中金 | 美国中期选举：资金轮动下，如何配置全球？

美国民主党于中期选举中取得压倒性胜利，中金宏观分析师认为主要有三方面影响：一是冲突升级约束增多；二是财政扩张空间受限；三是AI相关项目或面临地方监管风险，但并不意味着联邦层面的全面收紧。

在此情景下，美债收益率有望下行，美元或有所走弱。目前政策仍有较大不确定性，但若AI相关支出放缓（并非崩塌）、收益率以及能源价格下行，从行业和区域的角度出发，资金轮动下如何配置全球？

区域层面，前期最缺乏AI，同时又最受能源影响的欧洲市场或将成为最大受益者。此外，我们分析师也看好非AI主线的新兴市场如越南和马来西亚等。板块层面，消费板块存在上行空间，但基本面分化依旧显著。自下而上，我们分析师相对看好日本娱乐、美国食品饮料和快餐板块、海外酒店及美股医药板块；对奢侈品维持中性、服装仍保持谨慎。大宗商品内部，贵金属主要围绕收益率下行交易，若收益率与通胀回落，贵金属受益弹性最大；其次是锂、镍等新能源相关；我们对铜铝保持谨慎。能源方面，即使海峡逐步通航，低库存下供给恢复仍需时间，我们预计2027年上半年油价底部支撑大概率维持在90美元/桶附近。农产品方面，能源转型政策下生物燃料需求更加受益。此外，化工板块有望受益于原材料成本回落，但更大的行情需要终端需求边际改善。工业板块内，利率下行预期升温背景下，能源价格回落有望释放航空、公路运输等传统周期弹性，AI资本开支敏感度较高的基建承包商、发电设备面临估值下修压力。科技、传媒及通信（TMT）板块方面，若AI资本开支放缓，或提升现有云服务厂商（CSP）的定价能力，但中期维度仍需观察利润率压力是否会再度显现。

图表1：美国中期选举对各行业的潜在影响及后续展望

资料来源：中金公司研究部

图表2：11月4日MSCI全球指数分行业的表现

资料来源：LSEG，中金公司研究部

欧元区

扩散交易和能源价格回落有利于欧洲相对表现。基本面而言，欧洲权益市场受益于（1）盈利改善：欧洲斯托克指数盈利增长今年开始转正，3季度盈利增长仍然强劲，2026年市场一直预期EPS增长为18%，2027年为12%。（2）估值方面，欧洲斯托克指数目前5.7%的自由现金流收益率相较美国标普500指数的2.9%仍有吸引力。（3）资金方面，今年以来发达欧洲累计流入资金达到近年高位，主要是由海外资金贡献。债市层面，德国国债利率和主权风险利差或随着通胀风险下行。但前期上涨较快的法国国债利率仍将受制于法国政局的不确定性，财政整顿的困难以及增长较为疲软等因素，德法利差或仍在高位震荡。欧元层面，若能源价格下降将有利于欧洲的贸易条件，利好欧元。我们观察到近期欧美汇率与息差之间因为25年德国财政转向带来的缺口已基本弥合，欧元的投机头寸在近10年低位。

风险方面，一是政局方面的风险。德法的右翼民粹党派支持率上升，法国2027年的总统大选即将进入投资者视野，对欧洲的财政纪律、欧盟的一体化、绿色政策等都可能带来潜在影响（详见《德法政局右转倾向，对市场影响几何？》）；二是相应的欧洲经济的持续恢复动能是否能持续。近期欧元区经济意外指数走弱，尽管整体经济数据仍有韧性（三季度GDP增长同比为1.3%，环比为0.4%，均超预期），但需要留意政策不确定性以及前期金融条件收紧等可能带来的影响。目前欧洲市场行业中性的前向市盈率相较于全球折价已经收敛，因此后续盈利兑现以及经济动能仍然是关键观察变量。

日本

美国中期选举对日本股市短期偏空，但中期不必过度悲观。市场对美国大型科技企业监管、企业增税及AI投资政策的不确定性担忧升温，可能压制日本半导体设备等AI相关板块，并拖累日经225指数表现。此外，美元及美债利率波动也可能通过日元汇率影响日本股市。不过，日本企业盈利基本面仍具韧性，2027财年TOPIX企业经常利润预计增长11.5%，即使电气设备板块的增益贡献全部消失，整体仍有望保持正增长。短期来看，日本股市可能延续震荡，但若AI投资放缓未向其他行业扩散，市场下行空间或相对有限。

