在所有投资失败原因里，最常见就是杠杆！帕伯莱最新交流，关于投资清单、护城河、估值以及“百倍股”的领导力特质

“能力圈其实是一种谦逊训练，也是一种诚实训练。你不能骗自己。”

“我清单里的每一个问题背后都有一个真实案例：某位非常知名、非常优秀的投资者，因为忽略了一个本来很明显的问题，最终付出了代价。在所有投资失败的原因里，最常见、也最重要的一个，就是杠杆。”

“我总体的感觉是，目前中国有很多非常优秀的企业，估值都被严重低估了。”

“我们一辈子其实只需要变富一次。”

“效仿巴菲特大获成功”的莫尼什·帕伯莱（Mohnish Pabrai）活出了查理·芒格布道者的样子。每次看他对话，都很有些芒格味道，而且有点百听不厌。

10月25日帕伯莱接受New Money访谈中，谈到了自己这些年逐渐形成的一套投资方法。

帕伯莱说，全球大约有5万只股票，投资者应该做的，是去那些更容易发现好机会的地方寻找。他特别推荐Value Investors Club，那里有大量优秀投资者分享的投资案例。即便是几年前的研究，也可能帮助你节省几个月的独立研究时间。

但找到一个有意思的投资想法，只是开始。

帕伯莱有一套200多项的投资检查清单。清单上的每一个问题，几乎都来自真实发生过的投资失败案例。比如巴菲特收购德克斯特鞋业时，没有充分考虑制鞋业向海外转移的趋势；这笔交易最终造成了巨大的机会成本。

因此，他研究一家企业的方式，恰恰与很多人相反：不是努力证明它值得投资，而是尽可能寻找一个足以淘汰它的理由。

管理层薪酬过高、债务风险、工会影响，乃至企业的产品会不会被海外低成本生产商取代……都可能成为他停止研究的原因。

在他看来，护城河同样需要格外谨慎。真正持久的护城河不是商业世界的常态，而是例外。即便是今天看起来非常强大的微软和苹果，也很难保证几十年后依然如此。

1995年，帕伯莱曾与比尔·盖茨共进午餐，问他微软能够持续多久。盖茨当时谈到了通用汽车的兴衰，以及商业世界永不停歇的创造性破坏。某种程度上，他自己都不相信微软能够一直这么成功。

那么，究竟什么样的企业能够长期创造价值？

帕伯莱特别强调了一个在传统价值投资讨论中容易被忽略的因素：管理者的精力。

他认为，优秀管理者的工作效率可能是普通人的几十倍。除此之外，创造力、诚信、资本配置能力和领导力，也会相互叠加，形成一家企业真正的竞争优势。

他举了自己投资的土耳其一家公司的例子。这家公司原本经营仓储和物流，却利用政府融资支持、自己的冷链运输网络和出口渠道，进入了有机番茄种植业务，并且做得相当出色。这个案例让人看到，优秀管理者的创造力，有时远远超出投资者最初对一家企业的想象。

估值方面，帕伯莱则提出了一个非常直观的问题：需要多少年，才能把投入的钱赚回来？

他尤其喜欢那些未来现金流相对确定、但市场因为不确定性而不愿意定价的企业。他用IPSCO和CONSOL Energy的投资经历，解释了为什么低风险与高不确定性结合在一起，反而可能带来很高的回报。

当然，投资的另一面是持有。帕伯莱认为，巴菲特过去60年真正产生巨大影响的投资决策只有12次。投资者不必追求每一次都正确，真正重要的是，不要过早卖掉那些能够决定整个投资组合长期回报的超级赢家。

从严格筛选、逆向寻找，到理解管理者、计算现金回收年限，再到长期持有，帕伯莱分享的不只是一套选股技巧，更是一种对投资机会、风险和时间的理解。

这场对话最后还谈到了复制投资、中国市场，以及他对指数基金未来可能经历长期低迷的看法。聪明投资者（ID: Capital-nature）整理分享给大家。

先去有鱼的地方钓鱼

 主持人  你说自己的策略是“很少出手，但一出手就下重注”。有没有一套固定流程？如果把你的投资方法拆成几个大的步骤，会有哪些？

 帕伯莱  有。我一会儿可以讲。

不过在开始之前，我想先加一个前提。对99%以上的人来说，定投指数基金，同时保证自己的支出低于收入，可能才是正确的方法。

你不可能听一堂一小时的大师课，就变成一个外科医生；你也不可能听一小时课，就变成律师或者注册会计师。

这里面有很多基础性的东西，是默认你已经具备的。

比如，我高中就学过会计。这就是一种底层基础，我们今天不会花很多时间去讲。

你需要真正理解企业，真正理解会计，也需要慢慢培养出一种能力——能够“闻”出来价值可能在哪里。

这些东西都需要时间。

 主持人  这个免责声明很重要。那么在这个前提之下，你的投资策略大体可以分成哪些部分？

 帕伯莱  这件事，本质上就是在干草堆里找针。

但问题是，有些干草堆里的针特别多。不是只有一根针，而是里面有很多根。

所以就像查理·芒格说的，要去有鱼的地方钓鱼。

有些地方，就是更容易出现有意思的投资机会：风险收益高度不对称的机会，可能涨好几倍的机会，诸如此类。

所以第一件事，就是去这些地方找。

比如有一个网站叫Value Investors Club，是免费的，你连邮箱都不用留，就可以看到所有投资案例，只不过会延迟4个月。

但Value Investors Club真正有价值的地方在于：哪怕你看的投资案例已经是1年前，甚至更早以前发的，里面依然有很多东西非常有价值。

这个网站的机制是这样的：成为会员很难，而且只有会员才能发布投资案例。每个会员一年还必须提交两份投资案例，而且评价得过得去。如果一年交不出两份质量不错的案例，就会被踢出去。

所以它本身已经有一道相当不错的筛选机制。

 主持人  确实是个很好的网站。比如迈克尔·伯里（Michael Burry），以前就在那里面。

 帕伯莱  对。上面有很多非常优秀的投资者，他们会在那里分享投资案例。

所以，如果一个人真的想训练自己的价值投资能力，我会建议他就去读那些投资案例。

Value Investors Club存在应该已经超过25年了，每年大概会有200、300篇，也可能500篇投资案例。

假设每一篇连评论算进去平均只有10页——其实10页可能都算少的，那就是10万页。

如果一个人真的愿意坐下来，把这些投资案例全部读一遍，你完全可以从评分最高的开始，一路往下读。

如果你把那些案例和下面的评论都认真读下来，隔一段时间，一个投资案例，会一下子把你抓住，让你觉得：这也太不可思议了。

当你碰到这样的机会以后，就开始问自己几个问题。

第一个问题就是：这件事在不在我的能力圈里？我理解它吗？我有能力理解它吗？

比如，如果是一家生物科技公司，我连那篇文章都不会读，那就不在我的能力范围之内。

但当然，也有很多行业是我会感兴趣的。

所以，能力圈其实是一种谦逊训练，也是一种诚实训练。你不能骗自己。

如果一样东西确实在你的能力圈里，而且你看完以后觉得：“哇，这东西太不可思议了。”那你才继续往下挖。

其实我一直觉得Value Investors Club也是一个特别好的起点。即便某个投资想法不是在那里发现的，不管我是从哪里得到这个想法，我最先做的几件事之一，就是去看看上面看看有没有人写过。

