夜读 | 百年巨头柏基最新交流：成长快、竞争力强的中国公司当下被低估！

“你越深入去看中国，就越会发现，很难用一个简单的故事把它概括掉。”

“就像我们今天讨论的，风险是真实存在的，而且这些风险确实会影响我们怎么投资。但与此同时，中国仍然会出现少数非常优秀的成长型公司。它们同时拥有很强的进取心、技术能力和规模，而这样的组合，在其他地方并不容易找到。”

“所以，中国仍然是苏格兰抵押信托主动选择保留、而且依然很重要的一部分投资。”

“而我们为什么要理解中国，也不仅仅因为组合里持有这些中国公司。中国正在发生的事情，同样会影响我们对全球其他很多公司的判断。”

9月23日，柏基（Baillie Gifford）旗下苏格兰抵押信托（SMIT）举行了2026年度数字投资大会。

这是他们连续第3年举办这场大型交流。今年的主题是“Change Drives Growth”，从投资组合的最新变化，到未来技术、中国、AI，再到基金经理现场回答投资者提问，分成了几场不同的讨论。

其中有一场专门谈中国的投资。

柏基是一家扎根爱丁堡的百年投资机构，最鲜明的标签之一就是“超长期投资”。苏格兰抵押信托则是旗下最具代表性的旗舰产品之一。

传奇基金经理詹姆斯·安德森（James Anderson）从2000年开始管理这只信托，一直到2022年退休，亚马逊、特斯拉等后来改变产业格局的公司，都曾是其重要的长期投资。

今天管理苏格兰抵押信托的汤姆·斯莱特（Tom Slater）和劳伦斯·伯恩斯（Lawrence Burns），延续的依然是这套超长期的投资思路。

同场交流的还有柏基中国股票团队负责人琳达·林（Linda Lin）。她曾在上海工作5年，参与建设柏基在中国本地的研究团队，也长期直接跟踪中国企业和创始人。

所以这不是一场泛泛而谈的中国观察。

美团、比亚迪、宁德时代、地平线机器人、字节跳动……三个人几乎是沿着自己真正研究和持有的公司，一家一家深聊。

谈宁德时代，他们说真正的竞争优势还不只是制造能力和规模，更重要的是它对技术的理解，以及长期以来做技术选择的能力。

谈比亚迪，伯恩斯直言，真正体验过中国电动车以后，他开始担心欧洲大众汽车工业未来如何应对这种竞争。

谈到股价持续低迷的地平线机器人，他们真正关心的也还是把时间拉长以后，这家公司能不能在自动驾驶芯片、软件以及未来机器人领域，建立长期、可持续的竞争优势。

还有一些观察甚至非常生活化。

两位长期身处爱丁堡的基金经理来到中国，会很直接地感受到另一种速度：电动车、二维码、即时配送，甚至站在长城上，都可以让美团用无人机送来一杯冰拿铁。

斯莱特说，今天西方开始出现的一些东西，他们5年前在上海已经习以为常了。

这场交流里，更值得注意的是另一层变化。

过去很长时间，海外投资者理解一家中国公司，用海外的标签来做对标，比如“中国的谷歌”、“中国的uber”……

现在这个方向开始反过来了。字节跳动做出了TikTok；Temu和SHEIN正在改变欧美电商市场；美团的规模和商业模式，也已经很难在其他市场找到完全对等的参照物。

所以斯莱特说，今天如果你想真正分析很多欧美市场，你也必须先知道中国公司正在做什么。

这已经不只是投资中国的问题了。中国公司本身，正在成为理解全球电动车、电池、电商、AI、机器人乃至半导体竞争格局的一部分。

而在投资机会这一点上，这场交流又恰好和喜马拉雅资本创始人李录最新哥大交流形成了一个很有意思的呼应。（点击阅读：1.8万字｜李录最新哥大交流：AI发展可能会伴随不止一轮繁荣与崩溃，今天这种巨大的市场分化，反而给了理性投资者更好的机会……）

伯恩斯，“真正投资中国公司时，你会发现现在市场的情绪非常悲观。很多成长很快、竞争力也很强的中国公司，估值却很低。”

