电话会总结 ｜ Grifols(GRFS)2026财年Q3业绩电话会核心要点

业绩回顾

• # Grifols 2026年第三季度业绩回顾摘要 ## 1. 财务业绩 **营收表现：** - 集团第三季度净收入为20.4亿欧元，按固定汇率计算增长8.4%；前九个月净收入为56.14亿欧元，按固定汇率计算增长4.6%。 - 生物制药（Biopharma）板块第三季度按固定汇率增长10.3%，是增长的主要引擎。 - 免疫球蛋白（IG）第三季度按固定汇率增长11.3%，前九个月增长12.3%；其中皮下注射免疫球蛋白（Subcutaneous IG）第三季度增长40.3%，前九个月增长25.6%。 - Alpha-1及特种蛋白第三季度增长18.2%，前九个月增长4.6%（主要受狂犬病产品及美国FESILTY上市推动）。 - 白蛋白（Albumin）第三季度按固定汇率下降13.2%，前九个月下降13.9%（主要受中国监管限制及渠道库存高企影响）。 - 诊断（Diagnostics）业务前九个月下降7%（主要因QuidelOrtho合资业务解散）；剔除该影响后，底层增长为正，为2.3%。 **利润表现：** - 第三季度调整后EBITDA为5.38亿欧元，同比增长9.8%；前九个月调整后EBITDA接近13.92亿欧元（约13.92亿欧元），同比增长5%。 - 集团利润（Group Profit）前九个月同比增长28.4%至3.90亿欧元（受经营动能改善及线下费用降低推动）。 **利润率表现：** - 第三季度调整后EBITDA利润率为26.4%，同比扩张60个基点；前九个月调整后EBITDA利润率为24.8%，同比扩张30个基点。 - 第三季度报告毛利率为39.6%，前九个月为38.0%（上半年曾低于2025年水平200个基点，第三季度已反超去年同期30个基点）。 **现金流表现：** - 前九个月（并购前）自由现金流为2.98亿欧元，同比增长59%（即增加1.10亿欧元）。 - 前九个月自由现金流转化率（占EBITDA比例）改善至超过20%。 - 现金利息成本与2025年水平持平。 **资产负债表与流动性：** - 第三季度末总净杠杆率为3.98倍，为自2024年6月以来首次降至4.0倍以下（信贷协议口径）；担保净杠杆率为2.5倍。杠杆完全通过内生方式去化（自2024年6月的5.5倍下降）。 - 第三季度末流动性为21.4亿欧元（为2024年9月水平的3倍以上）。 - 第三季度资本化研发同比增长24%（受Mundaka分子平台项目里程碑达成推动）。 - 董事会批准2026年中期股息每股0.15欧元（将于2026年12月初支付）。 ## 2. 财务指标变化 | 财务指标 | 第三季度/前九个月数值 | 同比变化 | |---------|---------------------|---------| | 集团净收入（Q3） | 20.4亿欧元 | +8.4%（固定汇率） | | 集团净收入（9M） | 56.14亿欧元 | +4.6%（固定汇率） | | 生物制药收入（Q3） | — | +10.3%（固定汇率） | | 免疫球蛋白收入（Q3） | — | +11.3%（固定汇率） | | 皮下注射IG收入（Q3） | — | +40.3% | | Alpha-1及特种蛋白（Q3） | — | +18.2% | | 白蛋白收入（Q3） | — | -13.2%（固定汇率） | | 诊断业务收入（9M） | — | -7%（底层+2.3%） | | 调整后EBITDA（Q3） | 5.38亿欧元 | +9.8% | | 调整后EBITDA（9M） | 约13.92亿欧元 | +5% | | 调整后EBITDA利润率（Q3） | 26.4% | +60个基点 | | 调整后EBITDA利润率（9M） | 24.8% | +30个基点 | | 报告毛利率（Q3） | 39.6% | 较去年同期+30个基点 | | 报告毛利率（9M） | 38.0% | — | | 集团利润（9M） | 3.90亿欧元 | +28.4% | | 自由现金流（并购前，9M） | 2.98亿欧元 | +59%（+1.10亿欧元） | | 总净杠杆率 | 3.98倍 | 首次低于4.0倍 | | 担保净杠杆率 | 2.5倍 | 持续下降 | | 流动性 | 21.4亿欧元 | 为2024年9月3倍以上 | | 资本化研发（Q3） | — | +24% | **注：** 外汇对前九个月报告收入增长构成超过300个基点的逆风，但第三季度因美元走强转为小幅顺风。公司前九个月毛利率受中国白蛋白、美国血浆中心重组、QuidelOrtho合资业务解散及Biotest Yimmugo销售（短期稀释毛利率）等多重因素影响。

