科技大幅调整，AI硬件牛市没了？

（来源：乔令投研）

11月5日，美股经历了历史级别的大跌，费城半导体指数跌了12%，跌幅最严重的就是硬件端，存储、设备、光产业链以及CPU相关的热门公司，几乎都是-10%起步。而在此之前费城半导体指数自7月份以来的调整已经超过30%，权重热门也普遍腰斩，按照这个跌幅来看，科技的牛市应该是结束了。

但本轮的调整原因并非财报基本面的崩盘，诸多因素可能要延伸到2027财年之后的预期以及对宏观不确定性因素的提前悲观定价。

第一，三季度财报发布后，基本确定了AI链的需求没问题，英特尔数据中心的收入增长了78%，AMD的数据中心增长了97%，三大云厂商增速最低的AWS也有39%的增速，谷歌云增速更是高达103%，需求端没有任何一项数据能说明Ai见顶。

第二，日韩半导体财报季也基本全崩，存储发布了历史上最好的财报，海力士单季度营业利润率80%，营业利润超过2025年全年的1.77倍，三星单季度营业利润也突破100万亿韩元，当期业绩超预期，指引仍然超预期的情况下，三星、海力士以及铠侠也走出了堪比股灾的调整，包括铠侠。

第三，中国光模块在基本面没有恶化，在订单已经排到2027年，部分客户给出2028年仍需求强劲的预期情况下，光模块这四个月的调整已经超过60%，新易盛的跌幅甚至超过了70%。

资料来自：各家财报、公开报道整理

从以上时间表也能看到，第二波调整从10月份就已经开始了，中选后的大跌只是压在上面的最后一根稻草，核心原因仍是现金流、投资回报，以及融资成本端的问题。Q3财报季相对Q2最大的变化就是四大科技巨头里三家现金流都在持续恶化，且下一个财年的资金缺口至少高达700亿美元以上。

需求是真的，账单也是真的

英特尔三季度财报本身没啥问题，营收165亿美元，同比增长21%，连续第八个季度超出机构指引；数据中心与Ai业务的收入73亿美元，同比增长78%，但财报后股价创下50年以来最大的跌幅。

市场在卖什么？卖的是下个季度的指引不及预期。四季度的营收指引150-160亿美元，预期是170亿美元，非GAAP EPS指引0.25美元，预期是0.43美元，毛利率指引38%，预期是44.1%。

虽然服务器的需求依然很强劲，但PC端的疲软将会持续到明年上半年，管理层在财报会上也提到Pc需求的问题，另外也提到了英特尔正处于烧钱扩张的阶段，明年的现金流会持续转负。

英特尔的财报指引算是有瑕疵的，而AMD几乎是完美，Q4数据中心的指引预计环比增长大于50%，AI GPU指引环比增长90%，营收约70亿美元，2027年整体营收增长将超过80%，但AMD股价仍然大跌。

显然，市场的调整已经脱离了基本面，更像是流动性上的问题，市场不再为当期的业绩进行定价，而是开始担忧未来两个财年周期会不会见顶。

四大科技巨头财报之后几乎全崩，第二季度的时候，有两家甚至还是大涨的，这次谷歌财报出来后，跌幅创下了20年最大的单日跌幅。

财报数据并不差，除了AWS的收入比预期低，其他几家均超预期：Meta的广告收入增长26%，谷歌的云增长103%，AWS收入增长39%，微软Azure增长48%。这说明算力的需求依然很强劲，为了完成在手订单，谷歌甚至临时高价租赁Spacex的算力，亚马逊管理层在财报会上也表示明年的算力产能基本卖完。

所以，市场担心什么呢？担心融资成本和现金流。这次四大巨头里，虽说四家财报后股价都跌了，但微软跌幅明显更小，因为四巨头里仅有微软的现金流是正数，且下个财年的预期仍为正，也就是说微软的经营现金流完全可以支撑资本开支，而另外三家的现金流已经开始转负，明年按Capex支出预期算的话，至少有700亿美元以上的资金缺口，亚马逊和谷歌甚至高达千亿美元。

数据来自：Ifind 各家财报

本身各家现金流压力就比较大的情况下，再叠加中选结果落地后加强了大厂资本开支放缓的预期，于是AI供应链迎来了最为悲观的定价，包括英伟达也出现了单日9%的大跌，云厂商因为有资本开支放缓的预期，反而股价表现强于上游硬件。

