当前市场更像1998年！高盛：这次没有美联储降息兜底

市场正就历史先例展开激烈辩论：这究竟是类似于1998年长期资本管理公司（LTCM）危机的流动性冲击，还是类似2000年互联网泡沫破裂的前兆？

高盛Delta One交易主管Rich Privorotsky倾向前者，但他也承认，最终答案尚未出现。

周四，纳斯达克单日重挫5.5%，费城半导体指数暴跌12%，标普500下跌4.4%，创下2025年4月以来最大单日跌幅。高盛波动性恐慌指数当日触及9.3分（满分10分），VVIX单日飙升近45点，创有史以来第二大单日涨幅，仅次于2018年的"波动率末日"。

导火索是民主党横扫选举后，市场对数据中心建设前景的重新定价——得克萨斯州等多州可能对数据中心项目施加监管限制。

这场抛售抛出的，正是摆在每一位基金经理面前的核心问题：AI投资热潮的基本逻辑是否依然完好，还是市场正在揭穿一个经济上根本站不住脚的叙事？

程序主导的机械性抛售

从市场结构看，周四的暴跌是机械性事件与基本面冲击的叠加。

Privorotsky指出，杠杆ETF在半导体板块与纳斯达克100指数收盘前触发了机械性卖盘，叠加做市商的负Gamma头寸，共同形成"自我强化的清仓效应"。

野村证券的Charlie McElligott估算，当日杠杆ETF卖出规模达470亿美元，波动率控制基金供应量达610亿美元；标普每下跌1%，做市商就持有约70亿美元的负Gamma敞口。

高盛美国销售交易员Ariana Contessa在当日持仓报告中补充，VIX单日跳升67%至27.77，高盛多个AI相关篮子创下ChatGPT推出以来最大单日跌幅。

而程序性抛售尚未结束——期货收盘跌破CTA中期阈值7549点。按高盛下行2.5个标准差的压力情景测算，未来一周标普500面临逾74.8亿美元的系统性卖压；瑞银则警告，仅风险控制基金当日卖盘或超过1000亿美元。

真正的问题在于：买盘不足

程序卖盘制造了价格压力，但Privorotsky认为，更令人担忧的是另一面——买盘的消失。

高盛现金股票部门当日净卖出30亿美元，其中科技股占22亿美元，将科技板块累计净卖出推至270亿美元，已超过2025年7月那轮技术性调整的210亿美元。

Contessa形容，来自客户的问询强度"满分10分"，实际成交活跃度却"仅5分"，ETF占全天交易量的32%。

尤其值得注意的是，此前一直为指数托底的超大规模云厂商（Hyperscalers），当日"完全没有看到对应的买盘出现"。

Privorotsky的诊断直白而犀利："真正的问题是底层需求的缺席，尤其是来自长线基金的需求……感觉多策略、量化、长线基金和散户都在朝同一方向走，而这恰恰是问题所在。"

当下更像1998年还是2000年？

面对市场最关键的定性之争，Privorotsky给出了明确立场，同时也坦言自己的不安。

他倾向1998年LTCM的类比：当年俄罗斯违约与LTCM崩塌属外部冲击，但美国经济增长基本面依旧稳固，一旦流动性回归、美联储降息，市场便迅速收复失地。

他认为今日的AI增长引擎或许同样完好，市场只是在激进地重新定价融资建设的节奏与时间表。

支撑这一观点的核心论据在于估值与资产负债表。Privorotsky指出，与2000年不同，当前科技巨头拥有真实的营收、现金流与稳健的资产负债表。

高盛TMT交易员Peter Callahan指出，半导体指数的估值倍数已较六七月高点压缩约50%。英伟达未来24个月远期市盈率约10倍，为2013年以来最低。相比之下，2000年思科的市盈率超过100倍——这是支持1998 年类比的最有力论据。