AI及数据中心监管方面：日本在全球AI产业链中有较强的上游布局，包括半导体设备、材料、光通信及电力设备等领域，民主党获两会多数后市场担忧其加强对AI及数据中心建设的监管，因此相关板块短期可能承压。不过，未来民主党是否推动严格监管政策仍存在不确定性，AI算力需求也未发生根本性变化，中长期影响仍有待观察。

中东局势方面：中长期看，若中东局势逐步缓和，能源价格回落有望降低航空、运输行业的燃料成本，但也可能削弱综合商社能源业务的盈利贡献。考虑到商社业务多元，不完全取决于能源价格，整体盈利仍需综合判断。

贸易政策方面：民主党控制国会后，特朗普政府进一步扩大关税措施可能面临更多制约。但此前已经实施的关税短期内较难改变，特朗普仍保留总统否决权，因此本次选举的影响更多体现为新增关税风险下降，对日本汽车及零部件行业形成边际利好。

日本消费娱乐板块：我们首推日本娱乐板块，受益资金轮动且基本面坚实。资金面角度说，日本娱乐与半导体板块的资金“跷跷板效应”历来显著，1H26板块曾经历深度调整，随着AI交易的松动，7月以来已有明显反弹。民主党控制国会后若使AI交易进一步松动，资金有望继续回流。基本面角度说，日本消费喜忧参半，但娱乐消费是结构性亮点；日本内容的海外发展受益线上化的结构性顺风，头部企业纷纷大力发展IP出海，打开成长空间。日本零售板块同样是资金轮动的去处，若选举后全球油价等大宗成本回落，将同时缓解日本消费企业的成本压力、修复居民实际购买力，构成板块整体性边际利好。

风险提示：市场需求波动风险；市场竞争加剧风险；汇率大幅波动风险。

东南亚

2026年中期选举后美国形成分治格局，东盟在外资、能源与汇率此前面临的利空有望逐步好转：

► “友岸和近岸外包”延续：我们认为民主党通常更倾向于强调多边协定，掌控国会后预计会遏制大规模激进关税的无序蔓延，使得贸易政策可预测性回升。展望2027年，我们认为东盟主要经济体FDI有望保持+6-8%的增长，特别是越南、马来、泰国等市场有望继续受益于全球供应链的多元化布局和外商直投资的流入。

► 能源贸易赤字中长期有望缓解：国会控制权转移后，民主党或将通过预算审批和战争权力法案强化监督，制约特朗普政府在中东发起未经授权的大规模军事行动（五角大楼的800亿美元紧急拨款以及3,500亿美元的新增国防资金）或进一步扩大冲突规模。菲律宾、越南、泰国等中东石油和石化产品进口依存度较大的市场的通胀、贸易逆差和汇率贬值压力有望逐步获得缓解。

► 汇率贬值压力或受缓解：东南亚六国汇率2026年1-10月平均兑美元贬值-4%，民主党胜出形成分治政府或对白宫政策形成更多制衡，通常会削弱财政扩张的预期，作为弥补可能加速美联储未来扩张性的货币政策，收窄美与东南亚市场之间的利差，从而有望提振该区域货币表现。

展望未来，我们认为：1）电子与半导体：AI监管压力需结合民意的“真实成分”和政客的“炒作成分”或表现出“前高后低”的走势。民主党短期内可能为了控制电力通胀和顺从民意而反对密集的算力扩张；但全球AI基础设施建设仍是2027年的核心增长引擎，国会虽可能对科技供应链的审查导致部分合规成本增加，但整体产业需求仍强劲。我们认为东南亚电子与半导体封装产业仍具有吸引力；2）建筑行业与公共事业：若美资数据中心建设在东南亚持续扩张，叠加重现2020-2024年民主党时代下的多边合作与供应链转移，将有望提振越南和马来的工业建筑的扩张；3）银行业：东南亚银行信贷长期增长主要依靠外商及制造业扩张的支撑，“关税政策”对友岸外包的限制如果被摘除有望重振相关客群的机会。综上，我们认为美国2026年11月中期选举民主党“双胜”的影响叠加东南亚六国基本面的排序如下：越南=马来>新加坡=泰国>印尼=菲律宾。