李录谈到的也是类似的市场分化：当资本和注意力越来越集中到少数最热门的公司时，另一边就会有原本非常优秀的企业被忽视，以很低的价格交易。放到今天的中国市场，他同样认为，可能反而能找到比其他时期更好的机会。

对于真正自下而上、愿意把时间拉长的投资者来说，当市场足够悲观的时候，那些仍在成长、仍有竞争力的优秀公司，是不是反而被低估了？这大概也是这场交流很值得细看的地方。

聪明投资者（ID: Capital-nature）精译整理分享给大家。

真正的问题是能不能找到优秀公司

 主持人  琳达，你在中国生活、研究了很多年，也长期直接和当地公司、创始人打交道。

如果拿新闻报道里的中国，和你真正去见这些公司时看到的中国相比，你觉得最大的差别在哪里？

 琳达·林  如果一个人只通过新闻标题去了解中国，那他看到的基本会是一套很宏观、而且比较沉重的叙事。

就像你刚才说的，房地产很弱，消费者信心很低，地缘政治环境又非常复杂。这些问题都是真实存在的，我并不想反驳这些新闻。

但如果只根据这些东西去判断中国公司，我觉得有点像站在一家餐厅门外，根据外面的天气好不好，就判断里面的菜怎么样。

因为每次我们真正坐下来和这些创始人交流时，看到的往往是完全不同的一面。你会发现他们的野心非常大，也非常希望快速把新的技术和创新带到不同的行业里。

在一些领域，比如绿色科技、先进制造、机器人，甚至AI，我觉得中国现在已经不只是追赶别人了，有些时候，反而是中国公司正在走在前面。

所以我觉得，看中国的时候，问“中国现在到底好不好”，其实没有太大意义。对我们来说，真正应该问的是，即使整体经济环境很不容易，我们还能不能在中国找到那些非常优秀、而且还有很大成长空间的公司？

我觉得这才是选股真正有价值的地方。

很多成长很快、竞争力也很强的中国公司估值却很低

 主持人  但找到好公司显然还只是问题的一半。劳伦斯，在中国投资，地缘政治和监管风险尤其重要。你们具体会怎么把这些风险放进投资决策里？

 伯恩斯  我觉得主要有两个层面。

第一个层面，是分析每一家公司的时候，我们都会设想几种不同的未来情景。

而在这些情景里，地缘政治和中国国内的监管环境，都是必须考虑进去的因素。

比如比亚迪。我们在分析比亚迪的时候，基本会先假设一件事：它未来很可能永远不会在美国销售乘用车。

并不是因为它的产品没有竞争力，实际上可能恰恰是因为它的产品太有竞争力了，反而会受到政治因素的限制。

所以我们会直接把这个前提放进估值和未来情景里。

欧洲的情况会更复杂一些。那里有进口关税，也会有政治上的阻力，所以我们会进一步判断，比亚迪最终到底有可能拿到多大的市场份额。

也就是说，你要先把这些不利条件都算进去，然后再问：即使这样，这笔投资的潜在回报，值不值得承担这些风险？

有些公司，我们最后会觉得不值得。但像比亚迪，以及我们现在持有的其他一些中国公司，我们认为是值得的。

第二个层面，是不能只看每家公司各自的风险，还要看整个组合一共承担了多少中国风险。

特别是地缘政治风险，它不是某一家中国公司单独面对的问题，而是很多中国公司都会一起受到影响。

比如未来美国可能进一步限制美国资本投资中国公司，这种事情一旦发生，就可能直接压低这些公司的估值。

所以，我们既看单家公司的风险回报，也会看整个组合加起来，在中国承担了多少风险。

刚才说到我们的中国持仓已经从24%左右降到了11%，为什么我们现在对11%这个比例感觉更合适？因为我们还是希望能够投资这些优秀公司，但同时也承认，它们之间存在一些共同风险。