业绩指引与展望

• 公司确认维持2026年全年业绩指引，管理层对完成全年目标保持信心，核心驱动来自Biopharma业务的持续增长以及运营纪律带来的盈利改善。

• 全年调整后EBITDA利润率目标维持在25%，前九个月已达24.8%（第三季度26.4%），管理层表示有望达成该全年目标。

• 毛利率方面，全年基准设定为约38%，前九个月已达到38%（第三季度恢复至39.6%），但第四季度仍需维持38%水平才能实现全年目标，管理层称"进展顺利但第四季度仍有工作要做"；长期看毛利率将受益于Biopharma销量与产品组合改善、血浆成本优化及埃及血浆的逐步贡献。

• 第四季度Biopharma收入增长预期将较为温和（modest growth），因去年第四季度基数较高，且前三季度存在部分提前确认（phasing-related gains）的因素；IG业务同样适用该温和增长预期，但全年Biopharma表现仍符合预期。

• Alpha-1及特种蛋白业务维持全年中个位数（mid-single-digit，约5%）增长指引，第三季度18.2%的强劲增长部分受Rabies产品季节性需求及FESILTY在美上市推动。

• 自由现金流方面，管理层确认维持2026年全年税前自由现金流（pre-M&A）指引（上限约5.7亿欧元），前九个月已实现2.98亿欧元（同比增长59%）；部分前三季度的提前确认收益将在第四季度回吐；同时对完成2027年目标（市场测算约6亿欧元）保持信心。

• 现金利息成本预期将与2025年持平，尽管年内进行了债务再融资及美联储、欧洲央行加息；欧元兑美元汇率波动对税前自由现金流影响基本中性。

• 杠杆率展望：净杠杆率已降至3.98倍（信贷协议口径首次低于4.0倍），有担保净杠杆率2.5倍；管理层预期随着调整后EBITDA增长及自由现金流改善，杠杆率将持续渐进式下降，并为降债提供灵活性。

• 资本支出方面，CapEx连同资本化的IT与研发支出占销售额比例正从2024-2025年的峰值持续回落（正常化）；研发支出因项目理性化（取消部分非核心项目）及Mundaka平台里程碑达成导致资本化研发同比增长24%。

• 运营费用展望：管理层强调将持续保持成本控制纪律，同时在能创造价值的领域继续投入，预期长期维持该纪律。

• 中国白蛋白业务复苏慢于预期，管理层不愿对具体时点作预测，但预计2027年（因2026年基数已被压低）市场需求将趋于稳定，渠道库存去化仍需时间；全年白蛋白预计维持疲弱，公司将延续以价值为导向的策略（约束IG销量以优化EBITDA与"最后一升"经济效益）。

• 埃及血浆业务展望：2026年预计采集约100万升，采集中心从当前18家扩至2027年第一季度的20家，未来几年再增20家中心以支持年采集300万升；血浆贡献对毛利率的影响将在2027年显现、并在2028-2029年进一步放大，呈线性稳步增长而非后端集中。

• 诊断业务全年收入因QuidelOrtho联营业务终止将维持负增长（前九个月-7%，影响持续至2026年底），但剔除该因素后的内生增长为正（前九个月2.3%），受血型检测与NAT检测增长支撑。

• SPARTA临床试验（Alpha-1）预计2026年第四季度末公布顶线结果，2027年第一季度进行市场发布；美国Biopharma业务潜在IPO的最新进展预计到2027年才会更新，Board聚焦于释放价值。

