一路不回头跌掉2/3市值，长城汽车还能起来吗？

长城汽车（02333.HK）这一轮跌得属实有点夸张。

从2025年9月初19.36港元，到2026年10月底6.49港元，跌掉2/3市值，而且几乎是一路不回头的那种，一年多以来像样的反弹基本没有。

什么概念呢？就是它现在港股市值也就520亿多，跌掉的市值都超过1100亿了，两倍不止。 

再往前翻，2021年8月长城一度到过37.80港元，如今6元出头，连当时的零头都算不上。

跌了如此之多，长城汽车的基本面到底是有多差？市场估值合理或者过分悲观了？还有机会起来吗？

01卖车的收入和毛利都不错

长城汽车三季报累计收入1598.7亿元，同比+4.1%；毛利287.4亿元，比去年同期还增长了4.9亿元；账上还趴着一大笔净现金。

其实，长城的产品线整体竞争力并不差，皮卡有长城炮，越野有坦克，主流SUV有哈弗，往上还有魏牌，纯电有欧拉。一年一百多万辆的销量。

单车收入17.4万元，同比+4.4%；单车毛利3.1万元、同比+2.1%。

只有单车净利掉到4157元，同比-55.6%。所以塌的是单车净利！

价格没崩，成本没崩，车卖出去还是那个价，还是那个毛利。所以净利究竟是肿么了？

02少赚的钱去哪了

长城前三季度归母净利润38.3亿元，同比高达-55.7%，少了48.1亿元。

有几个层面的问题。

一是俄罗斯的报废税返还。这笔补贴2025年约22.7亿元，2026年前三季基本没确认。

二是汇兑。财务费用从去年同期的净收益15.6亿元，翻成净支出4.0亿元，一来一回19.6亿元。

两项加起来45.4亿元。

这两项是税前科目，归母是税后，所以占降幅九成多只是量级对照，折成税后大约七到八成，剩下由销售、管理费用的刚性增长补上。

但股价跌的很可能不是过去，而是未来的惨淡预期。

年初市场对长城的归母预期大概是100亿元上下。三季报和10月销量出来之后，我们的中性预期落在55亿元，2027年大概65亿元。

10月单月销量12.0万辆，同比-15.9%。

2026年8月国内新能源乘用车零售渗透率65.2%，同期燃油乘用车零售同比-40%。长城上半年新能源占比24.8%，全系没有走量的轿车产品线。

比亚迪2021年铺混动，吉利、奇瑞2023年上，长城2024年才大规模转。

价格战是周期，景气回来能修；赛道错位是结构，不会随景气自己消失。所以估值上要打的折，比周期性的那种重得多。

还有一层容易被忽略的：长城的标准口径净现金从6月末的505.0亿元，降到9月末的383.4亿元；前三季自由现金流-19.0亿元，去年同期是+140.6亿元；存货401.7亿元，较去年底+53.6%。

你不好去论证当前的价格是否够低，但长城汽车现价的“安全垫”并没有原想的那么厚——最起码，是变薄了。

03还有机会起来吗

不见得跌多了就一定涨回来。但长城的股价并不是完全没有机会。

第一，时间差。

报废税返还的合同权利还在表内，9月末其他应收款里挂着53.4亿元退税款。全额落地的话约+19亿元归母，相当于我们预测下半年30.4亿元的六成。

这笔钱本质上并不是退税，而是俄罗斯预算里的一笔补贴，大鹅除了财政吃紧外，也一直在逼企业方深度本地化，有各种复核条件，反正大体就是要你继续投，才继续给。

综合来看，这笔钱大概率还是能拿到的，只是会慢，然后小概率会缩水。我们测算的时候，给年内不落地留了大概45%的概率。

第二，出海。

这也是长城可预见未来唯一还有确定增量的地方。

1到10月海外53.9万辆，占比51.8%，第一次过半。

俄罗斯图拉是中资在俄唯一四大工艺齐全的整车厂，7月起非本地组装进口车的报废税又调高了一档，对已经本地化的反倒是层保护。

但说实话，所有同行都在出海。

2026年了，出海对车企而言不是差异化竞争，甚至可能已经是不出局的入场券。

第三，盈利修复，加上新车周期。

哈弗H6、大狗、猛龙的混动版，魏牌V9X，欧拉7和欧拉5，都要在2027年前后落地。

我关注长城汽车的公众号，时不时就有直播发布新车型。

毛利率每+1个百分点，归母大约能+20亿元。

我们对长城未来三年的归母净利润中性预期大概是：55亿元、65亿元、82亿元。

虽然是有修复的预期吧，但“遥想”当年2024年，净利润还有126.9亿元，如今不到一半。

04小结

我们认为长城汽车今、明、后年的合理价格大致在8.0港元、8.8港元、11.1港元。

后续盯什么呢？

第一，11月单月销量守不守得住11.3万辆。低于这个数，全年126.7万辆的假设还得再砍。

第二，年报里的自由现金流和海外毛利率。前三季-19.0亿元，转不转正，决定净现金这层垫子是止住还是继续薄。

第三，俄罗斯报废税返还落不落地，以及401.7亿元存货能不能在年末消化掉。

第四，毛利率。每差1个百分点，归母就是约20亿元的摆动。

利润或许能从坑里爬起来，但估值中枢怕是很难回得去。

所以，尽管跌得很多，押注长城汽车的机会却也不见得有多大吸引力。大家多少有一种“再差也不至于此”的怜悯和情怀吧。

想当年我也是WEY VV6的车主，去年已经改换小米YU7 Pro。

不管如何，还是希望长城尽快好起来。