风险提示：汇率波动、高通胀抑制消费。

全球科技硬件

中期选举落地，投资人对美国AI基建的节奏风险担忧显著提升，我们认为对2027年数据中心交付影响较为有限，28年受多方因素不确定性较高。德州、俄亥俄、佐治亚是美国的三个数据中心重镇。基于目前已经开工且计划在2027年交付的数据中心，并结合电力、算力卡、存储、先进制程等多核心环节来看，我们认为订单可见度和交付可见度较高，对AI硬件产业链影响较为有限。但基于近期AI应用进展放缓、Anthropic和OpenAI等前沿模型ARR增速放缓、AIDD及机器人等下一个AI应用场景尚未能实现大规模商业化落地，市场对于2028年AI CAPEX的持续性担忧高居不下。我们建议关注下一代大参数模型性能的突破，以及token成本下降中Agentic AI等应用拐点的到来。

硬件供应链来看供给扩张仍谨慎，我们预计未来AI供需趋于紧平衡。过去三年，在AI基建需求不断加速下，AI领域对非AI（如消费电子、汽车、工业等）环节需求持续挤压，AI核心硬件环节普遍以长协形式锁定产能，以存储为代表，长协期限多为3-5年，平均产能锁定在至少50%以上。手机、PC等消费电子因BOM成本高涨而需求大幅下滑，我们预计2027年全球消费电子市场仍将面临下滑。结合供给扩张的纪律性，我们预计中期仍将处于紧平衡状态。若整体AI基建节奏放缓，供需紧张或将显著缓解，对于竞争格局较差的供应链环节或有量价齐跌的风险，建议关注1）物料成本下降下消费电子板块的机遇；2）AI敞口较低具有独立周期的模拟、电源赛道；3）基本面高增长，但因市场情绪超跌估值较大幅度回调的AI通信标的。但长期来看，我们仍看好硬件的升级下算力降本将持续推动AI应用在多领域的发展和落地，建议关注壁垒较高、供给扩张谨慎的GPGPU、先进制程、存储、成长性好的光通信、AI ASIC 等环节。

风险提示：模型厂商ARR增速放缓，AI基建放缓，产能扩张速度超预期，竞争加剧。

全球传媒互联网

我们认为，中期选举对传统传媒互联网的影响偏分化，板块仍处周期底部，机会主要集中于少数具备明确催化的公司。我们判断，前几年支撑行业增长与盈利改善的主要催化已较充分兑现，当前新增催化相对有限；叠加企业主动加大投入，既希望培育新产品及业务增长点，亦需应对AI带来的业务重构与竞争压力。我们认为，投入增加而回报尚待兑现，使板块同时面临盈利承压与估值收缩的压力；选举后若AI投资放缓带动利率预期回落，有望缓解估值压力，但难以直接改变企业的竞争格局与投入周期。展望2027年，我们预计板块仍以磨底和分化为主，修复节奏取决于新增催化及投入回报的兑现。

我们认为，中期选举对头部CSP整体中性、短期略有催化，存量算力优势与现金流改善预期构成支撑，但中期收入增长及利润仍面临压力。我们判断，当前行业呈现云收入高增、资本开支持续扩张的组合，部分公司的自由现金流已转负；若选后数据中心建设放缓，而算力需求保持韧性，头部CSP凭借存量数据中心规模优势，有望受益于新增供给受限，算力租赁价格获得支撑；若建设放缓进一步传导至资本支出节奏，自由现金流改善的可见度亦将提升。但展望2027年及以后，我们认为，新增产能受限可能延缓订单交付与收入确认，使行业由“收入高增、现金流承压”转向“收入增速放缓、现金流改善”。同时，我们判断，利润端仍有两方面压力：一是前期投入对应的折旧继续增加，运营支出难以随资本开支放缓而同步下降；二是AI云收入加速增长、占比快速提升，但其现阶段利润率低于传统云业务，对整体利润率形成稀释。因此，自由现金流改善未必伴随盈利能力回升。