• 董事会批准2026年中期股息每股0.15欧元，将于2026年12月初派发，反映前九个月良好业绩表现及对后续季度的信心。

分业务和产品线业绩表现

• 生物制药（Biopharma）是公司核心增长引擎，第三季度按固定汇率增长10.3%，支撑集团整体8.4%的营收增长；其中免疫球蛋白（IG）为最主要增长动力，第三季度按固定汇率增长11.3%，前九个月增长12.3%，增长不依赖单一产品、治疗领域或给药方式，而是由静脉注射（IVIG）和皮下注射（subq IG）多元化组合支撑；皮下免疫球蛋白（XEMBIFY）第三季度大幅增长40.3%，前九个月增长25.6%，受益于患者向更灵活治疗方式转移；IG需求集中于原发性免疫缺陷（PID）、继发性免疫缺陷（持续双位数增长）和慢性炎性脱髓鞘性多发性神经病（CIDP，中高个位数增长）三大治疗领域，公司通过SIGMA（GAMUNEX-C）、EXCEL及EXPERT（XEMBIFY）等临床研究拓展市场；

• Alpha-1及特种蛋白（Specialty Proteins）产品线第三季度强劲增长18.2%，前九个月增长4.6%，符合全年中个位数增长预期，主要受狂犬病产品（Rabies/HyperRAB，受美国暖夏季节性需求推动）及6月在美国推出的新型纤维蛋白原浓缩物FESILTY贡献；Alpha-1业务通过SPARTA临床试验（评估标准剂量与双倍剂量PROLASTIN-C对比安慰剂，预计2026年四季度末公布顶线结果、2027年一季度展示）、皮下注射15%项目（已进入三期）以及与AlphaDetect合作提升诊断率，三管齐下开拓80%-90%患者仍未确诊的市场；

• 白蛋白（Albumin）业务持续承压，第三季度按固定汇率下降13.2%，前九个月下降13.9%，主要因中国市场监管处方限制及渠道库存高企导致销量和价格受压，去库存耗时超预期，但已出现销售终端（sell-through）回暖的早期迹象；公司通过与上海莱士（Shanghai RAAS）合作拓展二级医院和零售药房、加强市场营销与疾病认知，并借助ALBUTEIN FlexBag等差异化剂型推进美国及其他高价市场的地理多元化以降低对中国的依赖；诊断（Diagnostics）业务前九个月整体下降7%，主要受QuidelOrtho联营业务解散影响，但剔除该因素后潜在增长为正2.3%，由血型检测（中高个位数增长）和核酸检测（NAT，低个位数增长）驱动，并通过Evanzys IH、ISARD免疫分析平台及MUNDAKA分子NAT平台推进重新定位战略。

市场/行业竞争格局

• 血液制品行业竞争的核心壁垒在于血浆采集网络与成本结构，Grifols正通过埃及一体化血浆平台构建差异化竞争优势——埃及血浆采集成本结构更具竞争力、蛋白收率更高，月采集量年内已近乎翻倍，目标2026年采集约100万升，远期规划40个中心支撑年300万升采集量；该平台获EMA批准后并入全球供应网络，使公司能将美国本土采集血浆留在价值最高的美国市场，优化全球血浆配置灵活性并结构性改善成本基础，形成竞争对手难以快速复制的供应壁垒。

• 免疫球蛋白（IG）是公司核心增长引擎及行业竞争焦点，第三季度恒定汇率增长11.3%，皮下注射IG更录得40.3%高增长；公司强调IG的多重作用机制（multimodal mechanism）是难以被复制的差异化竞争因素，相较新兴非血浆类靶向疗法在CIDP等免疫介导疾病中具备治疗优势，且增长不依赖单一产品或治疗方式，以此抵御新技术竞争威胁。

• 白蛋白市场竞争高度集中于中国（全球最大市场，年需求约7亿克），但受监管限制处方及渠道高库存影响，公司白蛋白前九个月恒定汇率下滑13.9%，且复苏慢于预期；渠道库存去化进度及竞争对手库存水平不明朗加剧了市场不确定性，公司正通过与上海莱士合作下沉二级医院和零售药房、并以ALBUTEIN FlexBag等差异化剂型拓展美国及其他高价格市场来降低对中国单一市场的依赖，实现地域多元化竞争布局。

