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黄天祐：香港IPO募资3855亿背后，市场信任正面临“定价失真”考验

证监会主席在香港股票分析师协会二十五周年颁奖礼上呼吁分析师做“市场信任的建立者”，而46亿港元资产冻结案与Q3逾45%的破发率揭示了一个更棘手的现实

2026年10月16日，香港——香港证券及期货事务监察委员会主席黄天祐博士今天在香港股票分析师协会二十五周年志庆暨“上市公司年度大奖2026”颁奖礼上发表演说，题为“专业立信 共筑未来：分析师如何成就市场质素与香港竞争力”。他在演讲中将“信任”定义为香港金融市场最值得“强烈买入”和“长线持有”的资产，并指出分析师的核心角色应从“信息的传递者”升级为“市场信任的建立者”。

然而，演讲发表之际，香港IPO市场正经历一轮罕见的“繁荣与隐忧并存”的局面。

105%的募资增长与46亿港元的资产冻结

数据显示，2026年前三季度港股共有115家企业上市，募资总额达3855.66亿港元，较去年同期增长105.09%，这一规模已超过2011年以来任何一年的全年水平。毕马威预计全年集资额有望达到5000亿港元，活跃上市申请已超过600宗。

但就在这份成绩单公布的同周，香港证监会宣布对两个涉嫌操纵IPO的集团采取执法行动。证监会向31家经纪行发出限制通知书，冻结与12名个人及公司相关的逾46.6亿港元资产，涉及金额为历年来同类案件规模最大。

涉案的三家上市公司——茶百道、拨康视云、天聚地合——均已被暂停交易。其中，茶百道自10月13日起停牌，停牌前一交易日收报4.035港元，较17.5港元的发行价跌去逾七成。拨康视云此前已于9月10日被证监会指令停牌，天聚地合则从2025年4月起暂停交易。

证监会披露的操纵手法指向一个核心问题：部分IPO所得款项可能通过上市公司与相关集团之间未披露的协议，以投资所谓金融产品的名义转出，再暗中回流至主要IPO承配人或其关联人士，以此制造虚假的认购需求。涉案的两个可疑集团分别由孙然（女）和刘浩然（男）主导，前者涉嫌参与拨康视云和茶百道的IPO操纵，后者涉及天聚地合。

值得注意的是，孙然目前为嘉实国际投资有限公司的持牌代表，此前曾在摩根士丹利亚洲和高盛（亚洲）等机构任职；刘浩然则是瑞凯集团的创始人和实控人，其业务模式定位于“港股IPO基石投资、国际配售托底”。

从“定价信号”到“定价噪声”

这一系列案件的深层影响，不在于个别公司股价下跌，而在于IPO定价信号的可信度受到侵蚀。

以拨康视云为例，该公司2025年6月在香港上市时，零售部分超额认购77倍，吸引了29007名散户投资者。但国际配售部分仅有168名投资者认购，认购额仅为发行量的89%。上市首日股价下跌39%，此后持续走低，到停牌前收报1.19港元，较10.10港元的发行价跌去近九成。散户看到的“抢手”景象与机构端的冷淡反应形成鲜明反差，这个差距本身就说明定价信号可能被污染。

中信证券研究部的数据显示，2026年第三季度港股IPO破发率高达45.2%，首日收益中位数为0.0%。前三季度整体破发率为21.9%，意味着每五只新股上市后，就有一只价格跌破发行价。当近半数新股在上市季度内就跌破发行价时，投资者对IPO定价合理性的信任必然受到影响。

黄天祐在演讲中提出的三个关键词——“研究的深度”“判断的独立”“持续的检视”——恰好对应了当前市场的核心症结。研究的深度，意味着分析师要追问超额认购数字背后的真实买家是谁；判断的独立，意味着在市场情绪高涨时敢于提出质疑；持续的检视，意味着对上市公司的披露质量保持长期的追问，而非一次性打分。

保荐人产能瓶颈：结构性的质量隐患

IPO操纵案是极端案例，但保荐人的尽职审查质量问题是一个更日常的风险。

香港证监会在前三季度向11家保荐人发出书面函件，就上市申请人的业务实质和保荐人尽职审查的充分性表达关注，共有65宗上市申请的审核程序被暂停。港交所IPO审查联席主管刘颖公开指出，部分招股书草稿“文字偏浮夸、商业模式介绍不清、美化行业排名”。

这一问题的根源与市场容量密切相关。前三季度115家IPO中，中金公司以36家保荐项目排名第一，中信证券（香港）以29家排名第二，前三家承销商的承销规模合计占比达42%。头部保荐机构同时在做的项目数量已远超正常的人力和时间配置能力。有业内人士指出，一名资深保荐代表人一年内稳妥负责的项目通常不超过八个，而当项目量暴增而人员编制无法同步扩张时，尽调质量面临的压力是结构性的。

香港证监会行政总裁梁凤仪在10月13日的通函中表示，保荐人资源及主要人员能力已呈现改善迹象，但保荐人仍应“持续勤勉尽责地规划其资源和能力，并高度重视维持工作质量”。

分析师的新角色定位

黄天祐在演讲中将分析师的角色提升到了市场基础设施的高度。他说：“分析师不只是信息的传递者，更是市场信任的建立者。”这一表述在IPO操纵案的语境下具有特殊意义。

在典型的IPO操纵链条中，操纵集团制造虚假认购需求，保荐人因产能压力而放松尽调，而分析师如果在未做充分独立研究的情况下给出乐观评级，实际上就成了操纵行为的“放大器”。反之，如果分析师愿意对可疑的认购数据提出质疑，操纵的成本就会大幅上升。

黄天祐在演讲中也向上市公司发出了明确的期望：“良好的投资者关系，不只是把企业的优势说清楚，也包括把挑战和风险交代清楚。”他特别提到，当天获奖的企业“既是接受肯定，也是承担期望”，希望企业将荣誉“化为持续提升管治和透明度的动力”。

制度放宽与质量基础设施的张力

2026年7月，港交所完成了上市规则的重大修订，同股不同权财务门槛从市值400亿港元降至200亿港元，保密递表机制从仅限18A/18C章企业扩展至全行业覆盖。这些改革在扩大市场容量的同时，也放大了信息不对称的程度——保密递表全覆盖意味着在正式提交申请前，市场无法对申请人形成任何外部监督。

在这样的制度环境下，分析师作为“制度化的外部质询者”角色变得更加关键。黄天祐在演讲中的核心判断——香港竞争的不只是上市数目、成交额或集资规模，更是市场质素——正在从一个愿景陈述变成一个迫切的现实命题。他借用分析师的职业语言说，最值得“强烈买入”和“长线持有”的是“市场的信任”。在2026年的香港，这句话的分量，或许比它听上去要重得多。