风险提示：下游公司AI变现不及预期，租赁价格下降。

东南亚及拉美传媒互联网

新兴市场互联网板块的定价逻辑依然紧跟业绩基本面。尽管东南亚和拉美等新兴市场整体维持着较快的业务增速，但在行业逐渐走向成熟的过程中，盈利能力已成为投资人核心关注点。近期美股互联网大盘受中期选举落地及宏观流动性改善的提振普涨，尚未披露业绩的SEA也随大盘上涨了4%；然而，当具体个股交出三季报时，市场表现出现分化——MELI盘中虽随大盘上涨4%，但盘后公布业绩不及预期后下跌约6%；而Grab则在发布超预期财报后上涨7.7%。这种走势差异表明，宏观情绪主要提供阶段性的估值底座，而个股的实质表现仍是决定股价方向的关键。

展望明年，新兴市场互联网的定价逻辑正从过去的“规模至上”向“高质量增长与利润兑现”过渡。随着渗透率进入中后期且资本成本抬升，单纯依赖补贴换份额的粗放模式边际回报递减，商业逻辑发生了深层次变化：其一，单一业务天花板显现，生态内的交叉渗透成为降低获客成本的关键；其二，信贷业务虽成为第二增长曲线，但也伴随着资产质量与风险定价的考量；其三，竞争焦点逐步向利润兑现倾斜。从两家公司的财报对比中可以发现：Grab通过经营杠杆实现了利润增速对收入增速的超越，其调整后EBITDA超预期23%，利润率升至21.3%，管理层将全年EBITDA指引中值上调8.9%，清晰的盈利改善路径获得了市场的积极反馈；反观MELI，虽然净营收实现US$11bn（+45% YoY），但由于信贷资产扩张带来拨备计提增加，导致调整后EBITDA低于一致预期6%，EBITDA利润率由12.6%降至9.1%，经营利润率同比下降350bps至6.3%，规模扩张对利润率阶段性的压制使其面临一定的调整压力。接下来的超额收益将取决于基本面的持续兑现能力。

风险提示：东南亚政府对抽佣金率监管力度加大；宏观经济逆风；电商市场竞争加剧。

全球矿业

整体上，我们认为流动性预期改善利好贵金属，需求预期回暖提振电池金属。

贵金属有望率先受益于流动性预期改善，铜铝等基本金属则相对承压。民主党胜选有望强化国会对财政扩张和战争支出的制衡，若油价回落缓解通胀及进一步加息压力，并带动美元与实际利率下行，黄金价格或将迎来新一轮上涨周期。铜方面，控制制造业成本的诉求可能促使市场下修精炼铜232关税的落地概率或税率预期，令美国囤货动力减弱，甚至导致库存外流缓解全球现货紧张，令铜价形成阶段性压力。此外，若中东地缘局势缓和，铝产能复产和原料运输或更加顺畅，若供应恢复快于市场预期，铝价将面临回落压力，进一步强化金属品种间的表现分化。

电池金属有望受益于新能源政策预期修复，印尼镍矿潜在减产决定反弹空间。民主党在国会影响力提升，有助于缓解市场对美国能源转型放缓的担忧。并带动电池需求预测上修。品种上，锂可同时受益于储能和动力电池扩张，而由于美国动力电池仍以含镍体系为主，镍的边际改善幅度或更为显著。同时，我们认为围绕2027年印尼采矿配额进一步削减的交易，或将进一步从供给侧为镍价中枢上移提供更为坚实的支撑。