相比以前，我们降低了整体仓位。

不过，我还想补充一个很重要的点，你不买中国公司，并不代表你的组合里就没有中国风险。

比如特斯拉和苹果。对这两家公司来说，中国既是极其重要的消费市场，也是极其重要的制造基地。

但我不确定，现在市场给特斯拉和苹果估值时，对这种中国风险究竟打了多少折扣。

反过来，真正投资中国公司时，你会发现现在市场的情绪非常悲观。很多成长很快、竞争力也很强的中国公司，估值却很低。

所以对我们来说，这里面的机会在于：不用下特别重的仓位，也可以投资一批很有创新能力的公司，而且以现在的价格来看，我们觉得对应的风险回报是有吸引力的。

中国可以让你提前看到未来可能在西方出现的消费趋势

 主持人  那我们就具体谈谈这些公司。先从中国人日常生活里最常接触到的公司说起。

因为从我们现在所在的地方来看，在上海过普通的一天，有些场景真的会让人觉得很有未来感。美团、拼多多、小红书这样的公司，已经完全融入了中国消费者的日常生活。

琳达，如果一个从来没去过中国的人，今天在上海生活一天，你觉得最容易让他意外的是什么？

 琳达·林  我们三个人其实经常一起去中国做公司调研。我觉得最让他们两位意外的是，在中国，日常生活消费实在是太方便了。

整个过程非常顺，很多时候你几乎不需要来回折腾。

而且这种体验并不只存在于上海。比如你去北京郊外的长城，哪怕你站在长城比较偏僻的一段，也可以在美团上点一杯冰拿铁，然后让无人机给你送过来。

你人在那里看着有2000年历史的长城，可能连坐的地方还没找到，5分钟以后咖啡已经送到了！我觉得这就是中国数字生活一个很有代表性的画面。

当然，背后的规模也很重要。

比如美团，我记得去年服务的用户已经超过8亿。今年，它通过无人机完成的配送已经超过100万单。

所以一方面，它是一个非常大的市场；但另一方面，中国有时候也会让你提前看到，其他国家未来的数字生活可能是什么样。

尤其是我每次从中国回到爱丁堡以后，都会非常明显地感受到这种差距。

 斯莱特  我觉得确实可以这么说，今天西方开始出现的一些东西，其实我们5年前在上海就已经习以为常了。

比如电动车，在中国的普及程度早就高得多。

还有二维码。你到一个地方，扫一下就可以直接进入各种服务或者功能。

5年前，这些东西在中国已经到处都是，但在这里基本还看不到。

所以从某种意义上说，中国确实可以让你提前看到一些未来可能在西方出现的消费趋势。

中国电动车“不够先进”的看法，已经过时了

 主持人  而且这种创新速度当然不只体现在消费领域。很多人提到中国电动车，脑子里可能还是会觉得，它们只是更便宜，但技术上没有那么先进的产品。劳伦斯，我知道你去年去过比亚迪总部。这种印象，和你真正看到的情况差别有多大？

