风险偏好跌破零，加仓股票窗口终于打开？半导体反弹趋势之下高盛坚守“超配”股票资产

尽管全球股票市场半导体板块已经开始上演大反攻行情，信用市场却仍在提高部分AI相关科技企业的融资门槛。10月23日、26日，费城半导体指数分别上涨0.44%、2.82%，两日累计反弹约3.27%;纳斯达克100指数在截至23日的两周累计下跌约6.24%——这意味着纳斯达克创下2025年4月以来最差两周期限下跌表现后，终于在26日显著回升1.09%。不过，以10月6日收盘高点为基准，费半与纳斯达克100仍分别低约16.15%、6.25%。反弹正在修复悲观定价，距离收复失地仍有明显空间。

全球企业信用债券市场的分化更加鲜明，就在摩根士丹利以及高盛等华尔街大型金融巨头们继续看涨股票市场之际，近期市场行情可谓恰好展现出了这种半导体主导的科技股大反弹张力以及企业信用债市场所显示的资金割裂与分歧局面。

9月25日至10月26日，CoreWeave五年期信用违约互换(CDS)利差由835疯狂飙升至1148个基点，Meta由98升至121个基点，微软则仅由52升至55个基点。CoreWeave在40%回收率假设下对应约62%的五年累计隐含违约概率——这一指标包含风险溢价，不能视为实际违约预测。10月26日盘中，位于“AI算力抛售风暴”以及“AI泡沫破裂论调”最核心抛售股票标的——CoreWeave(CRWV.US)的五年期信用违约互换(Credit Default Swap，CDS)利差约为1148个基点;在40%回收率假设下，模型估算对应约62%的五年累计隐含违约概率——该指标还重点包含信用风险溢价，不能直接等同于公司未来五年的实际违约概率。

现金债方面，10月22日有媒体汇总报道的数据显示，CoreWeave 2031年到期债收益率达到15.76%;软银10月20日五年期CDS升至432个基点，9月发行的美元债票息最高达9.75%。这些不同日期、不同工具的报价共同说明：股市可以提前交易盈利修复，信用债券市场的这些机构类型债权人们仍在不断追问AI算力基础设施扩张狂潮所需的资金能否在地缘能源通胀风险与美债收益率高企推动的AI融资成本激增背景之下持续到位。

智通财经APP了解到，华尔街金融巨头高盛最新发布的这份聚焦金融市场风险偏好以及股债配置立场的《GOAL Kickstart》研究报告显示，科技主导的风险重估已显著降低市场拥挤度，但信用压力尚未解除;盈利支撑、估值下降与仓位减轻，仍足以支持高盛金融市场策略师团队们偏向股票与国债市场乐观预测倾向的“温和亲风险”(Pro-risk)资产配置立场。

报告将高盛独家编制的风险偏好指标降至-0.5、信用超额回报下跌、主要国债反弹、欧洲资产承压以及质量和防御风格领先，放在同一套跨资产框架中解释，并以估值、盈利修正、资金流、波动率、流动性与衰退模型交叉验证。因此，高盛维持3个月和12个月期限股票资产“超配”，同时“低配”信用债市场、短期“超配”现金、12个月期限“超配”国债。高盛的这些观点与配置立场可谓显著支持“选择性逢低增加股票资产敞口”，但报告并未类似2025年4月美股暴跌时那样宣布市场已经触及确定性底部且迎来新一轮牛市行情。

高盛研报显示，半导体率先反攻，AI信用市场却仍在为融资成本与现金流兑现时间重新定价，全球资金由此呈现“股票寻找修复、信用继续分层”的鲜明张力。高盛风险偏好指标降至负区间，尚未触及历史上更强的逆向买入区间，但科技盈利预期保持韧性、估值回落与仓位拥挤度下降，已经改善股票的预期回报。这正是高盛维持3个月和12个月股票超配的底层依据——加仓机会取决于盈利与买入价格之间的关系，而市场下一程能否走稳，则要看科技巨头财报、AI融资与央行政策能否共同改善。

此外，Meta Muse与OpenAI的GPT-6 Astra全面引爆AI智能体大浪潮之际，“AI FOMO交易”(指投资者担心错过AI相关资产的上涨机会，因而追买或回补此前降低的科技股配置仓位)可谓随之卷土重来。从AI算力基础设施底层架构看，Muse与Astra有望进一步扩大AI智能体使用范围，它们带来的天量级别AI推理工作负载大举扩张会同时增加模型推理、工具执行和状态管理需求，同时加深了部分软件公司的竞争压力。摩根大通策略师团队的AI资本开支预测与展望显示，超大规模云厂商们资本开支2026年约为9,500亿美元、2027年约1.4万亿美元、2030年约3万亿美元。