• Alpha-1抗胰蛋白酶缺乏症市场呈现"做大市场"型竞争逻辑而非存量争夺——估计80%-90%患者未确诊未治疗，Grifols作为全球龙头通过SPARTA临床试验强化循证证据、皮下15%剂型（已进入III期）提升治疗便利性、并借AlphaDetect合作加速患者筛查诊断，以三重壁垒（临床证据、治疗方式、患者识别）巩固领先地位并抢占市场扩容红利。

• 诊断业务因QuidelOrtho合资业务解散导致前九个月收入下滑7%，但剔除该影响后底层增长2.3%，血型检测（中高个位数增长）与核酸检测（NAT）均实现增长并达到或超过市场水平；公司通过Evanzys IH、ISARD免疫分析平台及MUNDAKA分子NAT平台等创新产品重新定位，向邻近市场拓展以增强市场地位。

• 行业整体面临来自EMA和FDA针对免疫球蛋白产品潜在不良事件的监管审查加强，但该审查为全行业性而非针对Grifols单一公司，反映血液制品行业共性的安全合规竞争环境；此外公司主动暂停加拿大17个血浆中心采集并分阶段恢复，体现在质量与合规标准上的行业竞争要求。

公司面临的风险和挑战

• 中国白蛋白市场持续疲软：受中国监管层面对白蛋白处方的限制及渠道库存高企影响，白蛋白销售持续承压，前九个月营收按固定汇率下降13.9%。管理层承认市场调整时间长于预期，此前对下半年市场企稳的判断未能兑现，去库存进程仍需时日，尽管出现终端销售(sell-through)回暖的早期迹象，但尚未转化为报告销售额的持续复苏，预计2027年市场才能趋于稳定。

• Biopharma第四季度增长放缓：由于2025年第四季度基数较高，且第三季度IG（免疫球蛋白）业绩包含了部分节奏性(phasing)提前确认的收益，管理层明确提示第四季度Biopharma增长将更为温和，季度间业绩存在波动性。

• 行业性监管审查风险：欧洲药品管理局(EMA)和美国食品药品监督管理局(FDA)正就免疫球蛋白产品潜在的不良事件加强监管审查。虽然这是针对整个行业而非专门针对Grifols，但免疫球蛋白产品固有的不良反应风险及监管关注度上升可能带来合规压力。

• 加拿大血浆采集中断：公司于8月主动暂停了加拿大全部17个血浆采集中心的采集活动，虽已与加拿大卫生部协调后开始分阶段恢复，并通过美国血浆供应维持当地商业运营，但该事件带来了Q3的相关计提(accrual)，构成毛利率的阶段性拖累。

• 诊断业务收入下滑：因与QuidelOrtho合资业务解散，诊断板块前九个月营收下降7%，且该负面影响将持续至2026年底。尽管剔除该因素后底层业务增长2.3%，但整体板块仍处于多年重新定位的转型期。

• 债务与杠杆压力：尽管净杠杆率首次降至4.0倍以下（3.98倍），但管理层强调去杠杆仍有大量工作要做。公司2028年第四季度前虽无重大债务到期，但在高利率环境下进行了债务再融资，财务结构仍需持续优化。

• 汇率波动风险：前九个月外汇对报告营收增长构成超过300个基点的逆风。尽管第三季度美元走强带来轻微顺风，但汇率波动对报告业绩仍具有持续的不确定性影响。

• 临床试验与战略项目不确定性：针对Alpha-1抗胰蛋白酶缺乏症的SPARTA临床试验结果尚未公布（预计2026年底公布顶线数据），结果存在不确定性；美国Biopharma业务潜在IPO仍处于评估阶段，受法律法规、市场条件等多重因素制约，预计2027年前不会有进一步更新；此外，公司对非核心资本化研发项目的减值评估可能在第四季度产生非现金减值。

• 埃及血浆平台执行风险：埃及一体化血浆采集平台的建设仍处于规模化爬坡阶段，目标2026年采集约100万升、中长期扩展至每年300万升，但基础设施（分离、纯化、检测、物流）的持续建设及产能释放需要时间，对毛利率的实质性贡献要到2027年及以后才能显现。

