【热点追踪】恒生科技跌回“924”起点：便宜救不了它 因为定价的人换了

金吾财讯 | 2024年9月24日，一揽子政策把恒生科技指数从3700点附近拉起。两年后的2026年10月29日，它收在3744.14点。兜兜转转，行情又回到出发的地方。11月迎来短暂反弹：11月5日单日大涨5.55%、创年内最大涨幅，指数一度回升至4066点附近；但年内仍累计下跌超26%，较2025年10月6715点的高点回撤逾四成，“跌回起点”的剧本并未真正翻篇。

更反常的是，它已经足够便宜：10月29日滚动市盈率20.62倍，处于近五年13.45%的分位，即估值低于近五年86%的时间。中信建投在11月初的复盘里也给出类似结论：截至10月25日，指数前向市盈率约14.5倍、处于历史7%分位，估值水位已比肩2024年三季度的历史底部——便宜是客观事实，但便宜本身并不构成上涨理由。中金公司测算，其12个月动态市盈率已降到14.2倍，几乎回到“924”启动前的14倍水平。

足够便宜的估值，却没能止住下跌势头。10月单月跌11.98%，10月30日低见3706.3点，创下两年新低。低估值不再是上涨保障。

一、牛熊复盘：两年涨幅尽数回吐

2025年10月2日，恒生科技指数见顶6715.46点，到2026年10月29日收3744.14点，一年多跌掉约44%；而“924”启动前的2024年9月23日，指数收在3698.27点。两年下来几乎原地踏步，振幅却高达80.53%。

权重股走势更直接。10月29日，腾讯控股收377.60港元、阿里巴巴收96.10港元，都已跌破“924”启动前的水平。有券商策略师说得很直白：这不是回调，是把两年的涨幅全部还回去。

市场长期困在“估值洼地”的讨论里，指数却不断刷新低点。误区在于，市场把估值低位当成上涨动因；股价能不能企稳，关键要看有没有新增资金愿意承接筹码，这正是“定价人更迭”的核心逻辑。

二、第一层约束：钱变贵了

港股资金定价锚盯住美元。港元实行联系汇率制度，香港本地利率必须紧跟美联储政策，海外流动性收紧时，港股没有任何缓冲空间。

2026年9月16日，美联储加息25个基点至3.75%—4.00%，为2023年7月以来首次。10月28日的会议按兵不动，但投票结果是10票赞成、2票反对，两张反对票都主张继续加息；市场给12月（年内最后一次议息）加息的概率约78%。压着港股的那根绳子，短期看不到松手的迹象。

资金成本抬升直接压制资产估值。10年期美债收益率在10月7日盘中冲到5.36%，为2002年以来最高。中金公司算得更细：美债利率从3.7%升到5.2%，单这一项就压掉恒生科技13.7%的估值；同期风险溢价的改善贡献了18.1%。两者一负一正、力度接近：利率把估值往下拽，风险溢价又把估值托回来，估值因子基本打平；真正拖累股价下行的核心变量，是盈利与增长预期的重估。

三、第二层变局：故事换了主角

过去十年，市场给腾讯、阿里贴上“消费互联网”的标签：轻资产、高毛利，稳定充沛的自由现金流。如今互联网巨头的经营重心已经转向重资产投入，从“现金流收割机”变成AI基建投资者。阿里巴巴2025年2月宣布，三年投入3800亿元建设云与AI基础设施，超过去十年总和；2025年全年，腾讯资本开支约792亿元、阿里约1039亿元。

资本开支还在持续提速。腾讯2026年二季度单季资本开支527.8亿元，同比增长176%；野村预计三季度进一步升至587亿元，同比增352%。瑞银测算，三季度AI相关运营支出约160亿元，拖累经调整营业利润同比下滑2%。

但同一份财报还有另一面：剔除AI投入后，腾讯内生利润增速仍有13%，毛利率升至57.2%。生意本身没恶化，只是市场估值逻辑彻底改写，投资者不再为当期稳定利润买单，而是对远期AI回报持续打折扣，估值中枢直接从20倍PE下调至15倍PE。

融资成本又添了一把火。腾讯发行最高50亿美元离岸债，10年期美元债票息6.1%，高于同期约5%的美国10年期国债；阿里完成800亿港元配股。用高于国债的成本借钱做AI，投资者的第一反应往往是：高额资本开支还要持续多久？盈利兑现周期还要延后多久？