哪怕那篇分析已经是5年前的，也非常有用。因为已经有人把这家公司认真消化过，然后浓缩成了一篇东西。

如果让你自己从零开始研究，可能得花3个月，才能走到他已经帮你走到的位置。

所以这是一个非常非常好的资源。我们从这里开始，去读、去等那个“啊哈”的时刻。

等那个时刻真的来了以后，再看今天的价格还有没有吸引力。

有时候价格甚至比那篇文章写出来的时候还要好，因为股价后来又跌了。

所以，我们真正寻找的，是那种各种有利条件恰好同时具备的投资机会。

这个投资想法必须足够出色，让你一看到就觉得机会非常明显；它在今天仍然成立；处于你的能力圈之内；是你能够真正理解的生意，而且简单到你可以在5分钟内，向一个10岁的孩子解释清楚。

所有这些条件，都必须同时满足。

寻找最小的理由，尽快淘汰一家企业

 主持人  那么，对你来说，这样的投资机会大概多久才会出现一次？

 帕伯莱  很多投资想法，我看上5分钟就淘汰了。有些可能需要30分钟。

我的意思是，你看到一家公司，觉得好像挺有意思，于是稍微往下研究了一点，突然就发现它的盔甲上有一道裂缝。

比如，管理层的薪酬也太高了吧。这时候我就会想，我可不想跟这样的人睡在一张床上。

即便这家公司的其他方面我都很喜欢，但只要这一点让我不舒服，我就不再往下研究了。这就是一个危险信号，到此为止。

我们并不是在努力寻找理由，证明一项投资值得继续研究。恰恰相反，我们是在寻找哪怕最微不足道的理由，好尽快把它淘汰掉。

 主持人  所以，你的筛选标准其实非常严格。

 帕伯莱  对。只要有什么东西让我不舒服，不管是我不理解这门生意，还是不喜欢公司的现状，或者其他任何原因，只要有一个问题开始困扰我，我就会停下来。

 主持人  毕竟所有企业都有自己的复杂之处，也难免存在各种各样的小问题。所以我觉得，无论研究哪家公司，总会碰到某个地方，让你觉得“嗯，这里好像有点问题”。

 帕伯莱  肯定会。所以如果一家公司通过了我的“30分钟筛选”，也就是说，我们已经初步研究了一遍，还没有发现任何足以直接淘汰它的问题，那么接下来，我才会开始使用检查清单。

 主持人  就是你的投资前检查清单。现在有多少项了？

 帕伯莱  200多项。

而且在真正开始使用清单之前，我通常还会先做一些研究。因为如果准备得不充分，检查的时候就会发现，很多问题我根本不知道答案，那就只能回过头去继续研究。

所以，等我真正把整张清单检查完，意味着每一个问题都已经有了答案。

通常第一次检查时，可能会有20个、30个问题，我暂时还回答不了。那我就去找答案，再重新检查一遍。整个过程可能需要几天。

等到全部完成以后，结果就会非常清楚。

我的清单使用三种颜色：蓝色表示没有问题；红色表示存在问题；紫色表示处于灰色地带。

对于紫色，我倒不会特别担心。蓝色当然更好，说明没什么问题。

接下来，我会把所有红色的项目单独挑出来。假设200多个问题中有15项是红色的，我就把这15项摆在面前，一个一个研究。

比如，清单里有一个问题：如果CEO去世或者离开，公司业务会不会受到负面影响？

这是一个很有意思的问题。很多时候，答案确实是“会”。但这并不意味着你就不能投资这家公司，而是你必须知道，这里存在一个风险点。

所以，这个问题其实经常会被标成红色。

再比如，如果一家公司有债务，那么清单里就会有一整组与杠杆有关的问题，其中一些可能也是红色的。

又比如，工会有没有能力让这家公司陷入被动，甚至把它绑架？

一家公司可能有工会，但这并不意味着我们就不能投资。只是我们必须清楚，这是一个潜在的风险。

所以到了最后，当所有红旗都摆在你面前时，你就必须作出决定：投，还是不投？

这些问题是否足够轻微，可以接受，不至于因此放弃投资？还是说，负面因素已经多到让我觉得应该离开？

到这一步，就需要作出判断了。

 主持人  如果仔细看你的检查清单，它主要覆盖哪些方面？这些问题是不是都非常细致？我猜其中很多问题，其实可以归入几个比较大的类别，对吧？

 帕伯莱  清单里几乎所有问题，都不是我坐在那里凭空想出来的，而是来自真实发生过的投资案例。

比如，一位非常优秀的投资者做了一笔投资，后来失败了。而导致这笔投资失败的原因，其实在买入之前就已经存在，只是这位优秀的投资者漏掉了一个原本很明显的问题。

巴菲特收购德克斯特鞋业（Dexter Shoe）就是一个例子。

德克斯特是一家位于美国缅因州的制鞋企业。巴菲特当时用伯克希尔大约2%的股份收购了它，结果几乎刚买下来，这家公司就开始出问题。

他漏掉了一件很重要的事：德克斯特的生产制造全部在美国，而当时整个制鞋业已经在向海外转移。它根本没有成本竞争力。

最后，这笔投资基本归零。

如果按照今天伯克希尔大约1万亿美元的市值来算，当年交出去的那2%股份，现在就相当于200亿美元。

200亿美元！这件事一直让巴菲特耿耿于怀。

而导致这笔投资失败的问题，现在回头看，其实非常明显。

所以我的检查清单里就有这样一个问题：这家企业的产品或服务，会不会被海外成本更低的生产商或服务商取代？比如来自亚洲的制造商。

如果你研究的是一家美国保险公司，这个问题可能完全不相关。我就把它标成蓝色，写上N/A，也就是“不适用”，然后继续往下检查。

但如果研究的是一家制造企业，那就必须认真考虑：这个行业正在发生什么？未来会不会面临类似的问题？

所以，基本上我清单里的每一个问题，背后都有一个真实案例：某位非常知名、非常优秀的投资者，因为忽略了一个本来很明显的问题，最终付出了代价。

后来，我把这些问题重新按照主题进行了分类。

而在所有投资失败的原因里，最常见、也最重要的一个，就是杠杆。

我的清单里，大概有40到50个问题都与杠杆有关，杠杆是导致企业失败的一个非常重要的原因。

护城河不是商业世界的常态，而是例外

 帕伯莱  而第二大原因，是投资者对企业护城河的误判。

资本主义的本质就是这样。如果有人发明了一种特别好用的捕鼠器，并且靠它赚了很多钱，那么马上就会有一大群人盯着这只捕鼠器，想方设法复制它。最后，那些超额利润就会逐渐消失。