风险提示：大宗商品价格波动；扩产进展不及预期；宏观经济和货币环境挑战；关税贸易政策不确定性。

全球能源

地缘溢价回落，原油供应恢复预期强化。民主党在国会取得优势后，其关于结束对伊军事行动、降低国内生活成本的政策诉求或对特朗普政府形成一定制约，因此市场对美国对伊政策趋于缓和的预期有所升温，11月4日布伦特原油跌至95美元/桶，较10月30日的118美元/桶明显回落。我们认为，尽管美国总统在军事行动的指挥执行上仍拥有较大的行政决策空间，国会并非相关政策调整的绝对约束，但从当前市场解读来看，美国中选结果有助于在2027年降低中东地缘持续升级风险。需要提示的是，美伊冲突以来，全球石油库存持续去化，截至9月，全球可观测石油库存较冲突前水平低约5.09亿桶，去化幅度约6.2%，即使上游逐步恢复，现货短缺格局或仍将持续至1Q27。根据中金大宗预测，未来3-6个月内布伦特油价或难下90美元/桶高位。若中东供应得以回归，布伦特油价或有望在明年下半年回归80-90美元/桶区间。

公司层面，若2027年中东供应逐步恢复，油价中枢回落，全球油气能源企业盈利同比或承压，其中成本较高及上游敞口较大的企业影响或相对更明显，而一体化公司则有望更好的平滑区域供应及价格波动。此外，当前主要国际石油公司股价隐含的油价中枢约为75-80美元/桶，市场对中长期油价定价相对谨慎，板块估值仍处历史合理区间，而能源公司目前普遍现金流相对充裕，具备维持资本开支纪律及股东回报的能力，经营韧性仍存。

风险提示：需求不及预期、中东供给恢复速度不确定性、OPEC+产量政策变化、地缘政治冲突升级。

全球农产品

出口预期改善，生物燃料需求有望受益。民主党整体上更倾向于支持清洁能源发展及能源转型，主张延续清洁能源激励政策、扩大生物燃料应用，为美国农产品工业需求提供政策支撑。虽然2026-27年RVO及45Z税收抵免政策框架已基本明确，但市场仍关注后续RVO上调空间，以及E15全年销售、ILUC规则调整等政策进展。若相关政策进一步向积极方向推进，有望提高玉米乙醇及豆油生物柴油的原料需求，为农产品消费带来增量。同时，民主党在爱荷华、堪萨斯等农业大州取得突破，或增加维护农产品出口市场的政治压力，若中美农产品贸易关系进一步缓和，有望改善美国大豆出口预期。

公司层面，农产品贸易及加工企业有望受益于贸易环境改善与生物燃料需求增长。一方面，若中美农产品贸易关系缓和，美豆出口量回暖，有助于一体化农业公司把握区域间供需错配带来的贸易机会。另一方面，若美国后续RVO上调、E15推广等政策取得进展，玉米乙醇及豆油生物柴油需求有望增加，带动油籽压榨及植物油加工业务受益。

风险提示：极端天气、贸易政策不确定性、地缘冲突反复。

全球化工

民主党赢得美国国会两院，我们认为对全球化工行业的影响中性偏积极：短期关注地缘风险溢价回落带来的成本改善和运营正常化，中期关注全球供给侧的边际收紧。本轮中东冲突期间，全球化工产业链通过原料替代、跨区域采购和物流路线调整维持了相当程度的生产与交付，显示出较强韧性。选举后市场对冲突降温的预期升温，布伦特油价跌破100美元/桶；若后续原油、天然气及海运费逐步回归平稳，有助于企业降低采购及库存管理压力，恢复原料供应和装置开工节奏，也使产品报价由阶段性的供给溢价转向基本面定价。三季度巴斯夫等企业盈利改善较多来自供应扰动下的提价，随着供给恢复，部分产品价格可能回落，但成本和物流同步下行有望缓解利润压力。我们认为油价下降本身并非价差扩张的充分条件，后续仍需观察订单、下游开工及终端需求能否承接供给恢复。

行业供需格局仍呈结构性过剩，但边际改善的线索正在积累。全球化工产能总体仍然过剩，但新增供给已明显放缓：中国大型炼化一体化项目的集中投产期已过，炼油产能受总量控制约束；欧美日韩部分老旧炼厂和裂解装置陆续关停或整合。全球炼油新增产能有限，化工新增产能投放节奏放缓，供需缺口边际收窄，有利于行业开工率触底回升。贸易方面，中美、美欧之间的关税摩擦，以及欧盟对中国化工品的贸易救济措施，更多体现为贸易流向重构，而非全球需求收缩：区域间价差拉大，物流与合规成本上升，同时也强化了本地生产、本地供应模式的竞争力。因此，我们继续看好具备低成本原料、完善区域布局、较强定价能力和长期供气合同的企业。