四、第三层博弈：空头来了，接盘的走了

10月的这一轮下跌，杀伤力不在于跌幅，而在于资金结构发生逆转。

港交所披露的数据显示，10月13日至22日的8个交易日里，腾讯卖空股数从88.13万股跳升至446.48万股，卖空金额从3.73亿港元增至17.08亿港元；阿里巴巴卖空股数从634.23万股翻倍至1400万股，卖空金额从6.75亿增至13.75亿港元。

空头规模持续扩张并非短期投机。港股整体卖空成交占比9月25日为24.96%，10月2日升至27.34%，恒生科技成分股更达到33.83%。空头押注的不是单一企业的经营风险，而是整条“AI资本开支”叙事还没走完。进入11月，空头仍未收手，卖空规模进一步放大。

比起空头进攻，承接盘流失才是更致命的问题。南向资金10月第一周还净流入57.83亿港元，10月12日单日净买入26.03亿港元；但从10月13日起连续7个交易日净卖出，到10月22日累计净流出246.16亿港元，其中10月22日单日净卖出92.18亿港元，为全月最大。整个10月，南向由买转卖，净流出约137亿港元。

绝对资金规模并不算极端，但资金流向彻底反转。2026年上半年，港股通日均成交约1231亿港元，占香港市场成交额约22%；年初至10月9日还累计净流入3881亿港元。这么大一笔钱从“每天买”变成“每天卖”，抽走的是承接盘。所以本轮下跌本质是多头先行离场，空头顺势进场，边际定价权重新回到外资手中。

除此之外，压制估值的外部变量也并未解除。美联储 12月还有一次议息，压着港股的那根利率绳子短期仍松不了。

五、“外卖指数”：一个外号背后的真问题

恒生科技指数被市场戏称为“外卖指数”，外号背后，是指数成分结构的先天短板。

恒生科技目前只有30只成分股，前十大权重股合计约72%（2026年8月月度概览口径）——网易8.64%、腾讯8.35%、小米8.28%、美团8.19%、比亚迪股份8.00%、阿里巴巴7.74%、中芯国际7.66%、联想集团5.85%、京东集团5.10%、百度集团4.15%。把这几家归归类，问题就露出来了。

阿里、美团、京东三家电商外卖平台合计权重达到21%；网易、腾讯主营游戏和社交；而真正意义上的AI大模型公司，智谱权重0.60%、MiniMax1.74%，两家合计只有2.34%。

中金公司首席海外与港股策略分析师刘刚在11月初的专访中把这套逻辑说得更透：恒科跌回起点，本质是居民信用周期走弱、指数结构错配与盈利增长不足共同作用的结果——“924”两年以来，恒科动态EPS仅增长2.5%，在主要指数中垫底，意味着过去两年的经济增长和产业景气并没有充分转化为它的盈利。换句话说，要真正逆转颓势，要么重现政策端的“924时刻”，要么等来产业端的“DeepSeek时刻”。

这意味着：全球AI行情好的时候它涨不动，因为指数里几乎没有算力硬件；全球AI杀估值的时候它跟着跌，因为权重股都在为AI花钱。该涨的时候错过，该跌的时候在场——这才是“外卖指数”的杀伤力，它不是玩笑，而是一张结构性错配的体检单。

针对这张结构性错配的体检单，恒指公司的扩容改革已经启动。10月7日咨询总结落地，方向没错，但节奏得看清楚：中金按10月7日咨询总结测算，新增20只合计权重仅约8.8%，前十大权重集中度由72%（当时测算基线）降至70.0%，原有互联网和泛消费龙头仍占大头。

新增成分股会带来一定被动资金流入，但现有成分股因权重摊薄也会面临流出，且调仓先卖后买，短期并非净增量。这次改革解决的是“明年以后”，不是“这个月”；名单11月20日盘后公布、12月7日生效前，被动资金还要先调仓，短期反而构成压力。

一句话总结：本轮扩容改革治标不治本，互联网平台股依然牢牢占据指数主流权重。

六、结语：便宜是防守，不是进攻

把线索捋直，这一轮下跌只因三件事：钱变贵了——港元跟着美元，5%的美债压着长久期资产；故事重了——从收现金的平台变成先花钱的基建；定价的人换了——南向退潮、空头进场，边际定价权回到外资手里。

当前恒生科技已经确认估值底部，但估值底不等于价格底。11月初的短期反弹由海外流动性缓和驱动，可上面三道枷锁一道未解；恒生科技确实便宜，但在别人定价的市场里，便宜只能防守，不能进攻。