所以，真正能够长期持续的护城河，其实是一种异常现象。它不是商业世界里的常态，而是例外。

而且很多时候，护城河是偶然形成的。

比如，大概1887年，约翰·彭伯顿博士（Dr. John Pemberton）在佐治亚州调制出了可口可乐的配方。

那个时候，可口可乐根本没有护城河。它只是一种饮料，一种挺有意思的饮料，仅此而已。

可口可乐的护城河，是后来经过很长时间，一点一点建立起来的。而且从某种程度上说，这个过程带有相当大的偶然性。

到了今天，任何人都可以生产一种可乐。如果把品牌标识全部遮住，你喝过以后，可能根本分不清它和可口可乐有什么区别。

所以可口可乐真正建立起来的，是一个品牌，以及围绕这个品牌形成的一整套无形资产。

产品本身并没有特别神奇的地方，真正建立起来的是品牌。

这道护城河就是这样一点一点形成的，最终变得非常持久。

但问题也恰恰在这里：当我们今天看到一家公司具备某种优势时，其实很难预先判断，这种优势究竟能不能发展成一道长期、持久的护城河。

绝大多数都不会。

等到巴菲特投资可口可乐的时候，它的护城河已经非常坚固了。但在1887年，甚至1910年、1915年，情况都不是这样。

所以，你必须真正理解护城河里面那些很微妙的东西，因为很多投资问题，最终都出在这里。

 主持人  从你刚才讲的内容里，我有一个感受：投资者太容易受到确认偏误的影响，说服自己相信某家公司拥有护城河。比如你看到一种商业模式，觉得它好像具有转换成本、网络效应之类的优势。

那么接下来该怎么办？你怎么从财务数据里，真正识别出这道护城河？你究竟要看到什么，才能证明自己的判断没有错，这家公司确实拥有一道持久的护城河？

 帕伯莱  关于护城河，有一件事你必须永远记住：几乎每一家公司的护城河，最终都会在10年、20年、30年，或者50年的时间里被摧毁。**

真正能够存活50年，而且依然经营得很好，甚至存活100年的公司，非常非常少。

如果你回顾商业史，日本京都有一家小旅馆，已经由同一个家族经营了700年。

 主持人  700年？这太不可思议了。

 帕伯莱  对，700年。

但你仔细想想，当一个家族一代一代传承下去，不管你本人有多么优秀，后代里都难免会出现一些能力不怎么样的人。

如果你以为自己的每一代子孙都会比你更加优秀，甚至能够跟你一样优秀，那完全是一厢情愿。

这个家族在京都经营这家旅馆，可能已经传了40代，我不确定具体是多少代。而且在过去700年里，日本经历了太多变化。

所以我猜，他们一定从下一代大概10岁的时候，就开始反复向孩子灌输一些非常简单的原则：

“听着，你不需要成为一个超级明星，也不需要有多高的智商。”

“拜托，千万不要借债。不要想着扩大生意，也不要引入商业伙伴。”

“你只需要把这家旅馆好好经营下去，像我们祖祖辈辈一直做的那样。”

“我们的旅馆地段很好，品牌也很好。你只要老老实实沿着这条路走，别乱来就行了。”

结果，他们居然真的做到了。

说实话，经历了这么多代人，还能一直坚持这些原则，连我自己都觉得非常惊讶。

可是，除了这样的企业，你再去找一找，还有多少家公司存活了200年以上？几乎没有。

存活100年的企业，你可能还能找到几十家。

所以，企业的死亡率其实非常高。

这也是为什么，我们必须认真思考企业能够持续多久的问题。

比如，现在是2026年，我们看看苹果。到了2076年，苹果会是什么样？

甚至都不用等到2076年，2050年的苹果会是什么样，我都不知道。我甚至不知道，到了2050年，苹果这家公司还在不在。

你明白我的意思吗？

一家今天看起来无比强大，在技术上占据绝对优势、护城河似乎坚不可摧的公司，我们也不知道几十年以后它会是什么样。

1995年与比尔·盖茨的一顿午餐

 帕伯莱  实际上，比尔·盖茨（Bill Gates）自己就从来没有真正相信过，微软能够存活50年，而且依然如此强大。

说起来，我有时候觉得自己有点像电影里的阿甘。

 主持人  这个你可得给我们讲讲。

 帕伯莱  那还是我头发很多的时候。

当时我在芝加哥经营一家IT服务公司，我们是微软的解决方案提供商。

有一次，微软当地办公室的人给我打电话，说：“比尔要来芝加哥，我们准备邀请八九家最重要的合作伙伴，跟他一起吃顿午饭。你想不想来？”

我说：“教皇是不是天主教徒？”意思就是，这还用问吗？我当然要去！

于是，我这个“阿甘”就这么稀里糊涂地坐到了比尔旁边。

那应该是1995年，距现在已经31年了。

 主持人  那时候微软还很年轻。

 帕伯莱  对，我当时也大概31岁。

我坐在那里，就问了比尔一个问题：“比尔，你觉得微软这家公司，究竟能够持续多久？”

比尔大概是这样回答的。

他说：“我花了很多时间研究各种企业究竟能够持续多久。”

他举了通用汽车的例子，说，曾经有一段时间，通用汽车占据了80%的市场份额。在20世纪50年代、60年代和70年代，几乎没有任何竞争对手能够撼动它。通用汽车就是市场上绝对的霸主。

但他接着说，商业史其实就是一轮又一轮的创造性破坏。所以他认为：“我们不能理所当然地假设，几十年以后，微软依然会是一家占据主导地位的企业。”

现在有意思的地方来了。

史蒂夫·鲍尔默（Steve Ballmer）现在比比尔·盖茨还有钱。

 主持人  这是怎么做到的？是不是因为比尔后来捐掉了太多钱？

 帕伯莱  不是。史蒂夫并不是微软的创始人，他是一名职业经理人，而且是微软最早招聘的职业经理人之一。

当时，他获得了微软大概5%或者6%的股份，具体比例我记不清了。

但关键在于，他一直没有卖掉这些股票，他就这么一直持有。

 主持人  一直拿到今天？哇。

 帕伯莱  对。但比尔不一样，他自己并不相信微软能够一直这么成功。

某种意义上说，他对自己创造的这家企业，没有那么大的信心。

所以，比尔后来做的是，把从微软赚来的财富拿出来，分散投资到很多不同的企业。那些投资的表现也不错，但跟微软股票本身的回报完全没法比。

那他为什么要这么做？原因就是当年他跟我说的那番话，他并不相信微软的竞争优势能够一直持续下去。

当然，他当时也不可能知道，后来会出现萨提亚·纳德拉（Satya Nadella）这样一位超级明星，带领微软再次取得如此惊人的成功。

你想想，微软现在已经50年了。50年！我想应该是51年了。一家科技公司，能活50年，真的是不可思议！

所以，对于护城河到底能持续多久，我们必须非常、非常务实。

我自己经常思考这个问题，尤其是我们投资组合里的很多公司。我一直在想：这家企业的竞争优势到底能持续多久？

因为我知道，企业最终会遇到各种各样的问题，甚至走向失败。

比如我们目前最大的持仓，是一家土耳其房地产公司。这家公司的业务，是把位于伊斯坦布尔非常核心地段的仓库，出租给各种工业企业。

这些都是长期租约，有持续性的租金收入。所以我知道，这家公司的生意不会突然在一年之内大幅下滑，因为仓库都已经租出去了。而且，对于那些工业企业来说，搬走本身就很麻烦，当地的仓储空间又非常紧张。