需关注的风险包括：中东供给恢复后部分石化产品价格阶段性回吐，以及下游需求复苏不及预期。

全球工业

我们认为，中期选举对全球工业板块长期表现的冲击有限，乐观情形下可能带来边际利好。数据中心建设或有放缓，但州长表态意在分摊公用事业成本，而非否定AI，且该议题并非民主党核心诉求，存在妥协空间。推迟建设是需求延后而非消失，电网投资不足的问题也未解决。同时，市场对住房可负担性政策及利率下行的预期升温，能源价格回落也有望释放航空、卡车运输等传统周期。

北美建筑中住宅具备上行弹性，基建板块耐心等回调筑底：1）基建：选举不改基建景气主线，维持看好。3Q26广达服务第三次上调全年指引，需求来自多个下游（电网、数据中心用电与油气管道）。MasTec部分管道项目因审批延后至2027年，但项目范围与经济性不变，正是“延后而非消失”的体现。叠加技工短缺，订单兑现节奏或放缓，但逻辑未变。2）非住宅及住宅建筑：下游结构分散，利率下行或可对冲AI项目放缓。3Q26联合租赁上调全年指引，增长主要来自大型项目。住宅及本地项目有望在降息环境下接棒，Herc Rentals本地项目敞口较高。

全球自动化及低压配电设备维持温和上行周期，数据中心发电设备承压。1）自动化周期见底的趋势不改，利率下行有望拉动制造业投资复苏斜率边际改善。3Q26 ABB自动化订单基本持平，内生复苏仍偏温和。2）低压配电在手订单充足，可支撑明年业绩，新增订单放缓的影响相对滞后。3）数据中心强化监管预期升温，民主党在得克萨斯、佐治亚等关键州获胜，部分候选人主张对数据中心建设实施暂停令或更严格审查，而得州是美国未来数据中心主要集群。新增项目审批与建设放缓情境下，气发、柴发等发电设备远期订单预期降温，或体现在2028年之后的新项目节奏放慢，面临估值下修压力。

运输：航空>公路>航运，1）公路运输影响喜忧参半，公路端修复或部分对冲非公路端压力。前期高燃料价格抑制了货运需求，若油价下行，运输企业资本开支回升将传导至卡车及发动机，EPA 2027就绪的厂商更为受益。2）航空及航运。地缘风险溢价有望回落，航运运价或面临下行压力，航空板块则有望迎来反弹。中期选举结束后，短期政治压力消退，冲突各相关方或更有意愿真正坐下来谈判。此前绕行、制裁及暗船队造成的有效运力损失有望减弱，运价存在回落空间。航空股此前受油价拖累明显，若后续油价下行，燃油成本压力缓解有望帮助航空公司释放利润。

全球油气服务仍建议重视海上环节结构性机会。油价下行对海上油服冲击有限，结构性机会延续。陆上新井成本高、周期短，对油价更敏感。海上项目周期长，叠加钻井船供给有限及竞争格局改善，仍具潜在提价空间。

风险提示：利率维持高位抑制工业投资。

全球汽车行业

中期选举结果对于汽车行业短期影响有限，中长期影响聚焦于关税和新能源政策变化。1）短期影响：我们认为民主党赢得中期选举后有望在一定程度上加大特朗普政府激进增加关税的难度，虽然或无法直接阻止，但可能通过听证会等方式带来一定政治压力。2）中长期影响：若民主党在下一届大选获胜，我们认为美国针对电动车的政策倾斜或被重新讨论，补贴政策和碳排放监管规则有望重启，利好有新能源车型和产能储备的车企。若共和党获胜，我们认为当前车企聚焦于燃油车的规划仍将延续。同时，贸易环境有望优化，高额的额外关税风险有望缓解，USMCA框架存续确定性提升，但劳工条款的执行与落地将更趋严格。

