大势研判202611：中期推荐配置价值红利风格 | 国联民生金工

（来源：尔乐量化）

➤ 为了解决风格系统化轮动难题，我们开启了自下而上的量化大势研判探究。

所谓风格是资产本身的内在属性，内嵌于其产业生命周期的变化中，存在五种风格阶段：外延成长、质量成长、质量红利、价值红利、破产价值。全局比较下来的优势资产其特征属性，即为未来市场的主流风格。可通过g>ROE>D的基本优先级进行考察，分析“有没有（好资产）”和“（好资产）贵不贵”进行优势资产的比较判断，最后聚焦当下最具有优势的细分板块。从本期开始，我们对原先框架的一些问题进行了修正，以便提高策略的稳健性。

➤ 预期增速资产优势差回落，实际增速资产优势差回落。

△gf连续两个月回落，主要来自Top组的下降，预期成长风格不再推荐；△g（成长期与导入期行业）连续三个月回落，主要来自Bottom组的回升，实际成长风格不再推荐。

➤ ROE的优势差继续回升，拥挤度处阈值以上；红利类资产拥挤度较低。

ROE头部组的Beta 暴露为0.29，高于0.2 的阈值，盈利能力资产暂不推荐；中证红利成交额占万得全A的比例为3.8%，低于近三年80%分位（4.7%），高股息资产拥挤度较低。短期反弹或成长占优，但从资产趋势来说中期仍推荐：价值红利风格。

➤ 细分行业来看，价值红利策略当下关注：1）电信运营Ⅲ、2）房建建设、3）水泥、4）铁路交通设备、5）棉纺制品。

预期成长策略当下推荐为：核电设备、其他运输设备、畜牧养殖、光伏设备、航空机场；实际成长策略当下推荐为：玻璃纤维、被动元件、核电设备、激光加工设备、系统设备；盈利能力策略当下推荐为：产业互联网、白酒、医疗服务、种植业、客车；质量红利策略当下推荐为：客车、动力煤、安防、白色家电Ⅲ、电信运营Ⅲ；破产价值策略当下推荐为：核电、综合Ⅲ、动物疫苗及兽药、棉纺制品、塑料加工机械。

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所谓风格是资产本身的内在属性，内嵌于其产业生命周期的变化中。我们在专题报告《量化大势研判：产业周期变革与资产全局比较》中阐明了对权益资产风格的重新认知：风格是资产的内在属性，全局比较下来的优势资产其特征属性，即为未来市场的主流风格。因此风格的大势研判可以自下而上的量化展开，通过g>ROE>D的基本优先级进行考察，分析“有没有（好资产）”和“（好资产）贵不贵”进行优势资产的比较判断，最后聚焦当下最具有优势的细分板块。

从产业周期出发，股票资产存在五种风格阶段：外延成长、质量成长、质量红利、价值红利、破产价值。和我们常见的风格分类存在交叠关系，但从资产特征上更为内聚独立，而传统的风格分类更为杂糅。典型的比如小盘风格，既可以通过外延并购抑或壳价值进行表达，也可以通过微盘低波价值反转表达，从资产搜索和策略定位上完全不同。

不同风格下的优选策略及其周期范围同样有区别。对于预期成长gf而言，主要看分析师预期的高低进行比较，无论周期阶段；对于实际成长g而言，主要看△g所表征的业绩动量高低，集中于转型期、成长期；对于盈利ROE而言，主要看PB-ROE下的估值水平高低，集中于成熟期；对于高股息D而言，核心看股息率和其附加特征，集中于成熟期；对于破净/并购B/P而言，核心看估值、重组预期等因素，集中于停滞期、衰退期。

资本逐利假设下，资产比较的先后级别主要分为主流资产和次级资产。主流资产包含了实际增速资产、预期增速资产、盈利资产三类，三者只要有其一当下具备优势，则市场边际资金就会大量配置，同时次级资产将不会有明显机会。只有当主流资产都没有机会状态下，市场才会切向次级资产。次级资产的优先级主要可由拥挤度来确定（未来或加入基本面因素），质量红利>价值红利>破产价值。下面我们就将以此框架对于当下市场所有权益类资产进行详细的比较与判断。

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2.1 月度综合判断观点

11月市场量化大势研判观点如下:

2.2 框架历史表现跟踪

框架自2009年以来可获得年化28.30%的收益，对过去A股的风格轮动具有较好的解释能力。以中信二三级行业（整理合并后为202个）为标的，按照框架进行风格选择和细分行业选择（每个策略每期5个行业），综合后行业以等权重进行配置。从结果来看策略在2017年以来各年具有持续正超额收益，2011、2012、2014、2016等年份相对来说效果有限。