所以我能够想象，这家公司未来10年、20年，甚至25年，可能都不会有什么大问题。

我也实地看过它的那些物业所在的区域。那里没有什么衰败的社区之类的问题，地段都非常好。至少在我能够预见的范围内，我看不到有什么东西会突然出现，把这门生意颠覆掉。

但这是因为它做的是一种非常基础的房地产生意——工业仓库。工业地产是一个很不错的领域。

如果它经营的是酒店，情况就不一样了。酒店业务没有那么持久。甚至住宅地产也是如此。社区会变化，各种各样的事情都会发生，所以住宅地产对这些变化会更加敏感。

因此，我看我们投资的不同企业时，会发现它们的业务持久性差异很大。

要让一家企业的竞争优势长期持续下去，是一件非常困难的事。

 主持人  听你这么说，似乎根据你的经验，判断护城河能持续多久，更多是一种主观的、定性的判断。它主要取决于你对商业模式的理解，而不是去财务报表里寻找某个具体指标，比如长期增长率。

 帕伯莱  对，我觉得这更多是一种定性的判断。

比如我们看伯克希尔·哈撒韦，它的业务持久性就非常强。它旗下有这么多不同的企业，没有债务，还有各种不同的收入来源。

它非常、非常持久。

伯克希尔的业务持久性，远远超过微软，也远远超过苹果。当然，微软和苹果的上涨空间可能更大，但伯克希尔的持久性更强。

判断管理层，最重要的不是听他说什么而是看他做过什么

 帕伯莱  还有一个会导致企业表现不佳的重要原因，就是企业所有者或者管理者身上存在一些奇怪的问题。

所以，这也是我们必须考虑的一部分，即守护这座城堡的骑士是谁？

 主持人  那对于管理层，我们应该了解什么？我一直觉得，评价管理层主要看两件事：能力和诚信。你是怎么考虑这个问题的？

 帕伯莱  最重要的是历史业绩。

这些公司都会告诉我们，未来打算做什么。

我们根本不在乎他们说未来要做什么。那全是废话。

我们真正关心的是，他们过去做了什么？

比如有一位CEO，已经管理这家公司10年或者15年了，那太好了。我们就回过头去看，15年前这家公司是什么样子，后来发生了什么变化，他做得怎么样，跟竞争对手相比表现如何。

这些都是有据可查、明明白白的东西。

所以，我们必须回顾管理层的历史业绩。过去的业绩能够让我们看清楚，谁真正有本事，谁只是看起来很有本事。

真正的差异就是从这里体现出来的。

因为这里面存在幂律效应（Power Law）。如果你能够找到一位表现远超常人的管理者，那才是我们真正想寻找的人。

我们当然可以找到一家被低估的企业，但从长期来看，真正能够持续创造价值、推动企业成长的，往往是一位表现极其出色的管理者。

而这些卓越管理者身上的很多特质，都是定性的。你没办法直接从资产负债表里看到这些东西，需要花很长时间才能逐渐弄清楚。

所以，真正理解管理层，理解他们究竟是什么样的人，是一件非常重要的事。

 主持人  据我了解，当你对一家公司感兴趣的时候，会尽量去实地考察。比如，你会专门去土耳其，跟这些企业接触。

这是不是你投资过程中很重要的一部分？你是否希望亲自见到管理层，到现场看看，向他们提一些问题？

 帕伯莱  其实在很长一段时间里，我从来不见管理层。

原因是，一般来说，管理层都有一项特别厉害的本事：他们都是非常出色的推销员。

你想想，如果你见到一位推销能力特别强的人，而你们讨论的又是一个他无所不知、你却几乎一无所知的话题，会发生什么？

你一定会被他说得心服口服，甚至根本意识不到，自己已经被他成功推销了。

所以，我以前一直觉得，见管理层反而可能带来负面影响。本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）也谈过这个问题，确实需要小心。

但后来我意识到，自己之前的想法是有问题的。

没错，跟管理层见面，确实可能让我的判断产生偏差。但与此同时，通过面对面的接触，你也能够发现一些非常重要的东西。

不过我仍然认为，历史业绩比管理层会面重要得多，因为过去的业绩几乎能够告诉你一切。

而且，对普通个人投资者来说，去见管理层基本也不现实。他们通常没有机会接触这些人，所以这一点甚至不值得过多讨论。

我的建议是，把注意力放在企业的历史，以及管理层过去取得的业绩上。因为这些东西会告诉你，他们究竟是什么样的人。

百倍股管理者的一个重要特质：超乎寻常的精力和效率

 帕伯莱  最近几年，我逐渐意识到，有些管理者身上存在一些非常特别的品质。

我把这类人称为“百倍股的领导者”。

如果你想找到一只未来能够上涨100倍的股票，那么，除非这家企业的领导者具备某些非常特殊的品质，否则这样的事情几乎不可能发生。

这些品质，有点像查理所说的Lollapalooza效应：有10个不同的因素，同时朝着同一个方向发挥作用。不是只有一个因素，而是多个因素相互叠加、彼此强化。

比如，一位领导者非常重要的特质，就是精力。

沃伦谈过这个问题。但实际上，在价值投资的历史文献中，领导者的精力几乎从来没有受到过足够的关注。

你回头看看格雷厄姆说过什么，菲利普·费雪（Philip Fisher）说过什么，查理·芒格说过什么，他们都没有怎么讨论过管理者的精力。

 主持人  你说的精力，是指热情、干劲这些东西吗？

 帕伯莱  不是。我指的更接近于生产效率，也就是一个人究竟能够完成多少事情。

巴菲特曾经评价过他的两位管理者，一位是大卫·索科尔（David Sokol），后来他离开了伯克希尔；另一位是格雷格·阿贝尔（Greg Abel），也就是现在伯克希尔的CEO。

巴菲特对这两个人的评价都是：“他们早上10点之前完成的工作，我一整天都做不完，甚至一个星期都做不完。”