公司高管评论

• Jose Ignacio Abia Buenache（首席执行官）。整体口吻积极且充满信心。他开场表示"很高兴报告"第三季度在各项关键财务和运营指标上均表现强劲，公司与年度计划保持一致，有信心实现2026全年指引。对IG业务表达了明确的乐观，称其为"主要增长引擎"，强调需求的广度、持久性和差异化治疗特性。对Egypt（埃及）项目态度高度积极，称其为"价值创造计划的核心组成部分"和"战略机遇"，强调成本结构优势和更高蛋白收率。对Alpha-1机遇表达乐观，视其为市场开发机会。对Diagnostics业务保持乐观，称尽管整体增速因合资业务终止为负，但底层增长为正。在谈及中国白蛋白时，口吻转为坦诚和谨慎，直言"坦白说，表现仍然充满挑战"，承认自己几个季度前"更为乐观"，但复苏"比预期花费更长时间"，不愿做"投机性"预测，但补充看到"早期改善迹象"并表示"乐观"这些努力终将见效。谈及加拿大暂停采血时，强调是"主动和自愿"行为，并强调对质量和合规的承诺。回应监管审查问题时态度坦然，强调"欢迎任何举措"，淡化针对性，称这是"全行业"问题且"并非聚焦于Grifols"，属行业常态。结尾总结时口吻积极，强调战略各要素"正在协同发挥作用"，公司正变得"更强大"，对2026指引和长期轨迹"保持信心"。 ；

• Rahul Srinivasan（首席财务官）。口吻积极且稳健，但在部分领域保持审慎和管理预期的克制态度。他强调"此前预期的财务表现改善正在兑现"，对盈利能力、现金生成和持续去杠杆表达满意。对自由现金流表现"持续感到鼓舞"，称改善符合计划。在债务和杠杆方面情绪尤为积极，特意将杠杆率显示到小数点后两位，以强调信贷协议杠杆"终于低于4倍"这一重要里程碑，并"借此机会表彰整个公司和董事会"多年的努力和自律。同时明确进行预期管理，多次提醒投资者第四季度Biopharma增长将"更为温和"，因为要对比2025年第四季度的强劲表现，并强调公司"按全年而非季度管理业务"。坦诚承认白蛋白"表现弱于预期"，中国去库存"需要时间"。在谈及中国市场策略时表现出价值导向的纪律性，称公司有意"约束IG销量增长以实现EBITDA增长"，强调优化EBITDA和利润率而非单纯追逐收入增长。对毛利率恢复表示"在track上，目前为止一切顺利"，但也提醒第四季度"仍有工作要做"。谈及潜在的非核心研发减值时，强调其为"非现金"且"不影响调整后EBITDA、自由现金流或信贷杠杆"。对美国Biopharma IPO问题保持高度谨慎，称受法律法规限制，预计2027年前不会更新，但明确焦点在于"释放价值"。