本期起我们对框架的部分判据与策略细节进行了优化，历史表现均按更新后的规则重新计算：

一、实际增速资产的优势差仅在成长期与导入期行业中计算，与实际成长策略的选股范围保持一致，并要求信号连续两个月同向后再切换，以过滤单月业绩扰动；

二、盈利资产的ROE优势差采用9个月平滑，并适度放宽对ROE短期回落的容忍度；

三、高股息资产的拥挤度改用中证红利成交额占万得全A的比例刻画，当该比例高于近三年80%分位且当月红利指数下跌时视为拥挤，较原先的成交放量指标更能反映红利资产的交易热度；

四、破产价值策略在小市值、低PB的基础上，加入低换手与低成交量波动两个维度，以规避短期交易过热的标的。

2.3 当下资产选择分析

投资者的定价着眼于未来。各风格如若头部资产趋势转好，长期逻辑在可见范围内稳定，则其将吸引大量的投资者；但如若头部资产趋势转弱，长期可能持续恶化，当下的低估值并不保证未来，那么投资者配置意愿可能下降。我们采用资产优势差刻画头部资产的趋势变化，资产优势差的计算类似于因子择时中的Spread。

预期增速资产的优势差连续两个月回落，预期类成长风格不再推荐。△gf继续回落，主要来自Top组的下降，分析师对于预期高增速板块有所下调，预期成长风格后续或没有太大的机会。

实际增速资产的优势差连续三个月回落，实际成长类策略不再推荐。△g（成长期与导入期行业）继续回落：Top组与Bottom组均回升，但Bottom组回升更多，头部资产的业绩优势收窄，景气类策略配置价值下降。

ROE的优势差继续回升，但拥挤度处阈值以上，暂不推荐。高ROE类资产的ROE（9个月平滑）继续上升，基本面回暖趋势延续；ROE头部组的Beta暴露为0.29，高于0.2的阈值，交易拥挤，盈利能力资产暂不推荐。

高股息类资产拥挤度较低，价值红利风格占优。高股息资产的拥挤度以中证红利成交额占万得全A的比例刻画，比例高于近三年80%分位且当月红利指数下跌时视为拥挤。10月该比例为3.8%，低于近三年80%分位（4.7%），中证红利当月上涨1.8%，高股息资产拥挤度较低。主流资产均无明显优势、高ROE资产交易拥挤的情况下，价值红利风格占优。

11月推荐价值红利风格。

2.4 当下各类策略推荐

2.4.1 预期成长

预期成长策略选取分析师预期增速最高的行业进行配置。策略在2019年以来超额显著，2014-2015年期间同样有较高超额。其2026年11月最新推荐行业板块如下：

2.4.2 实际成长

实际成长策略选取超预期/△g最高的行业进行配置。策略长期超额都较为显著，特别是在成长风格占优的环境下。策略具体采用的因子为行业的：sue、sur、jor。其2026年11月最新推荐行业板块如下：

2.4.3 盈利能力

盈利能力策略选取高ROE中，PB-ROE框架下估值较低的行业进行配置。策略2016年-2020年超额较为显著，2021年-2024年上半年持续较弱。策略具体采用的因子为行业的：PB-ROE回归残差。其2026年11月最新推荐行业板块如下：

2.4.4 质量红利

质量红利策略选取DP+ROE打分最高的行业进行配置。策略在2016年、2017年、2023年超额较为显著。策略具体采用的因子为行业的：dp、roe。其2026年11月最新推荐行业板块如下：

2.4.5 价值红利

价值红利策略选取DP+BP打分最高的行业进行配置。策略在2009年、2017年、2021-2023年超额较为显著。策略具体采用的因子为行业的：dp、bp。其2026年11月最新推荐行业板块如下：

2.4.6 破产价值

破产价值策略选取小市值、低PB、低换手、低成交量波动四项综合打分最优的行业进行配置。策略在2010年、2015年、2018年、2021-2022年超额较为显著。其2026年11月最新推荐行业板块如下：

量化模型基于历史数据，市场未来可能发生变化，策略模型有失效可能。轮动模型结论不构成投资建议，实际投资还需要考虑外部市场环境、估值等因素并进一步评估。

报告信息：

叶尔乐  S0590525110059  yeerle@glms.com.cn

本文来自国联民生证券研究所于2026年11月5日发布的报告《量化大势研判202611：中期推荐配置价值红利风格》，详细内容请阅读报告原文。

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