你想想，这是一件多么了不起的事。

当年，阿贝尔管理中美能源（MidAmerican Energy），也就是后来伯克希尔能源公司的业务时，那家公司的价值增长速度简直不可思议。

别忘了，那可是一家电力公用事业公司。你通常不会把电力公司和高增长联系起来，因为这类企业一般很难实现特别惊人的复利增长。

但这家公司的价值增长了大概50倍、70倍。

阿贝尔后来成了亿万富翁，而他之所以成为亿万富翁，靠的只是当年在这家企业持有的一小部分股权。

为什么会发生这样的事情？

原因就是巴菲特所说的那一点，而且巴菲特并没有夸张。他的意思就是，阿贝尔上午10点之前完成的工作，自己可能一整天都做不完。

巴菲特本人已经是一个精力非常旺盛的人，但他仍然觉得，索科尔和阿贝尔的工作效率可能是自己的10倍。

这是一件非常了不起的事，但也非常难以衡量。

再比如杰米·戴蒙（Jamie Dimon），摩根大通的领导者。

当我看摩根大通的经营业绩时，那些数字简直好得惊人。

我对杰米本人其实了解不多，也不知道他的精力究竟有多旺盛。但如果你拿枪指着我的脑袋，非要让我作出判断，我会说：他一定是一个精力极其旺盛的人。

他一定能够以非常高的效率完成大量工作，否则很难取得这样的成绩。

所以，我认为这个特质极其重要，但要真正判断出来，又非常困难。

你再看看伯克希尔。沃伦旗下有100多位企业负责人，但他只对其中两个人作过这样的评价，从来没有这么评价过其他人。

而这两个人，恰恰都是曾经被视为接班人选的人，都是精力极其旺盛的人。

再比如我在土耳其投资的那家公司，雷萨斯（Reysaş）。

我花了很多年，才逐渐弄清楚，为什么这家公司能够比其他竞争对手做得好那么多。当然原因有很多，但其中一个非常明显的因素，就是管理层的精力和工作效率高得惊人。

现在经营这家公司的那个儿子，工作效率可能是土耳其任何一个竞争对手的20倍、30倍，甚至50倍。

差距实在太大了。

但他本人甚至没有意识到这一点，因为他觉得这再正常不过。他每天就是这么工作的，对他来说，这就是做事情的正常方式。

而我看着他，心里会想：这家伙根本不知道，自己究竟有多么与众不同。

不过，光有精力还不够，你还必须把其他因素叠加进来。

一家出租仓库的公司，为什么突然跑去种番茄？

 帕伯莱  比如，巴菲特还谈过创造力。

他说，阿吉特·贾恩（Ajit Jain）是一个创造力非常强的人，在保险行业做过各种非常不同寻常的事情。

保险原本是一门非常乏味的生意，但巴菲特把阿吉特称为一个“点子箱”，因为他总能想出各种各样的新办法。

再看看亚马逊，这是一家创造力极强的公司。

它总是在尝试各种新东西，不断进入不同的领域。比如Fire设备失败了，Kindle成功了。事实上，亚马逊尝试过很多新业务，其中相当一部分都失败了。

他们不断下一些小注，有些失败了，但始终保持着很强的创造力。

你想想，亚马逊原本根本不知道怎么制造硬件，它最初只是一家卖书的公司。但后来，他们居然真的把Kindle做出来了。

现在，它又有了AWS，还开始自己设计芯片，开展各种其他业务。亚马逊已经进入了数不清的领域。

我在土耳其投资的雷萨斯也一样，它这些年进入过各种各样的业务。

最近进入的一个新领域，居然是——种番茄。

 主持人  种番茄？

 帕伯莱  对，种番茄。我给你讲讲这是怎么回事。

他们根本不是农民，对农业一窍不通。

有一天，这家公司的父亲正在读报纸。土耳其的通货膨胀非常严重，而番茄价格一涨，老百姓就会非常不满，因为番茄在土耳其饮食中实在太重要了。

政府也知道，不能让番茄价格大幅上涨。

于是，政府想出了一个扶持计划。大概两三年前，父亲在报纸上看到了一篇介绍这项政策的报道。政府说，如果有人愿意购买土地种植番茄，只要自己向这个项目投入500万土耳其里拉，政府就会按照10比1的比例提供资金支持。

 主持人  哇，也就是5000万里拉？

 帕伯莱  对。政府会向你提供5000万土耳其里拉的贷款，而且是10年免息。

你想想，在一个高通胀的环境里，如果通货膨胀率达到50%，甚至100%，而你借给我100万美元，10年不用支付任何利息，那么10年以后，这笔钱可能就只相当于今天的4万美元了。

所以，这实际上已经不是贷款，而几乎等于政府白送钱。

父亲读完这篇报道以后，马上开始琢磨这件事。

他们这个家族天生就特别擅长寻找高投资回报率的机会，所以看完以后，第一反应就是：“我们应该去种番茄！”

接下来发生的事情就非常有意思了。

他们买下土地，政府按照10比1的比例提供了贷款。但真正让我大吃一惊的，是他们执行这个项目的方式。

Instagram上有一些他们种植番茄的视频。他们建造了非常高端的温室，单位面积的番茄产量高得惊人，设施也非常先进。

而且，他们种植的全部是有机番茄，从一开始就把目标市场放在出口，而不是土耳其国内。

为什么？因为雷萨斯原本就拥有一支规模巨大的冷藏卡车车队。他们拥有土耳其最大的卡车车队，同时还有土耳其最大的铁路货运网络。

所以，他们本来就在运输各种蔬菜和其他货物，而且已经经营这项业务很多年了。

现在他们直接把自己种出来的番茄运往德国，因为土耳其与欧盟之间有相关的关税安排，他们可以免关税出口这些产品。

于是，他们在土耳其种植番茄，政府提供了相当于项目投资90%的资金支持，资本成本低得不可思议。

因为这几乎相当于，有人免费替你出了90%的投资资金。

然后，他们把番茄包装成高端产品，以很高的溢价卖到出口市场，而不是卖给土耳其国内的消费者。

等以后我真正坐下来，详细研究这项业务的经济账，我相信，它的投资回报率一定会高得惊人。

但对他们来说，这就像玩游戏一样。

所以，你想想我刚才讲的这件事。一家原本靠出租仓库赚钱的公司，突然跑去种番茄，结果把那些已经种了50年番茄的农场主，全都打败了。

因为那些传统农场主没有自己的卡车，也不懂物流。他们只知道种番茄，然后把番茄卖给批发商。除此之外，他们不知道还能怎么做。

但雷萨斯不一样。它从一开始，就把整个业务做成了一门高端生意。这就是创造力。

所以，现在我们有了两个因素：精力和创造力。

接下来，再把诚信叠加进来，再叠加资本配置能力、强大的领导能力。

然后，你还可以把尼克·斯利普（Nick Sleep）所说的“规模经济共享”叠加进去。比如Costco，它本来可以把商品价格定得更高，但它没有这么做，所以客户对它的忠诚度非常高。

所有这些因素叠加在一起，才构成了一家企业的护城河。

一家企业的护城河，其实是很多不同因素共同作用的结果：管理层、所处的市场、企业的竞争地位，以及其他各种条件。

所以，当你研究一家企业时，这些部分往往是最复杂的，因为它们最终都涉及判断。

你可以研究历史，但最后仍然必须自己判断：这些优势究竟还能持续多久？

而创造力特别有意思的一点在于，它没有边界。

比如亚马逊，它未来能够做什么，并没有一个事先确定的范围。它几乎可以进入任何领域。

它接下来会进入哪个行业？我完全不知道。因为它是一家极具创造力的公司。

但很多其他企业就不一样了。比如Meta，它在收购方面一直非常聪明。WhatsApp是一笔非常出色的收购，Instagram也是如此。但除了原有的核心业务以外，Meta并没有在内部创造出太多新的业务。

相比之下，谷歌通过内部创新发展出了更多东西。

所以，判断一家企业的创造力，以及管理层能够把这种创造力发挥到什么程度，是一个非常复杂的问题。

但这是一个非常值得花时间去研究的领域。

估值最重要的问题：需要多少年才能把投入的钱赚回来？

 主持人  你刚才谈到的这些因素，都是我们寻找优秀企业时需要考虑的。但找到一家优秀企业，并不意味着它一定是一笔好的投资。这里还有估值的问题，查理一直强调这一点。

 帕伯莱  当然。你不能为一家企业支付无限高的价格。

 主持人  假设我们已经确认了企业的质量，接下来你会怎么给它估值？能不能带我们完整了解一下你的方法？

 帕伯莱  其实，一家企业就像一只债券，企业和债券在本质上没有什么区别。

比如，我现在购买收益率为5%的10年期美国国债，投入100万美元，那么我就知道，自己每年可以收到5万美元的利息。后面会发生什么，基本上是可以确定的。

现在换一种情况。假设我用同样的100万美元，买入可口可乐公司的股票。假设可口可乐的市盈率是15倍，那么这100万美元的投资，下一年对应的公司盈利大概就是7万美元。