分析师提问&高管回答

• # Grifols 2026年第三季度业绩会 Analyst Sentiment 摘要 ## 分析师关注焦点与管理层回应 **1. 分析师提问（Charles Pitman，Barclays）：关于全年销售指引的重申、Rabies（狂犬病产品）强劲表现的驱动因素，以及IG除第四季度高基数外是否存在其他季度间调节因素？** 管理层回答（CFO Rahul Srinivasan & CEO Nacho Abia）：第四季度Biopharma相对于2025年同期将实现"温和增长"，因2025年第四季度本身是强劲的销售季度。IG同样适用这一逻辑。关于R&D费用下降而资本化R&D上升24%，主要源于Mundaka分子平台项目达到里程碑后开始资本化；同时公司近期对R&D支出进行合理化，聚焦最具价值的项目，过去几年取消了部分无法推进的项目。 **2. 分析师提问（Jaime Escribano，Banco Santander）：关于中国白蛋白市场的复苏节奏（终端需求动态及渠道去库存何时恢复正常），以及2026年与2027年中期自由现金流目标的信心程度？** 管理层回答：CEO表示不愿过度猜测中国市场，承认几个季度前曾更乐观地预期下半年复苏，但尚未实现。目前已看到"销售出库（sell-through）"恢复至正值（虽幅度不大），视为积极信号；但市场库存仍高，且竞争对手库存情况不明，难以预测。预计2027年因对比基数为已被压制的2026年，将呈现更大稳定性。CFO确认年初至今自由现金流存在部分"时间性收益（phasing）"，部分将在第四季度回吐，但仍对实现2026年指引及2027年目标充满信心，认同分析师关于可能达到或超过指引上限的测算。 **3. 分析师提问（Guilherme Sampaio，Caixa/BPI）：第三季度营运资本对现金流的贡献抵消了EBITDA改善，IG库存建设是否会延续至第四季度？这与放缓IG增长的目标如何协调？以及Diagnostics本季度动态改善的具体原因？** 管理层回答：CFO表示库存的有意投资与全年各季度沟通的计划完全一致，对实现全年自由现金流指引无忧。CEO解释Diagnostics中QuidelOrtho收入消失导致同比下滑，但另两大支柱——血型检测（增长中高个位数）和NAT核酸检测（增长几个百分点）均在增长，合计增长2.3%，公司在多数领域实现与市场同步或超越市场的增长。 **4. 分析师提问（Charles Pitman，Barclays 追问）：关于SPARTA临床试验的关键疗效基准（三年CT肺密度保留），以及美国Biopharma业务IPO的进展与时间表？** 管理层回答：CEO说明SPARTA评估标准剂量和双倍剂量PROLASTIN-C对比安慰剂在三年内延缓肺气肿进展的疗效与安全性，主要终点为CT密度测定法测量的PD15基线变化（非单纯药代动力学研究），结果将于2026年底公布、2027年第一季度展示。CFO表示IPO是董事会的关键决策，正审慎评估，预计2027年前不会有更新，核心聚焦于"释放价值（unlocking value）"。 **5. 分析师提问（Jaime Escribano 追问）：关于Alpha-1及特种蛋白第三季度双位数增长后第四季度及未来的展望，以及毛利率（九个月38%）是否存在超越指引的上行空间？** 管理层回答：CFO重申Alpha-1及特种蛋白全年增长指引为中个位数（5%），对此感到舒适。关于毛利率，报告毛利率包含多项变动因素（中国白蛋白、血浆中心重组、Diagnostics合资业务解散均为逆风，Biotest Yimmugo美国销售增厚收入但短期稀释毛利率）；全年基准为38%，目前已达到该水平，第四季度需复制38%以实现全年目标，进展符合预期但第四季度仍有工作要做。 **6. 分析师提问（Guilherme Sampaio 追问）：下半年IG增长中高个位数目标中，高端是否为合理参考？以及Egypt血浆采集的增长节奏是否会延续至2027-2028年，还是更偏后端？** 管理层回答：CFO强调公司以年度而非季度管理业务，重点在于协调IG增长与白蛋白市场状况，优化EBITDA增长和利润率改善，而非单纯追求收入增长。关于Egypt，年初至今对毛利率贡献很小，2027年影响将显著增大，2028-2029年随产能爬坡进一步放大，前景非常积极。CEO补充Egypt进展稳健，各中心采集量逐月线性增长，尚未达到产能峰值，2027年将呈线性稳健增长而非后端加载。 **7. 分析师提问（Alvaro Lenze Julia，Alantra）：关于当日多篇报道提及欧洲监管机构加强审查的问题，请求说明并消除疑虑。** 管理层回答：CEO表示公司欢迎EMA和FDA任何涉及患者安全的举措。IG行业本身存在一定的潜在不良事件（已包含在所有产品适应症说明中），监管机构定期审查属正常现象，此次审查针对整个行业而非专门针对Grifols，是与EMA和FDA持续沟通的一部分，公司对此高度重视并与监管机构合作。 --- ## 整体分析师情绪研判 本次业绩会**整体情绪偏积极**。分析师祝贺公司净杠杆率首次降至4.0x以下的去杠杆成就，提问聚焦于增长可持续性、现金流韧性及战略进展。管理层在IG增长、Alpha-1、Egypt血浆平台和自由现金流方面传递出较强信心，但对**中国白蛋白复苏延迟**保持谨慎坦诚，并提示第四季度Biopharma因高基数仅温和增长。唯一偏负面的关切来自**欧洲监管审查**话题，但管理层将其定性为全行业常规事件，有效缓解了市场担忧（股价当日上涨5.06%）。

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