日韩最牛财报，跌幅也是最狠

日本跟韩国主要集中在产业链的上游，日本是材料和设备以及存储，韩国KOSPI指数里有一半权重是三星和海力士。

韩国的情况比较复杂，可以分两个阶段，第一阶段是7月份刚开始调整的时候，市场起初应该是担心流动性问题，毕竟韩国全民杠杆，外资也在帮忙加杠杆，HK那个海力士有多热你们是知道的（也埋了很多人），几乎在最高位的时候，几家外资行（花旗、小摩、大摩）同时收缩了杠杆率，导致去杠杆式的踩踏下跌；第二阶段是9月份之后，随着美光和铠侠的财报发布后，存储未来的涨价逻辑开始有了松动。

先是美光，美光的管理层几乎是把2030年之前的50%产能都以长协形式卖出去，已经签订的长协里面有四分之三的订单是锁定价格的，这就意味着未来起码一两个财年美光的业绩增速会放缓，因为今年这么大幅的增长，主要是靠涨价贡献的。美光Q4财报毛利环比增加了120亿美元，这120亿美元里面有99亿是涨价部分贡献的，占比是83%，销量贡献的毛利占比只有23亿美元。

铠侠财报发布后再次验证了涨价放缓的预期，需求端暂时没问题，2027年的产能已经卖完了，2028年也锁定了过半，只是平均售价环比增长已经下滑至20%-30%，管理层给下个季度的涨价指引只有个位数，且下个季度的营业利润指引低于预期，指引是2万亿日元，预期是2.35万亿日元。

长协原本的目标是稳定价格，但市场看到的不是业绩稳定，而是这波涨价周期是不是快要见顶了，毕竟经历了大幅涨价到现在涨价放缓。

其实存储之前也并未按照成长股的定价来估，7月份之前整个上游供应链热度高的环节几乎都是30倍50倍的估值，光模块供应链甚至都是百倍的估值，存储一直都是几倍的PE，市场原本就在担心这个周期是不是随时都要见顶，再加上存储价格的持续上涨，机构更担心下游的购买力问题。

四大巨头的自由现金流三家已经转负，各家本财年大幅上调资本开支的原因也多半都是因为存储涨价，云厂商现在靠发债维持资本开支，一旦美联储继续加息，融资成本飙升，市场难免会给存储量的可持续性打折。

光模块跌最狠，反弹最弱

其实美股的光也跌得狠，MRVL、Lumentum也都在加速暴跌，新易盛、中际旭创高位下来跌幅超过60%，几乎是没有抵抗的下跌。

业绩层面暂时没啥问题，英伟达给下一个财年的预期增长是70%，AMD的预期是80%，那就说明服务器和CPU的未来一年订单预期还是高增长，既然服务器需求没问题，那服务器里的交换机光模块的需求也应该没啥问题，Lumentum2027年的产能也都售罄了，DSP的订单也是紧张供应。

那跌幅最狠只能是两个原因：一是全球定价的锚出了问题。过去两年AI硬件的定价传导是云厂商的资本开支增长→算力需求爆发→硬件订单饱满→业绩超预期→估值抬升。在Q3财报后，三大巨头资本开支远超现金流，且未来一年需要大幅发债/增发融资，来维持AI基础设施建设，市场对“投资→回报”的时间差的容忍度开始收紧，定价逻辑也从“算力规模预期”切换到“现金流可持续”

本身这波AI牛市就是全球联动上涨，日本的材料设备和存，中国的光模块，韩国的存，以及美国的全面上涨。现在日韩美全崩，大A自然是难以独善其身。

当然自身的流动性也有问题，这就又要说到公募持仓的问题了，第二季度因为科技的全面加速，大多公募资金也都从其他行业切换到科技领域，差不多是割肉换仓冲AI，到第二季度末公募持仓科技板块的占比已经超过了50%，这个持仓占比远超2021年核心资产抱团时的白酒。

也就是说能做多科技的资金在第二季度基本就已经都冲进去了，三季度后没有更多的增量买盘，相关行业自然会调整。10月份之后，随着全球科技的再次调整，相关产品净值回撤以及杠杆仓位平仓，资金加速赎回，已经形成了被动砍仓的负反馈。这种情况应该要持续到机构仓位全面出清。

结尾

到现在为止，Ai的趋势仍是确定的，大模型作为生产力工具的渗透只会越来越高，算力的需求也降不下来，只是估值在充分乐观定价之后，迎来了阶段性的修整，未来一年只要模型继续更新，AI应用持续落地，AI产业在调整之后仍有大机会。

接下来关注几个指标：1.甲骨文的信用，BBB-已经是垃圾档了，11月3日刚做完100亿股权+100亿债券的融资，若评级持续下调触发投资级基金强制抛售，那对后排的云厂商信用也会有较大影响。另外Coreweave的融资利率已经飙到了15%。

2.十年期美债利率能否稳定在5%以下；3.四大巨头的资本开支，如果接下来增速放缓，那上游的估值也会被压制。