问题在于，未来10年它究竟能够赚多少钱？我投入的这100万美元，到底需要多长时间才能赚回来？

这是我最关心的问题。

当我买入一家企业时，我首先想知道的就是：你到底需要多少年，才能把我投入的100万美元赚回来？

比如可口可乐，我预计它未来还是会有一定增长，因为它仍然在不同市场扩张，也在做各种各样的事情。但增长不太可能特别惊人，毕竟它已经是一家规模非常大的公司。

所以，我看不到它在3年或者4年之内，就把我投入的100万美元赚回来的可能性。这基本不在考虑范围之内。

再比如英伟达。假设它现在的市值是4万亿美元，我最近没有一直跟踪它，所以具体数字不一定准确，我们就用4万亿美元来举例。

那么我的问题就是：英伟达需要多少年，才能产生4万亿美元可供分配给股东的资金？

假设英伟达每年赚3000亿美元。接下来的关键问题就是，它未来的增长率究竟是多少？

所以对我来说，英伟达要么太贵，要么太难判断。因为我根本算不清楚，什么时候才能把这4万亿美元赚回来。

也许6年或者7年就够了。如果它每年都翻倍，或者保持非常惊人的增长，也许5年就够了。但也可能需要20年，甚至可能永远赚不回来。

所以，我真正寻找的，是那种一眼就能看明白、几乎不需要费脑子去判断的投资机会。

全球有大约5万只股票，而我们要做的，就是到那些更有可能找到好机会的地方去寻找。

比如Value Investors Club，那里就有很多投资案例，你可能只需要两年、三年或者4年，就能把投入的钱赚回来。

 主持人  你这里说的“赚回来”，指的是企业通过经营产生的现金流，对吗？也就是说，作为企业的所有者，你投入的资金，可以通过企业自身产生的现金流逐渐收回？

 帕伯莱  对。因为有些时候，你能够非常清楚地看到，一家公司实在太不受欢迎了，太被市场冷落了，以至于根本没有人关心它到底能够产生多少现金流。

但事实上，这家企业正在源源不断地产生大量现金。

所以，我真正感兴趣的是那些被极端低估的投资机会，那些投入的资金能够相对很快赚回来的企业。

假设你给自己定下一条规则：我只投资那些能够非常确定，在3年之内就把全部本金赚回来的企业。

这样一来，你会排除掉大量公司。如果把期限放宽到4年，被排除的公司会少一些，但仍然会有很多。如果要求两年就把钱赚回来，那筛选条件就非常苛刻了。

不过，做投资，我们就是要寻找那些极不合理的机会。

我们不想寻找定价合理的东西。我们想找的，就是前面说的那种机会明显得像被一根大木方迎头砸中一样，让你一下子就意识到市场出了问题。

我们要寻找的是极端的不合理，那种怎么看都说不通的定价。因为企业在不同时期会经历不同的事情，市场也会发生各种变化，所以价格就可能出现严重扭曲。而当这种扭曲出现时，我们就有机会利用它。

比如我以前提过一笔投资。大概22年前，我投资了一家加拿大钢铁公司，那笔投资的经济账非常简单。

当时股价大约是40美元或者42美元，而公司的资产负债表上，每股就有15美元现金，并且没有负债。

这家公司生产钢管，主要用于输油管道、油井等领域。由于客户跟它签订了很多长期合同，公司当时给出的业绩指引是，接下来两年，每年可以产生大约15美元的每股现金流。

而且，这些现金流基本已经锁定了。严格来说，那甚至不能算普通的业绩指引，因为背后已经有签好的合同。

那是真正已经签署的采购订单，属于“照付不议”（Take-or-Pay）的合同安排。

所以我当时就想：好，市场先生现在给这家公司定价42美元。

当然，到了第三年，公司的盈利完全可能降到零，因为这是一门周期性很强的生意。

但我转念一想：“我为什么非要去想这些悲观的事情呢？”我只想把那45美元拿到手，然后看看两年以后，这只股票还能不能卖42美元。

你想想，公司原本每股有15美元现金，再加上接下来两年每年15美元的现金流，那就是45美元。

我就是想看看，当一家公司的资产负债表上有45美元现金时，市场是不是还会给它定价42美元。我特别想看看这种事情会不会发生。

这就是我当时的全部投资逻辑。

我不知道这家公司究竟值多少钱，也不知道未来会发生什么，但我还是把基金10%的资金投进了这家公司——IPSCO。

一年过去了，公司又宣布：“我们签订了更多合同，因此又锁定了一年15美元的现金流。”

这样一来，我们现在锁定的每股现金总额就变成了60美元。

而在过去12个月里，股价已经从42美元涨到了90美元。这时候，市场给它的定价稍微合理了一些。

当然，到了第四年，公司盈利仍然可能降到零。所以我当时就在想：“莫尼什，你现在已经持有超过一年了，卖掉可以享受长期资本利得税待遇；股价也翻倍了；而且这毕竟是一家周期性企业。是不是应该退出了？已经够了吧。”

就在我琢磨这些事情的时候，有一天早上醒来，我发现股价突然涨到了155美元。

股价直接从90美元跳到了155美元。为什么？因为一家瑞典公司突然提出，要以每股160美元收购IPSCO。

然后，大概过了一飞秒，我就把股票全部卖掉了。结束！

有时候，运气好比本事大更重要。

但你仔细想想，IPSCO这个案例里，市场其实面临着一个非常困难的问题：究竟应该怎么给它定价？

如果你根本不知道第三年的现金流是多少，也不知道第四年的现金流是多少，你怎么给这家企业估值？

比如，我们再看看ADP（Automatic Data Processing，自动数据处理公司）。

ADP做的是薪资处理服务，我不知道澳大利亚有没有这家公司。它为数百万家企业提供薪酬管理和发放服务，股息已经连续增长了大概60年或者70年。

这是一门非常稳定的生意。企业通过ADP发工资，向它支付服务费；ADP不断获得新客户，收取更多服务费，收入就这么持续增长。

它很像一只债券，现金流可以稳定地持续下去。

对于ADP这样的企业，市场知道应该怎么定价，而且往往会把价格定得非常充分。

这种企业身上，基本已经没有多少便宜可捡了。它可能一直以25倍或者30倍的滚动市盈率交易，业务像钟表一样稳定运转，就像微软一样。

但IPSCO呢？市场应该怎么给它定价？市场不知道。而我们真正寻找的，恰恰就是这种市场不知道该怎么定价的企业。

所以，我们应该去哪里寻找这样的机会？答案是：去那些企业未来充满不确定性，但实际风险很低的地方。

低风险，高不确定性。实际上，我认为这里有一个非常重要的公式：低风险＋高不确定性＝高回报。

CONSOL Energy的例子，3年现金流覆盖市值

 帕伯莱  大概两三年前，有个人在推特，也就是现在的X上发了一条帖子，还特意标记了我。

他说：“大卫·埃因霍恩（David Einhorn）投资CONSOL Energy的这笔交易，看起来非常像莫尼什当年投资IPSCO。”

