集運狂歡后，大變局下的油運超級周期或啟動？

在2022年，當集運龍頭中遠海控以647億元半年淨利、322億元現金分紅刷新市場認知時，這場由供需錯配引發的航運盛宴已悄然臨近轉折點。2020年啟幕的集裝箱運輸超級周期，讓行業在兩年間賺取了過去十年的利潤總和，14%的股息率與1.5%的存款利率形成刺眼對比。

但航運市場的周期魔方從未停止轉動——當集運市場站在景氣度巔峰時，同屬航運大類的油運行業仍在底部徘徊。歷史數據顯示，干散貨運輸上輪周期峰值定格在2009年，而油運市場更經歷了長達十二年的漫長調整，其周期跨度早已突破傳統基欽周期框架。

這種周期錯位正在孕育新的變局：VLCC(超大型油輪)運價悄然突破盈虧平衡點，油輪訂單量降至三十年低位，地緣衝突重塑貿易路線，種種跡象表明，這個曾讓分析師職業生涯蒙塵的行業，或許正在醖釀比集運更宏大的周期性反轉。

何為油運？

何為油運？這需要從海運產業的全貌説起。作為支撐全球貿易的動脈，海運承載着80%的貿易量和70%的貿易額，其規模經濟效應無可替代。在這個龐大體系中，油運與干散貨運、集運構成三大支柱，但油運因其運輸標的的特殊性，呈現出更復雜的產業邏輯。

不同於運送工業製成品的集裝箱運輸，油運的核心是液體能源——原油與成品油，前者是未經提煉的地下寶藏，后者是經過加工的可用燃料，這種物理屬性的差異直接塑造了運輸鏈條的獨特性。

油運產業鏈的複雜性源於石油的戰略屬性。作為現代工業的血液，石油運輸早已突破單純商業行為範疇，成為地緣政治博弈的籌碼。歷史上三次石油危機均由政治事件引發，這種特性使得油運市場波動不僅受供需規律支配，更與全球政治經濟格局深度綁定。

從產業鏈結構看，油運分為原油運輸與成品油運輸兩大分支：原油運輸連接產油國與煉化中心，航線高度集中於中東至亞太、中東至歐美等戰略通道；成品油運輸則呈現區域化特徵，亞洲內部航線與中東至東亞航線構成貿易主軸，反映着區域能源消費格局。

運輸工具的演進折射出油運的經濟邏輯。為追求單位運輸成本最小化，油輪大型化成為必然趨勢。在原油運輸領域，VLCC(超大型油輪)以32-55萬噸的載重噸位佔據主導地位，其單船塗裝面積相當於170個足球場，堪稱海上的移動能源庫。這類巨輪的誕生突破了蘇伊士運河的通行限制，卻完美適配中日韓等亞洲港口，使得亞太地區成為VLCC的主要目的地。

相比之下，成品油運輸因貨品多樣性需採用更靈活的船型，MR型油輪(2.5-6萬噸)憑藉適中的規模佔據半壁江山，反映着區域貿易對靈活性的需求。

市場格局呈現鮮明的二元特徵。原油運輸市場CR4達22.17%，CR10達41.8%，招商局集團(招商輪船、招商南油)與中遠海運(中遠海能)躋身全球運力前二，但高集中度並未轉化為穩定盈利。根本原因在於運輸標的的同質化：原油運輸路線固定、貨主高度關注成本，企業難以通過差異化服務獲取溢價，盈利波動主要取決於運價周期。

成品油運輸市場則呈現完全競爭態勢，CR20不足30%，頭部企業市佔率不足5%，非標準化合約與單航次規模效應限制了集中度提升，中國企業(招商南油)在全球成品油運力中的佔比仍處低位。

運價指數揭示着市場的脈動。BDTI(原油運價指數)與BCTI(成品油運價指數)構成觀測油運市場的雙維度，兩者長期保持正相關。WS(世界油運運價表)體系通過標準化計算反映運價水平，VLCC的盈虧平衡點位於WS65附近，當VLCC-TCE(等價期租租金)突破2萬美元/天時，市場才被視為真正回暖。

這些指數不僅記錄着運價波動，更映射着全球能源格局的變遷：從地緣衝突導致的航線重構，到煉化產能東移帶來的貿易流向變化，油運市場始終在政治博弈與經濟規律的張力中尋找平衡點。

油運周期行至何處？

海運市場的周期波動本質上是供需博弈的具象化呈現，而油運板塊當前正站在周期轉折的關鍵節點。

從供給端觀察，油運行業呈現出前所未有的剛性特徵。2021-2023年間VLCC新訂單近乎停滯，按兩年造船周期推算，2026年前全球運力增量將極為有限。這種供給約束既源於物理層面的產能擠佔——集裝箱船訂單在疫情期間佔滿船塢資源，更折射出金融層面的投資困境：當前新船造價較2020年上漲超20%，疊加美聯儲加息導致的美債利率攀升，使得船東投資回收期大幅延長。

測算顯示，要實現8%的內部收益率，VLCC期租租金需在10-15年投資周期內持續維持4-5萬美元/天，而歷史經驗值僅為3-4萬美元。這種不確定性直接導致2023年全球VLCC訂單量同比驟降67%，創下近十年新低。

需求側的變量更顯複雜多變。地緣政治如同懸在油運市場頭上的達摩克利斯之劍，歷史數據顯示，地緣事件曾三次觸發運價飆升。當前中東局勢的持續緊張，已推動VLCC日租金突破4.5萬美元關口，TD3C中東-遠東航線報價跳漲近38%。

這種政治溢價正在重塑貿易流向：亞洲買家為規避地緣風險，正將長約合同向大型油輪傾斜，導致VLCC在總運力中的佔比提升至62%。但全球能源轉型的陰雲仍未消散，IMO碳強度指標(CII)新規實施后，約30%的現有油輪面臨降速壓力，這既壓縮了有效運力，也加劇了船東對傳統能源資產長期價值的疑慮。

市場數據呈現結構性分化特徵。BDTI原油運價指數雖環比反彈6.36%至987點，但年初至今均值963點仍同比下跌22.07%，折射出市場在政治風險與經濟放緩間的拉鋸。成品油輪BCTI指數同比跌幅更達33.01%，顯示區域貿易活躍度尚未恢復。但運價表象下暗流湧動：VLCC日租金持續運行在盈虧平衡線(WS65)上方，TD3C航線盈利水平已接近2020年超級周期峰值，這與中小型油輪的慘淡經營形成鮮明對比。這種分化印證了市場正在經歷需求結構升級——亞洲煉化產能擴張驅動的大宗原油進口，更需要大型油輪的規模效應支撐。

站在周期維度審視，油運市場正處於供給收縮與需求韌性博弈的臨界點。船隊老齡化(現有VLCC平均船齡12.3年)與環保法規將加速運力出清，而地緣政治重構的貿易路線與亞洲能源進口增量，則為需求側提供底層支撐。儘管BDTI、BCTI指數尚未擺脫低迷，但VLCC市場的獨立行情已透露出周期反轉的先兆。當市場對地緣風險的定價逐漸常態化，疊加傳統旺季需求釋放，油運行業或在2025年有望迎來實質性拐點。