，主要方式包括：剝離低效資產、債轉股等。

雨潤食品2021年年報顯示，本集團共44家有關子公司自2021年4月30日經法院裁定被納入實質合併重整程序。由於此等公司主要為重負債公司，因此不再納入合併範圍后令雨潤食品年內確認的收益為34.91億港元。

儘管重整有利於雨潤食品輕裝上陣，但主業虧損的現狀仍沒有得到扭轉。2021年至2023年，雨潤食品主營業務產生的虧損分別為：4.16億港元、3400萬港元和2900萬港元。2024年公司則未披露該數據情況。

雨潤食品主要產品包括冷鮮肉、冷凍肉以及深加工肉製品，其中冷鮮肉和冷凍肉二者合計貢獻超五成營收，但該業務盈利能力長期處於低位，成為拖累公司經營的關鍵因素。

2021—2024年雨潤食品冷鮮肉業務盈利能力持續探底，毛利率最高僅2%(2021年)，2024年進一步下探至1.1%；冷凍肉業務則長期陷入虧損泥潭，毛利率常年為負值。2024年，雨潤食品上游整體毛利率為0.6%，低於同行業公司雙匯發展屠宰業4.58%的毛利率。

證券之星注意到，近年豬肉價格持續低位運行背景下，冷鮮肉及冷藏肉毛利率長期低迷的核心原因之一為產能利用率不足。2021年至2023年，雨潤食品上游屠宰業務設計產能335萬頭，但實際屠宰量從164萬頭降至50萬頭，帶動產能利用率由48.96%大幅下滑至14.93%。

2024年，雨潤食品通過出售上游一家屠宰業務股權，使其上游產能下降至235萬頭，與此同時公司上游屠宰量也下滑至25萬頭，對應產能利用率進一步下跌至10.64%。而極低的產能利用率會導致固定成本高企，致使單頭屠宰固定成本飆升，還會削弱採購議價能力、加大庫存風險。

深加工撐起利潤卻減產能

相較之下，深加工業務盈利能力顯著優於冷鮮肉和冷藏肉。近年來雨潤食品聚焦高毛利的「哈肉聯」系列產品，2024年下游深加工肉製品中，低温肉製品與高温肉製品毛利率分別達29.5%和17.9%，整體毛利率25.4%，較上年微升0.5個百分點。但與行業龍頭雙匯相比仍存差距，雙匯發展2024年包裝肉製品毛利率達35.67%，較上年增長4.01個百分點。

2024年，雨潤食品深加工業務實現營收4.4億港元，雖收入佔比不足50%，卻是公司核心利潤來源。但該業務產能從年產3.6萬噸縮減至2萬噸，公司稱因部分深加工廠房租賃協議於2024年12月31日到期，相關業務隨之終止。在公司流動性深度承壓的當下，不再續租深加工廠房或為降本舉措。

2024年，雨潤食品的資產負債率達到209.71%，較上年的168.12%進一步承壓。截至2024年末，雨潤食品未償還的銀行借款為4.4億港元。其中3.44億元的銀行借款和此等銀行借款及2.51億港元的應付利息出現逾期。

證券之星注意到，上述逾期的3.44億港元的銀行借款，系截至2024年末，國內一家銀行向雨潤食品旗下一家附屬公司展開的訴訟尚未完結，並要求及時償還3.44億港元的銀行借款或保證償還同等價值資產。

雨潤食品在年報中表示，其與上述欠款銀行就余下未償還銀行借款保持定期溝通，董事及管理層相信銀行需要本集團即時還款的機會不高。

然而即便短期內償債壓力能得到緩解，但公司整體流動性危機仍未解除。截至2024年末，公司整體流動負債淨值為8.72億港元，而公司現金及現金等價物合計約4100萬港元，非流動資產為2.39億元，即便全額處置亦無法覆蓋流動負債缺口，若未來銀行訴訟判決傾向於即時清償，或行業環境未現實質性改善，公司恐將陷入更嚴峻的經營危機。(本文首發證券之星，作者|吳凡)