因为他标记了我，所以我看到了这条帖子。

我当时就想：“IPSCO又回来了！赶紧去看看。”于是我打开Dataroma，查看大卫·埃因霍恩的投资组合，发现CONSOL Energy是他的最大持仓，或者第二大持仓，我记不清了。

接着，我就开始研究CONSOL Energy，想弄清楚为什么那个人会觉得它像IPSCO。

CONSOL Energy生产动力煤，也就是发电厂用来发电的煤炭。它是一家低成本生产商，生产成本很低，而且煤炭品质非常好。

世界各地的发电厂会提前向它采购煤炭。比如，CONSOL现在就可以签订合同，约定两年、三年，甚至四年以后向这些电厂交付煤炭。

至于价格，他们通常会约定，按照交货时相关煤炭的价格指数来结算，也就是API指数。

但电厂不愿意完全承担价格波动的风险。

所以，假设现在API指数是每吨75美元，电厂可能会说：“我们可以同意三年以后按照API指数支付货款，但不希望价格超过85美元。”

而CONSOL会说：“可以，但我也不希望价格低于65美元。”

于是，双方就按照API指数签订远期销售合同，同时设置一个价格区间：最高85美元，最低65美元。

CONSOL有很多这样的合同，交货时间在三四年以后。

因此，你就可以回过头去研究这些合同，按照它未来可能拿到的最低价格，计算公司能够产生多少现金流。

你知道，现在煤炭是一个大家都不愿意投资的行业，几乎没有人想碰它。

但我算了一下，发现即便全部按照合同价格区间的下限计算，3年内产生的现金流，也足以覆盖公司的全部市值。

 主持人  也就是说，你用的是最保守的价格。

 帕伯莱  对，不是按照价格区间的上限来计算，而且公司还有一部分煤炭销售仍然按市场价格浮动。

所以，我把CONSOL整个研究了一遍。

这里还有一个非常重要的问题：对于大宗商品企业，我们必须理解，低成本生产商究竟意味着什么。

比如沙特阿美（Saudi Aramco），那是一家不可思议的企业。很长一段时间里，它生产一桶石油只需要1美元或者2美元。

你想想，如果一桶石油的生产成本只有1美元或者2美元，而销售价格是60美元、70美元，甚至80美元，那当然是一门非常棒的生意。

我想现在它的每桶生产成本可能已经达到8美元或者10美元了，但仍然是一门极其出色的生意。

所以，如果你是一家位于行业成本曲线最低25%区间的大宗商品生产商，就像CONSOL那样，情况会非常不一样。

CONSOL的煤炭品质很高，生产成本极低。它在匹兹堡附近采煤，已经有120年历史了。

120年来，从来没有破产过，也从来没有遇到过任何严重的财务困境。

为什么？因为它是成本最低的生产商。所以，不管煤价怎么变化，它要么赚一点钱，要么赚很多钱。

就像沙特阿美一样。你可以对油价作出各种假设，但它基本上总能赚钱。

 主持人  除非霍尔木兹海峡被封锁了。

 帕伯莱  没错，除非霍尔木兹海峡被封锁，否则它就能赚钱。

所以，当我研究CONSOL时，我发现这里面其实同时存在好几种投资模型。

第一个，是低成本的大宗商品生产商。这是一个非常、非常有利的位置；第二个，是远期销售。它提前锁定了未来的收入，简直不可思议。

这不就是IPSCO又回来了吗？

所以，我们原来有IPSCO这个投资模型，现在又发现了类似的模型。而且这个模型可以应用到很多其他领域，因为不少公司都具备这样的特征。

因此，我当时觉得，这笔投资几乎是不需要费脑子就能看明白的机会。

后来我投资CONSOL以后，又接触到了冶金煤，发现冶金煤比动力煤更好，于是我把投资转向了冶金煤，因为它更有吸引力。

所以我想说的是，当你研究一家企业，如果给自己设定一个条件：“我要在两三年之内，把投入的钱全部赚回来。”

听起来似乎很离谱。但这样的机会确实存在，只是需要你去找到它们。

这些机会通常不会出现在AI领域，也不会出现在微软这样的公司身上，而是藏在那些不被市场喜欢、甚至被市场讨厌的角落里。

没有人愿意去那些地方，但机会就在那儿。

 主持人  这听起来似乎跟巴菲特所说的投资理念有些不同。巴菲特会说，要以合理的价格买入一家高质量的企业。

是不是因为伯克希尔的资金规模实在太大了，所以巴菲特已经没有办法利用这些隐藏在小角落里的机会，而规模较小、行动更灵活的投资者却可以？换句话说，你们其实是在玩两种不同的游戏？

 帕伯莱  我会这么看。

你当然可以把沙特阿美定义为一家大宗商品企业，但在我眼里，它是一家质量极其优秀的企业。

这家公司已经经营了大概70年、80年，从来没有亏过钱。你想想，有多少家经营了80年的企业，从来没有亏过钱？没有多少。

所以我想说的是，当我们谈论什么是好企业时，思维必须保持灵活。

很多人一看到某家公司，就会说：“哦，这是一家大宗商品企业。”“这是一家周期性企业。”然后就直接把它排除掉了。

但这并不对。它完全可能是一家非常棒的企业。

比如，如果我在巴西拥有一座铁矿，而且它的铁矿石生产成本是全世界最低的，那就是一门极其出色的生意，而且很可能在很长一段时间里都是如此。

所以，你必须理解这里面的细微差别。

一家企业究竟有多优秀，取决于你用什么眼光去看它，而不是其他所有人都觉得它优秀，它才叫优秀。

这恰恰也是投资者可以建立优势的地方。

比如，我们看CONSOL Energy，就是用一种特定的视角去理解它。

我们的思考方式是：“我要把投入的钱赚回来。”而它未来的现金流已经通过合同锁定了。

但与此同时，它还有上涨空间。因为虽然合同设置了价格区间，但如果市场价格上涨，最终结算价格仍然可以达到区间上限，公司就能赚更多钱。

而这恰恰就是现在正在发生的事情。

天然气供应非常紧张，能源价格走高，所以CONSOL的很多合同，最终结算价格都接近区间上限。

巴菲特60年只有12个真正重要的投资决策

 主持人  你已经投资了这么多年，而且取得了很大的成功，也见过很多其他投资者。你觉得人们最容易在哪里犯错？

 帕伯莱  我觉得，即便是沃伦·巴菲特这样的人，伯克希尔·哈撒韦今天的成就，也主要来自他过去60年里作出的12个伟大投资决策。

过去60年，他做过300笔或者400多笔投资，但真正对结果产生巨大影响的，只有12笔。

所以，即便对巴菲特来说，真正重要的投资命中率也只有3%或者4%。

因此，当我们作出一笔投资时，这家公司未来能够上涨10倍、50倍，甚至100倍的概率，可能只有2%、3%，甚至更低。

这是一个非常小的比例。

但关键在于，投资回报存在一种极其有利的不对称性。只要你能够一直持有那些真正的赢家，投资这件事实际上可以容忍非常高的错误率。

比如，你做了10笔投资，每笔占投资组合的10%。如果其中有一笔最终上涨了100倍，那么其他9笔即便全部归零，也没关系。

假设我有100万美元，其中一笔投入10万美元，后来涨了100倍，那一笔就变成了1000万美元。

这样，哪怕其他90%的投资全部没有了，整个投资组合也已经增长了10倍。

剩下那些投资的表现，基本上就不重要了。

当然，它们也可能翻倍或者涨到原来的3倍，那最终你的投资组合可能会达到2000万美元、3000万美元之类。

但核心就是这种不对称性。

而我整个投资生涯犯过的最大错误，就是卖得太早。

所以，我们必须非常小心。

通常，那些未来能够上涨100倍的企业，在你刚刚买入的时候，根本看不出来它们会成为百倍股。

你往往要持有很多年，才会逐渐意识到这一点。

比如，我当初买入土耳其的雷萨斯时，只是觉得它是一家被严重低估的企业。那时，我不理解管理层的精力究竟有多旺盛，不理解他们的创造力，也看不出他们在资本配置方面的巨大潜力。