对于全球AI交易与科技股抛售行情风暴眼——即近期遭遇重创的存储芯片板块，市场看涨情绪以及基本面方面的乐观情绪则依然浓厚，KeyBanc近期的亚洲调研数据显示，AI数据中心仍在大范围吸收存储等AI算力资源供应，推动涨价延续至2027年。该机构预测2027年一季度HBM混合价格有望大幅提高80%—100%，DRAM内存价格层面，KeyBanc预测2026年四季度在第三季度强劲涨价基数之下环比上涨15%—20%，2027年一季度再涨10%—15%;NAND未来定价方面，预测2026年四季度在第三季度强劲基数之下环比上涨约20%，2027年一季度再涨10%—15%。

风险偏好跌破零：信用市场乐观情绪率先退潮，半导体板块重新牵动全球定价

高盛研究报告显示，高盛独家编制的风险偏好指标(Risk Appetite Indicator，RAI)降至大约“-0.5”，一举创下2025年4月以来最低点位;历史上低于-1、尤其无比接近-2，才形成更有力的逆向信号。不过高盛策略师们强调，当前更明确的积极变化轨迹，是风险资产上涨受到的仓位约束较夏末减轻。此次指标恶化主要来自信用分项，并拖累“全球增长”因子;主要经济体国债上涨，则改善了“货币政策”因子，对AI股票抛售提供一定缓冲。

法国与德国国债利差走阔，还使欧洲相关资产表现弱于增长和政策因子能够解释的水平;质量、防御及价值风格的相对强势，则缓和了科技动量交易退潮对大盘的冲击。这里的信用超额回报下降，指剔除匹配国债回报后的信用表现变差，并不等于所有公司债价格都同步暴跌。

半导体板块占据绝大多数份额(超过50%)的全球科技股因子成为全球跨资产定价的绝对中心——即半导体板块重新牵动全球资本市场定价体系，尤其是宏观资金流向和跨资产定价体系，都在看半导体脸色。高盛对此趋势则给出了非常直接的图表式统计证据：RAI与“纳斯达克100相对标普500等权指数表现”的短期相关性，近期接近1;近三周资产收益与半导体相关性的横截面拟合度约54%，对应油价的拟合度仅约2%。美元近期也呈现更强的顺周期特征。

期权市场则将风险集中定价在未来两周：科技股更关注本周微软、谷歌母公司Alphabet和亚马逊财报，长期美债与高收益信用更关注下一周的美国中期选举;本周美联储、日本央行和欧洲央行决议同样关键。高盛经济学家的基准仍是美联储10月暂停、12月加息，因此全球债券市场尤其是长期限国债市场近期反弹逻辑更多基于油价小幅缓和以及持续激增的收益率带来的增量资金回归，而不能直接解读为全面降息交易已经启动。

超配股票、低配信用债市场：高盛押注科技盈利增长韧性与估值修复

高盛的配置具有明确层次：对于股票资产在3个月、12个月均呈现出超配这一最乐观看着立场，对于信用债均呈现出低配立场;现金短期超配，国债市场12个月期限超配，商品整体中性、黄金超配。股票内部偏好美国、日本和亚太除日本，低配欧洲;信用内部偏好美元投资级与高收益债、低配欧元信用，这与信用大类低配并不矛盾。

高盛策略师团队对于标普500指数的3、6、12个月目标点位则分别为8000、8300、8700点，高盛预期图表内预期总回报分别为5.2%、9.4%、15.3%，包含股息;亚太除日本12个月预期总回报为29.6%。跨资产预测还包括12个月美国10年期国债收益率4.44%、黄金5235美元、布伦特原油75美元。高盛的组合逻辑是继续参与半导体板块主导的科技股盈利持续增长轨迹，同时保留现金、国债与黄金对冲事件冲击。

韩国存储芯片股票以及SK海力士与三星电子这两大存储芯片巨头占据50%权重的韩国KOSPI指数提供了这种预期差的突出案例。高盛另一份韩国市场策略报告将韩国KOSPI指数目标由12000点下调至9000点，但按周末的报告时点仍对应逾60%上涨空间;高盛韩国策略团队认为，半导体估值隐含2027年盈利下滑65%的情景过度悲观，三星电子与SK海力士当时仅约3倍远期市盈率。KOSPI较6月高点下跌约40%，同期未来12个月盈利预测却上升约22%。

高盛韩国团队在研报中指出，三星电子和SK海力士目前均以约3倍远期市盈率交易，为历史最低点位水平。基于高盛所汇编的过去20年月度数据所揭示的市净率与净资产收益率之间高达72%的拟合优度(R²)关系，当前2.6倍的韩国存储芯片板块市净率所隐含的2027年ROE仅为23%，而市场共识预测的ROE高达45%，足以见得市场给予的韩国存储芯片巨头估值严重折价。