 伯恩斯  我觉得前一半是对的。

中国电动车的性价比确实非常高。比如比亚迪在中国最便宜的车型是海鸥，起售价大约只有8000英镑，而且车本身做得相当不错。

但后一半，也就是“中国电动车技术不够先进”，我觉得已经完全过时了。

琳达和我都去过比亚迪。其实在去之前很多年，我们就已经不这么看它了，而真正去完以后，这个感觉就更强。

我们到了以后，最先看到的是比亚迪最快的一款车。它现在是全球最快的量产车，不单单是电动车里最快的，而是所有量产车里最快的。

仰望已经把布加迪的超级跑车挤到了第2名。

而且很有比亚迪风格的一点是，这辆车还用自己的悬挂系统跳了一段舞、放了一首歌来欢迎我们。

但真正往技术里面再看一层，你会发现比亚迪很特别。它自己做芯片，自己做电机，也自己做电池，在汽车行业里，这其实非常少见。

马斯克以前说过一句话，大意是，西方汽车公司把自己的“大脑”外包给了供应链。

但在中国，你会看到这种情况少很多。而且很多创新确实已经做得非常领先，比如快充，比亚迪正在推广一套技术，充电5分钟，可以增加大约400公里的续航。

欧洲目前距离这个水平还差得很远，而比亚迪已经计划把这套技术带到欧洲。

坦率地说，在真正体验过中国电动车以后，我对欧洲大众汽车市场的未来是有些担心的。长期来看，我不知道欧洲这些汽车公司要怎么应对这种竞争。

宁德时代真正的优势，是长期做对技术选择的能力

 主持人  而在这场电动车革命背后，还有苏格兰抵押信托持有的另一家公司，宁德时代，去年它占到全球电动车电池市场接近40%的份额。

现在全球已经有超过2400万辆汽车装着宁德时代的电池。汤姆，宁德时代为什么能做到今天这个规模？接下来的增长又会来自哪里？

 斯莱特  我觉得，首先当然是它的制造能力非常强；另外，就是电动车市场本身已经给了它巨大的规模。

我们认为未来电动车的渗透率还会继续提高，而在这个过程中，行业里最大的公司反而会越来越占优势。

但除了电动车以外，还有一个所谓的ESS市场，也就是储能，包括固定式储能、电网级储能以及其他储能应用。

这个市场现在也在非常快地增长。

我们认为未来不只是交通运输，越来越多行业最终都会走向电气化。

所以宁德时代真正吸引我们的，是两件事情叠加在一起：它已经在一个非常大的市场里建立了规模优势，而这个市场本身还在高速增长。

另外，我觉得这家公司还有一个很重要的特点，就是它愿意不断推翻自己。哪怕去年那套技术还很好，如果今年出现了更好的方案，它也愿意放弃过去的东西。

同时，它会并行推进很多不同的技术路线。这样，一旦其中某条路线最终胜出，它就有能力迅速跟上。

所以如果一定要说宁德时代最核心的竞争优势是什么，我觉得还不只是制造能力，也不只是规模，真正重要的是它对技术的理解，以及长期以来做技术选择的能力。

这才是它能够走到今天这个位置的核心原因。

从地平线到字节跳动，中国AI正在走另一条路

 主持人  这里其实还可以再往前走一步。我们现在谈AI，已经不只是谈模型和软件了。AI正在逐渐进入现实世界，先进入汽车，未来可能还会进一步进入机器人。这也就说到了地平线机器人。