整体来看，民主党赢得中期选举对于汽车行业基本面短期影响有限，我们认为本次股价上涨的核心驱动为市场对中长期政策边际改善的情绪修复。欧洲车企由于有丰富的电动车型储备，且受到欧美双边关税的影响，整体市场情绪反馈较好，但2027年仍是欧洲车企通过内部重组调整实现降本提利的过渡年份，基本面或仍然承压，我们推荐新车周期产品力强且公司管理层执行力较强的车企。美国和日本车企同样受益于关税下降和USMCA政策稳定的预期，情绪上均受益，但2027年仍需关注上游原材料和大宗商品涨价带来的利润压制，我们推荐有新车周期、基本面稳健且股东回报优异的车企。

风险提示：政策和油价不确定性；竞争加剧；供应链扰动；汇率波动。

全球医药

我们认为分权格局有望缓和医疗支出收缩预期、ACA增强补贴或迎来修复机会，我们建议关注医药行业配置机会。

分权格局推动政策预期改善，支撑医药中长期配置。民主党赢得国会两院控制权，美国政坛或呈现分权格局。我们认为，国会制衡增强有助于缓和医疗保障支出收缩预期，改善医药政策环境，并为企业研发投入、投融资及跨境合作提供更稳定的预期。我们认为医疗需求相对刚性、成熟药企现金流较稳定，使医药板块兼具防御属性和创新成长机会。近年来，减重、免疫、肿瘤和心血管等领域的新品扩张持续贡献收入，例如 1-3Q26，礼来的替尔泊肽收入 438 亿美元，同比+76%；艾伯维的利生奇珠单抗收入158 亿美元，同比+26%。在政策预期改善和创新产品商业化共同驱动下，我们继续看好美股医药板块的中长期配置价值。

医保覆盖预期修复优先利好医院及器械。民主党在竞选中强调恢复ACA增强保费补贴和反对Medicaid削减（ACA增强补贴于2025 年底到期后，国会未通过续约，导致部分患者失去交易所保险），我们认为，医保覆盖修复或成为选后医疗政策的重要议题，医院或将是直接受益板块；器械则有望通过择期手术需求释放和相关耗材使用增加受益。同时，我们认为中期维度，器械板块仍待重磅创新产品出现，后续修复力度和可持续性有待观察。

大药企与生物科技的受益路径有别。1）大药企方面，我们认为，医保覆盖改善有助于提高患者可及性，叠加核心产品放量，为收入和现金流提供支撑；但IRA药价谈判及专利到期仍是利润增长的限制因素。2）中小生物科技则对研究资金、融资环境及并购活动更为敏感，我们认为短期维度，生物科技板块或随着利率水平波动，但随着2028年前后专利悬崖高峰将至，大药企补充收入的需求释放，生物科技板块或将持续高景气。

风险提示：研发失败，政策反复，竞争格局恶化，新品推广不及预期。

全球可选消费

奢侈品方面，美国中期选举结束，对全球奢侈品板块带来一定的利好,但行业中长期展望尚未有明显拐点信号。基本面来看，1）民主党主要承诺是应对生活成本上升的危机，更欢迎移民，这有助于降低日常消费和服务业成本，帮助美国中产更好地应对通胀，腾出更多可选消费空间；2）民主党倾向于缓和伊朗局势，中东有望趋稳，助力中东地区消费恢复，以及亚洲赴欧洲航班恢复，提升欧洲的游客消费；3）历史上来看，美国选举前，由于不确定性影响，消费走弱，选举结束后，靴子落地，消费出现持续数月的加速（如2024年11月大选结束后，至2025年1月，美国奢侈品消费显著加速）。不过，4）美国两党对AI政策存在分歧，科技产业或因此承压，影响美国高净值人群的消费。估值来看，YTD奢侈品行业龙头股价已回调40%，估值已接近历史最低点，大选结束意味着不确定性解除，且资金在板块间再平衡，利好长期走弱的全球消费板块实现估值修复，而奢侈品为消费中更具韧性的子行业。

运动鞋服方面，当前需求端消费者信心仍较为疲软，未见显著拐点，中短期内行业基本面仍承压。行业整体仍受到渠道库存积压，促销压力加大的持续影响，在直营端有双位数增长的公司亦面临经销端的折扣压力，不得不控制对经销的发货，经销渠道收入增速持续放缓，业内处于调整期的公司反转难度加大，清库存周期有所延长。