我根本不知道，这家公司原来具备这么多优秀的特质。

我花了很多年，才逐渐理解这些东西。

但现在当我真正理解了以后，我已经非常清楚：这家公司不能卖。就像你很多年前买入了亚马逊，那你就不应该去动它。根本不应该卖。

所以，当你在一个投资组合里做了10笔、15笔或者20笔投资时，如果方法得当，最后往往会出现一两家表现极其出色的企业。

与此同时，你也会持有很多表现糟糕的企业。

但那一两家真正的超级赢家，会决定整个投资组合的结果。关键就在于，你不能把那些超级赢家卖掉。

我以前持有过法拉利，它就是这样一只股票。但我把它卖了。事实上，我过去持有过很多这样的超级赢家，最后都被我卖掉了。

所以，等我真正明白这个道理的时候，已经有些晚了。

这就像那句话说的，年纪大得太快，明白得太晚。核心在于，只要你能够一直持有那些真正的赢家，失败的投资就不会给你造成太大的损失。

因此，对于卖出任何一家企业，你都应该非常谨慎。你必须非常确定，自己没有忽略什么重要的东西。

一个人一辈子只需要变富一次

 主持人  当你持有的一家企业已经表现得非常好，你究竟靠什么建立信心，继续持有它？怎么才能让那些鲜花继续生长？

 帕伯莱  如果一家企业已经表现得很好，而且你已经持有它很多年，那么你实际上已经非常了解这家公司了，对吧？

这里还有一个我们之前没有谈到的概念：逃逸速度（Escape Velocity）。

我们一辈子其实只需要变富一次。

比如，假设我认为，只要拥有1000万美元，我就是一个富人了。现在假设我做过各种投资，投资组合里有800万美元的法拉利股票，还有200万美元的其他资产。

而且我非常清楚，法拉利是一家极其优秀的企业，因为我已经持有它很多年。它推出一款售价500万美元的汽车，结果只用了10分钟，500辆车就全部卖光了。而且，那些买到车的人，转手就可以把它以1000万美元卖出去。

某种意义上，法拉利就是在批量生产毕加索的艺术品。

当然，法拉利的估值倍数也很高。

但如果你记住“一个人一辈子只需要变富一次”这个概念，事情就不一样了。

假设我真的处在这种情况：800万美元法拉利股票，200万美元其他资产。

那800万美元的法拉利，我绝对不会去调整。

原因很简单，它是一家极其优秀的企业。除非我看到非常明确的证据，表明它的业务已经进入长期、结构性的衰退，否则我不会卖掉它。

与此同时，我还有200万美元，可以继续拿去投资，寻找下一只百倍股、十倍股，或者其他机会。

但从整体上说，我已经达到了“逃逸速度”，也就是说，我已经到了一个不再需要费尽心思追求最优解的阶段。

你不需要再耍什么聪明，想着：“这家公司现在估值已经很充分了，我是不是应该卖掉，再去找别的机会？”

我觉得，卖掉一家真正伟大的企业，通常都是一个错误。

所以，就让它好好待在那里，别去动它。

复制投资永远有效，中国有很多优秀企业被严重低估

 主持人  最后想问几个订阅者发来的问题。到了2026年，复制投资（Cloning）还有效吗？除了巴菲特以外，你觉得还有哪5位投资者值得我们关注？

 帕伯莱  当然有效。2026年有效，2056年有效，2156年照样有效。

它永远都会是一种有效的投资方式。

有一个网站叫Dataroma，我非常喜欢它，而且是免费的。

人生中最好的东西，往往都是免费的，我的朋友。这些人真的是在提供一项非常棒的公共服务。

你去Dataroma，就可以看到很多优秀投资者的投资组合，他们的持仓每隔几个月就会更新一次。

所以我的建议是，你就去看那个名单，看看这些投资者都买了什么，有没有哪家公司引起你的兴趣。

如果你发现了一家感兴趣的公司，就去Value Investors Club，找找有没有人写过它的投资分析，然后从那里开始深入研究。

 主持人  下一个问题。你现在怎么看投资中国公司？尤其是阿里巴巴和腾讯？

 帕伯莱  这两家公司，我已经有一段时间没有认真研究了。

总体来说，我的感觉是，目前中国有很多非常优秀的企业，估值都被严重低估了。

但另一方面，我也觉得，对于一个小投资者来说，如果你去投资那些市值已经达到5000亿美元的公司，应该还有机会找到比它们更好的投资。

 主持人  也就是说，可以在其他地方找到更好的机会。

 帕伯莱  对。我觉得，只要我们再往深处挖一挖，就有可能找到更好的投资机会。

 主持人  去找规模更小的公司。明白。

一位读者说：“我是一名在美国工作的医生，从东南亚移民过来。我没有任何债务，生活支出只占税后收入的30%，剩下70%全部用来投资。但我很担心，自己的钱会不会恰好投进指数基金一个‘失去的十年’。你怎么看未来指数基金可能经历‘失去的十年’这个问题？”

 帕伯莱  这种事情过去确实发生过，对吧？

历史上，从1965年到1982年，股市指数基本没有上涨。道琼斯指数基本没涨，标普500指数也基本没涨。

然后从1982年到1999年，市场表现非常好，涨得非常厉害。接下来从1999年到2010年或者2011年，市场又基本没怎么涨。

从2011年到今天，我们又经历了一轮非常疯狂的上涨。所以，我觉得从2027年到2037年，市场表现可能不会太好。

如果你想找一个指数基金的替代选择，我觉得可以买伯克希尔。

或者，你也可以参考我们过去这一小时谈到的所有投资方法。就像我前面说的，那需要做更多工作。

 主持人  你最近有什么推荐的书吗？有没有最近读过的，或者一直特别喜欢、愿意推荐给大家的书？

 帕伯莱  有一本书，大概是几年前出版的。它把巴菲特和芒格历年股东大会上的问答，按照不同主题重新整理在一起。

最近几年，我印象特别深刻的书，应该就是这一本。

今年年底还有一本新书要出版，是游牧人基金创始人尼克·斯利普的投资者信合集。

 

 

 

 

 

 

 

风险提示: 投资涉及风险，证券价格可升亦可跌，更可变得毫无价值。投资未必一定能够赚取利润，反而可能会招致损失。过往业绩并不代表将来的表现。在作出任何投资决定之前，投资者须评估本身的财政状况、投资目标、经验、承受风险的能力及了解有关产品之性质及风险。个别投资产品的性质及风险详情，请细阅相关销售文件，以了解更多资料。倘有任何疑问，应征询独立的专业意见。