这种分歧在指数层面同样突出：KOSPI较6月高点下跌约40%，同期未来12个月盈利预测却上升约22%;KOSPI指数约4倍的创纪录低位远期市盈率，在相关统计覆盖的18个万亿美元级主要市场中处于极端低位。不过，存储行业的低市盈率也可能包含对周期高点盈利不可持续的担忧。高盛对于韩国两大存储芯片巨头以及韩国股市基准指数KOSPI看多判断的关键是：只要实际盈利下修幅度小于股价隐含的悲观程度，叠加风险溢价回落，韩国股票市场以及占据韩国股市市值份额50%的韩国两大存储芯片巨头便可能在盈利增速放缓期间实现估值层面强劲修复。

全球资金也开始重新押注韩国股市与存储芯片，高盛汇编的资金流显示，10月1日至23日，韩国散户净买入两家公司相关杠杆产品3154亿韩元;截至22日，韩国投资者净买入SOXL(即三倍做多美股市场费城半导体ETF——即代码“SOXL”的美股ETF)约35.48亿美元，占同期美股净买入额的高达73.9%惊人比例。高盛给出的韩国股市以及存储芯片与半导体板块交易机会主要逻辑来自实际盈利表现好于股价隐含的悲观情景，杠杆资金回流则反映这种判断正在转化为仓位。

来自摩根士丹利的首席股票市场策略师威尔逊的最新判断则补充了反弹的时间维度：AI资本可得性与成本、AI安全及数据中心建设阻力，中期选举，以及美联储流动性，是未来数周需要消化的三组因素。他维持标普年底8000点目标的乐观看涨点位，强调“美股市场自6月开始的内部调整已进入最后期的尾部阶段，但指数仍可能经历最后一轮下探”，他同时保留先下探7100—7200点的战术路径，认为流动性既是最大风险，也是形成最终低点的潜在催化剂。高盛侧重“调整后股票的预期回报改善”，威尔逊侧重“哪些事件能够结束调整”——不过，显然两者共同支持投资者们为年末行情准备股票敞口，但高盛的“三个月8000点”与威尔逊的“年底8000点”属于不同预测期限。

为什么全球金融市场都在“看半导体板块脸色行事”：AI连接了盈利、资本需求与融资成本

结合产业机制理解，科技股成为市场的“锚”，源于AI同时影响企业盈利、实体投资和资本供求。智能体应用扩大后，GPU与专用集成电路(ASIC)承担模型计算，CPU运行工具与任务编排，高带宽内存(HBM)和服务器DRAM支撑模型及并发环境，企业级SSD保存持久状态，网络、电力、数据中心光互连系统、高性能CPU和数据中心底层电力设备、冷却系统等整个AI算力基础设施产业链共同保障算力资源服务交付。

Muse与Astra，以及Meta最新开源的Muse Spark Open有望共同进一步扩大AI智能体使用范围，它们带来的天量级别AI推理工作负载大举扩张会同时增加模型推理、工具执行和状态管理需求，同时加深了部分软件公司的竞争压力。GPU、TPU等加速器承担模型计算;高性能服务器CPU运行浏览器、虚拟机、商品检索、数据库查询和交易编排;HBM与服务器DRAM承载模型数据、上下文及并发工作环境;企业级SSD保存商品索引、任务记录与持久状态，高速网络和光互连则支撑分布式数据交换。

科技巨头的采购预算，因此同时对应芯片、存储、设备和能源企业的收入;支出通过现金流、债券、股权及租赁融资落实，又影响信用利差与资金成本。当市场下修AI回报预期，冲击会沿客户融资、设备订单、供应商盈利和亚洲出口链条乃至全球股债汇三市与大宗商品市场传递;当AI融资成本与商业化经营前景大幅改善，这条链条也具备反向修复能力。摩根大通旗下资管业务部门同样指出，目前融资争议更多围绕资本成本和交付回报展开，低评级新云与高评级云巨头承受压力的能力明显不同。

高盛仍愿意承担股票风险，最终有三项数据支撑：标普500指数未来12个月市盈率下行至仅仅18.6倍，低于十年均值19.2倍;亚太除日本仅9.5倍;高盛对美国未来一年衰退概率的估计为15%。科技盈利预测仍有上修，虽然上修广度已经降温。相比之下，美国投资级、高收益债利差分别为89、337个基点，仍低于各自十年均值109、370个基点——较高的债券绝对收益率，并不必然代表信用风险补偿已经充分。由此看，高盛支持逢低布局的底层依据，是盈利有强劲增长韧性、买入估值下降、仓位拥挤度显著减轻共同改善了股票市场预期回报;风险偏好跌破零只是背景，并非单独触发买入的充分条件。