风险提示：地缘政治紧张局势加剧；美国通胀高于预期。

全球食品饮料行业

我们认为中期选举结果对美国食品饮料和餐饮板块边际偏正面。2027年中低收入消费有望受益于油价回落、政策缓和，K型分化或有所收窄，板块估值存在一定修复空间。首先，选举强化了地缘冲突降温的预期。油价回落对中低收入家庭或相当于直接减负。其次，政策调整风险有所收敛。民主党虽难以单独推翻大美丽法案（OBBBA），但手握债务上限和年度拨款两项谈判筹码；特朗普和共和党则需考虑2028年大选。在生活成本成为核心民意议题的背景下，双方在SNAP成本分摊、Medicaid收紧节奏、ACA补贴等议题上达成一定妥协的可能性上升。

展望2027年，我们预计节奏上大致呈现上半年预期修复、下半年基本面验证。油价的改善或有望更快传导至消费端，政策妥协的窗口则可能集中在2027年中至四季度的债务上限与拨款谈判。低收入敞口较高、前期调整较充分的快餐与得来速业态有望受益于客流修复（若油价下行）。正餐凭借高收入人群敞口和价值定位仍具韧性。

风险提示：食品安全风险，需求不及预期，竞争加剧。

全球美妆

油价下跌、美债收益率回落及贸易政策不确定性缓和，整体有利于美妆香化板块的成本、消费需求和估值修复。

油价下降的预期有望利好制造与运输成本，间接提振消费信心和预期。对美妆香化行业而言，油价下降主要通过成本端和需求端产生双重利好。成本方面，原油及其衍生品价格下降有望降低部分合成香料、溶剂、塑料包装、运输及生产能源成本，改善企业毛利率。需求方面，能源价格下行有助于缓解通胀和居民生活成本压力，间接支持可选消费需求。但利润率兑现的时间受到库存和出货周期影响。利率下降对美妆香化板块有助于支撑公司估值修复。如果后续叠加降息预期，将有望进一步降低企业融资成本、改善消费者信贷条件和可支配收入，支持香水、高端护肤等可选消费需求回升。关税不确定性降低有望缓和长期成本风险，可能改善欧洲、亚洲生产并出口美国的香水、护肤及彩妆产品的成本可见度，减少企业提价和供应链调整压力，但短期政策变化可能有限，对2026财年的业绩影响较低。

风险提示：降息政策不及预期，消费者情绪变化，关税政策调整不及预期。

全球酒店

海外酒店行业基本面较强劲，我们认为明年将持续；中期选举整体影响偏正面。今年以来美国RevPAR增速在略超中个位数水平，好于历史低个位数水平，受到低基数以及良好的休闲/商务出行需求支撑。我们预计明年虽面临高基数，但受益于经济增长动能和旅游/体验的消费偏好，韧性将延续。中期选举后若看到油价回落，我们预计通胀压力减弱、利率降低将有利于中低价格带消费者，对增速形成进一步支持；但此外若出现AI基建投资减弱的情况（尚不确定），将影响相关商务出行需求（今年商务出行改善的重要因素之一）。美国市场以外，我们预计欧洲、东南亚市场将继续延续今年强劲入境游趋势，若油价回落也将利好机票价格和长线跨境出行。

整体而言，我们认为行业基本面较强劲，同时中期选举影响整体偏正面。但我们提示主要标的目前处于估值高位（3Q业绩、明年指引超预期），因此估值倍数进一步上探的空间或有限；但我们预计行业基本面的韧性将继续支撑板块表现，估值若回落至合适区间也能受到基本面的支撑。

风险提示：宏观经济、地缘政治等外部因素；竞争加剧；运营执行风险；汇率风险。

风险提示: 投资涉及风险，证券价格可升亦可跌，更可变得毫无价值。投资未必一定能够赚取利润，反而可能会招致损失。过往业绩并不代表将来的表现。在作出任何投资决定之前，投资者须评估本身的财政状况、投资目标、经验、承受风险的能力及了解有关产品之性质及风险。个别投资产品的性质及风险详情，请细阅相关销售文件，以了解更多资料。倘有任何疑问，应征询独立的专业意见。