琳达，我知道在余凯还在百度的时候，你就已经认识他了。后来他离开百度，创办了地平线机器人。

你们这么早就认识，对后来理解他想做什么，以及最终决定投资这家公司，有什么帮助？

 琳达·林  余凯离开百度、创办地平线机器人以后，我们其实在它还没上市的时候，就已经跟踪了很多年。

今天的地平线机器人，可以归到“物理AI”这一类。

它现在是中国本土自动驾驶芯片和软件系统领域的领先公司，而且也已经为未来进入机器人领域打下了很好的基础。

长期跟踪的价值在于，它能让我们更早认识那些优秀的创始人，也更早注意到一些有潜力的公司。

但认识得早，并不等于我们就会投资，后面团队还是要花大量时间研究公司的管理团队、产品和研发能力。

我们必须看到足够多的证据，证明地平线真的有可能建立长期、可持续的竞争优势，并且在中国接下来的AI竞争里保持领先。

其实我们很多中国持仓都是这样。

长期关系让我们更早接触到这些创始人和公司，但最后要不要投，还是要靠深入研究来判断。

现在研究海外市场，也必须先知道中国公司在做什么

 主持人  现在关于AI的讨论，大部分注意力还是集中在美国公司身上，但苏格兰抵押信托目前最大的中国持仓是字节跳动，而它也正在成为中国AI领域非常重要的公司。

从字节跳动身上，你觉得我们能看到中国AI公司和美国AI公司有哪些不一样的发展方向？

 琳达·林  我觉得，中美其实在走两条不太一样的路。

这一点我们经常讨论。在美国，我们持有的很多公司都在寻找通往AGI，也就是通用人工智能的道路，希望做出能力最强的前沿模型。

但在中国，你会看到很多公司选择做开源模型，背后的一个重要原因，是中国希望把使用AI的成本降下来。

它希望AI能够真正被各行各业用起来，而不是只停留在互联网或者数字世界里。它希望AI进入工厂，进入学校，甚至进入公共服务体系，真正走进整个社会……

所以我觉得，中国现在对AI的态度会更偏重实际应用。

再说字节跳动。

现在大家谈到AI的时候，可能很少有人第一反应会觉得，字节跳动其实是中国最强的AI公司之一。

但你仔细想一下，它有自己的模型，同时又拥有非常强的分发能力，不只是在中国，在全球也是一样。

而且从商业角度来说，以它现在这么大的体量，字节跳动依然是中国增长最快的公司。

 主持人  从这个角度看，你们研究中国公司得到的这些认识，会怎样影响你们分析苏格兰抵押信托在其他国家的持仓？

 斯莱特  我还是会回到刚才那个例子：如果你在上海生活一天，会看到什么。

今天我觉得，如果你想知道未来其他地方的商业模式可能往哪里发展，中国已经是一个非常重要的观察窗口。

而且很多时候，如果你想真正理解西方市场的竞争格局，也必须知道中国公司现在正在做什么。

比如小红书。它把社交、内容和购物结合在一起，用户发现内容、使用互联网的方式，和很多西方平台完全不同。

这种模式本身当然就有投资价值。

但它同时也能帮助我们理解，未来人们使用互联网的方式会不会发生变化，以及这种变化最后会怎样影响西方现有的平台。

电商也是一样。

今天你如果分析任何一个西方电商市场，却完全不研究Temu或者SHEIN，我觉得很难真正把这个市场看明白。

因为这些商业模式最早是在中国发展起来的，后来进入其他国家，并且已经明显改变了当地的竞争格局。

还有规模。刚才琳达提到了美团和外卖。美团的体量和其他市场同类公司相比，完全不是一个级别。

所以我们当然会被这些公司本身吸引，它们的创始人、规模、成长机会都很有意思。但除此之外，现在你去研究世界上很多其他市场，也必须知道中国公司正在做什么。

研究中国不只是为了寻找中国股票，也有助于判断全球的产业趋势

 主持人  如果全球投资者始终习惯用西方市场的经验去理解中国，他们最容易错过什么？

 琳达·林  汤姆刚才其实已经举了几个很好的例子。

很多年前，大家怎么称呼小红书、拼多多或者滴滴这样的中国公司？通常会说，这是中国的Google、中国的Amazon、中国的Uber……这些叫法很方便。

因为你只要拿一家中国公司，对应一家美国公司，大家马上就知道你在说什么。

但今天再看，这种方法已经越来越不好用了。

比如字节跳动。

它到底是谁的“中国版”？你其实找不到这样一家公司。

因为字节跳动自己做出来的TikTok，现在反而是西方公司在模仿。

所以过去那套简单的标签已经不太适用了。

而我觉得真正容易被低估的，反而是中国公司未来会在多大程度上影响全球产业。刚才我们已经谈了电动车和电池，比如宁德时代和比亚迪。

现在AI其实也开始出现类似的情况。

中国有很多开源模型。你当然可以说，它们的能力还没有走到最前沿。

但还有另外一个问题：成本。AI并不只是给中国用户用的，它也可以进入非洲，进入其他新兴市场。而对于这些市场来说，成本非常重要。

机器人也是一样。

如果中国能够借助AI和机器人，继续强化自己的制造能力，那么这会直接影响它在全球制造业里的竞争优势，而这最终也会影响全球贸易。

与此同时，美国现在又希望把制造业重新带回本土。

所以这些变化最后都会碰到一起。

我觉得最值得观察的一个领域，可能还是半导体。这是一个非常好的试金石。

你可以想象一下，即使面对现在这么多外部限制，如果中国最终还是能够做出自己的替代方案，那会意味着什么？这会怎样影响苏格兰抵押信托在全球其他地方持有的公司？又会怎样影响其他行业？

所以对我来说，研究中国的意义，从来不只是为了寻找中国股票，更重要的是它能够帮助我们判断，未来几年一些非常重要的全球产业究竟会往哪里走。

风险提示: 投资涉及风险，证券价格可升亦可跌，更可变得毫无价值。投资未必一定能够赚取利润，反而可能会招致损失。过往业绩并不代表将来的表现。在作出任何投资决定之前，投资者须评估本身的财政状况、投资目标、经验、承受风险的能力及了解有关产品之性质及风险。个别投资产品的性质及风险详情，请细阅相关销售文件，以了解更多资料。倘有任何疑问，应征询独立的专业意见。