国信证券：模式差异与自营分化 维持证券行业“优于大市”评级

国信证券发布研报称，维持行业“优于大市”评级。从行业边际变化来看，证券行业正迎来业绩与商业模式的双重迭代，短期受益于市场交投活跃度抬升带来的β行情，中长期看内生转型带来的α逻辑持续强化。该行重点推荐资本实力强劲、业务布局均衡、AI及跨境业务领先的龙头券商。

国信证券主要观点如下：

三季度自营业绩拖累增长态势

2026年前三季度，43家上市券商合计实现营业收入4992.31亿元，同比增长18.64%，归母净利润2094.73亿元，同比增长23.74%，加权平均ROE为6.15%，同比提升0.60个百分点。不过，累计增速较上半年(营收+45.9%、净利+49.1%)已显著回落，三季度单季营收1345.2亿元，同比-21%，环比-37%;归母净利润541.03亿元，同比-17%，环比-43%，仅有11家公司实现归母净利润同比正增长。问题主要出在自营投资上：前三季度投资业务收入2035.9亿元，同比仅增长8.66%，占营业收入的40.8%，占比同比下降3.7个百分点，增速在五大业务条线中排在最后(经纪+27.74%、投行+26.11%、资管+20.31%、利息+37.58%)，单季自营收入348.57亿元，已由上半年的最大贡献项转为最大拖累项。总量增速放缓与结构分化同时出现，这意味着自营的相对表现直接决定了排名的变化。

自营业务的分化本质上是三类投资模式的差异

一是方向性交易仓位(以交易性金融资产，即TPL为主)：在Q3单季沪深300下跌12.49%、创业板指下跌27.80%的背景下，权益敞口大、方向性强的机构主要承受公允价值回撤，35家(超八成)单季自营收入同比下滑，9家为负值。二是OCI账户(波动计入其他综合收益)：三季度末43家券商OCI权益合计8322.62亿元，较年初增长18%，占金融投资资产的10.7%，比重创近年新高，其中中信(1239亿元，环比+21%)、华泰(321亿元，环比+63%)、广发(447亿元，较年初+46.4%)都在加速增配;国泰海通OCI权益稳定在844亿元，交易性金融资产环比下降2%，这种以OCI为主的配置结构使其自营收入仍录得247.71亿元、同比增长21.61%。三是股权直投与跟投：这类业务的收益取决于一级市场退出节奏，与二级市场β的相关性较弱。三季度长鑫科技、宇树科技、燧原科技等硬科技项目集中上市，叠加券商同时承担直投和保荐的角色，华安证券前三季度自营收入60.03亿元(+203%)、单季39.10亿元(+336%);招商证券209.59亿元(+186%)、单季自营收入80.44亿元(+151%)升至榜首，其公允价值变动损益151.49亿元是主要兑现来源，中金公司157.19亿元(+43.35%)也在列。

自营模式差异会放大为经营业绩波动

前三季度归母净利CR5(前五大券商)占比升至50%，较2025年末提高4个百分点;华安(+169.56%)、中金(+101.71%)、招商(+94.81%)、广发(+46.58%)居前。投资收益占券商业绩主导会有两方面影响，第一，业绩高增长大多带有“收益兑现”属性(如公允价值变动损益、股权退出收益等)，其可持续性弱于手续费类收入，不宜与经纪、资管等业务同等看待;另一方面，OCI浮盈不入当期利润，可能代表部分自营投资收益被低估，权益方向性敞口较大的机构在四季度的反弹或回调中弹性都更大。因此，衡量自营更应看“配置结构—业绩波动—资本占用”三者的匹配度，而非单纯看收入增速，这也是行业从规模驱动转向资产能力定价的微观基础。

风险提示：二级市场大幅波动风险;资本市场全面深化基础性制度改革推进不及预期的风险;金融监管趋严的风险;创新业务推进不及预期的风险等