然而，Privorotsky坦诚列举了让他夜不能寐的因素：

"与2000年令人不安地相似的是，资本开支的庞大体量与回报的高度不确定性。我们是在清算一个健康的增长故事，还是正在发现这个故事本身的经济逻辑就是错的？我倾向于前者，但需求、利用率与回报必须经受住考验。"

四大隐患：市场正朝着错误的方向发展

Privorotsky将AI抛售背后的担忧拆解为四个层次：其一，融资能力不足以支撑建设体量；其二，营收不足以支撑资本投入；其三，电力与许可审批能力无法支撑算力扩张；其四，整体资本开支轨迹不可持续。

他的判断是，市场当前只盯着第三点——电力与审批——而这一点"或许是四点中最不重要的"。供给受限不等于需求消失；真正的问题是营收能否最终匹配投入的资本。

不过，第一点"融资"正在闪烁红色警报。据高盛IR团队统计,超大规模云厂商今年发债2960亿美元，超过高盛此前2500亿美元的全年预测，约占全球投资级债券供应的9%。

与此同时,数据中心信用违约互换(CDS)周四突破500个基点，创历史新高，CoreWeave债券利差超过1200个基点。

Privorotsky指出一个结构性恶性循环：电力审批的拖延(第三点)正在直接推高融资成本(第一点)。每拖延一个季度的审批，就意味着半建成的数据中心要多付一个季度的利息。

政治催化：来自得州的监管信号

市场抛售的直接导火索，是选举结果带来的监管预期转变。高盛估算,州一级的暂停令可能冻结美国约45%的计划数据中心产能,其中仅得州就占约四分之一。

Privorotsky认为，市场对即将上任的得州州长Gina Hinojosa的表态解读过度。他援引她"我们可以在推动经济发展的同时保护得州人的利益,二者并非互斥"、"她并不憎恨数据中心"等表态，得出结论：

"这听起来更像是一次监管重置,而非意识形态上的排斥。实际支出可能超过当前市场折价所反映的水平。"

高盛IR团队补充，据CNBC报道,Hinojosa表示已获许可的数据中心将被允许完工,这"或许能保护2027年乃至2028年的大部分建设管线"。高盛经济学家也预计任何暂停令都将是短命的，因为数据中心在选民优先事项清单中排名靠后。

然而，不满情绪不容忽视。Jefferies援引Heatmap的数据显示,强烈反对在自家附近建设数据中心的美国民众比例,已从2025年9月的24%飙升至2026年8月的61%。

佐治亚州、俄亥俄州、密歇根州正追随得州的立法动作。得州立法会议于5月31日结束,意味着这场"监管重置"依然是货真价实的重置。

1998年剧本缺陷：这次没有美联储降息兜底

Privorotsky最后引用历史数据来佐证：自1950年以来，标普500指数在所有19次中期选举后的12个月内均出现上涨。“这是基于12个月的观察，而非一个月的预测。”他认为，此类事件历来都蕴含着买入良机，尽管短期内把握时机十分困难。

然而，1998年的类比包含一个致命的内在矛盾，这个矛盾隐藏在Privorotsky对1998年的描述中：“一旦流动性恢复，美联储就会降息。”

1998年，时任美联储主席格林斯潘在七周内三度降息。而在2026年，市场仍定价美联储12月加息约65%的概率，克利夫兰联储主席Hammack周四上午更公开流露出维持限制性立场的倾向。

这一次，不会再有美联储召集的长期资本管理公司（LTCM）救助会议。今年超大规模数据中心运营商发行的2960亿美元债券凸显了这波建设浪潮对债券市场的空前依赖。

流动性状况也不容乐观。科技股多空基金年初至今表现基本持平，年底临近，投资者急于锁定收益。程序化抛售仍在继续。Privorotsky本人也承认，“真正的问题”在于纯多头基金买盘缺失。

总而言之，1998年或许是正确的终点，但2000年可能是必经之路——至少在实质性买盘真正入场之前如此。唯一的慰藉或许在于这组对比；英伟达10倍远期市盈率，终究不是思科的100多倍。