熊猫债、点心债扩容，关注配置机会

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熊猫债是境外机构在中国境内债券市场发行的人民币债券，点心债则是境内外发行人在中国内地以外的离岸市场发行的人民币计价债券，两者均是人民币跨境投融资的重要载体。近年来，两个市场持续扩容，2026年1-9月净融资量均已超2025年全年，发行主体日益多元。本文梳理熊猫债与点心债的扩容变化，挖掘债券配置机会。

主权政府与国际金融机构集中参与，是今年熊猫债扩容的重要特征。回顾此前的扩容历程，市场供给已从早期的房地产企业主导，逐步转向产业企业、金融机构及央地国企境外平台共同参与。2026年1-9月，外国政府及主权基金加快进入，合计发行258亿元，占熊猫债发行总额约11%，代表主体包括哈萨克斯坦、印度尼西亚、斯洛文尼亚及萨穆鲁克-卡泽纳等。市场吸引力增强的背后是融资成本下降，3年期熊猫债加权平均发行利率降至1.85%，较2023年下降137bp。

熊猫债可按隐含评级挖掘利差，重点关注部分央企境外平台、中资香港上市企业及外国主权类主体。AAA债券整体利差较薄，机会集中于少数发行人，可关注中广核国际、新开发银行剩余期限3-5年的债券，相对同评级、同期限的中短期票据曲线和银行普通债曲线，利差分别约为10bp和13bp。AA+可关注中国燃气、海螺创业剩余期限3-5年的债券，估值收益率分别为1.99%、1.94%，较可比中短期票据曲线高23bp、19bp。AA可重点关注外国主权政府及主权财富基金，1-2年期限可关注匈牙利，估值收益率约1.95%；2-3年期限可关注印度尼西亚、萨穆鲁克-卡泽纳主权财富基金，估值收益率分别约1.90%、1.91%。主权类主体既是本轮市场扩容的重要来源，也提供了值得关注的配置标的。

点心债方面，净融资自2022年开始放量，2026年1-9月净融资已达6823亿元，同比增幅117%。今年供给核心仍以金融机构及主权、类主权主体为主，这两类主体持续放量，2026年1-9月，金融主体发行占比54.5%，主权、类主权主体发行占比24.0%。与此同时，去城投化、去地产化特征明显，科技及互联网企业发行占比提升，但整体规模仍较小，供给集中于少数头部企业。其他产业发行人主要涉及电力能源、有色金属和工程机械行业。

配置上，点心债可优先关注类主权及银行债。主权及类主权债中，与境内债相比，离岸地方政府债、中国香港政府债存在一定利差。按9月11日境内外利差计算，离岸地方政府债剩余期限2年、3年档较境内可比地方债利差分别约17bp、9bp，8年可达24bp，中国香港政府债3年期利差约22bp。银行债中，股份制银行境内外利差通常超过15bp，五大行多为6bp-17bp；同一银行不同海外分行也存在定价差异，可结合流动性择券。

非金融产业点心债中，科技及互联网企业债券值得关注，部分国企境外主体则需拉长期限才能获得更高收益。国家电网海外投资公司、浙江能源国际、铁建华源等国企境外融资主体的中短期债券收益率较低，需选择剩余期限约10年的债券，才能获得2%以上的收益率。相比之下，部分科技及互联网企业剩余期限约4年的债券，到期收益率即可达到2%左右。

风险提示：货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。

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熊猫债：主权政府与国际金融机构集中进入

熊猫债是指境外机构在中国境内债券市场发行的人民币债券。2025年以来，熊猫债净发行放量，市场进入新一轮扩张，2025年净融资达到1017亿元，创2017年以来新高；2026年1-9月净融资进一步升至1156亿元，较2025年同期增长463亿元、增幅67%。

熊猫债发行主体经历了四轮扩容。2015-2016年，房地产企业集中进入市场；2017-2020年，跨国产业主体企业和汽车金融机构接替地产成为主要增量；2021-2024年，成熟发行人提高发行频率，中资产业企业和央企地方国企境外平台共同放量；2025年以来，外国主权政府、主权财富基金和国际银行加快进入。

第一阶段是2015-2016年，地产入场。2016年熊猫债发行额升至近1300亿元，其中房地产企业发行666亿元，占比过半。第二阶段是2017-2020年，地产退潮，跨国产业企业和金融机构接力。房地产企业发行占比在2017-2018年降至30%以内，2019-2020年发行体量归零。地产退出留下的缺口由产业企业、金融机构共同填平。2018年，以梅赛德斯-奔驰集团与普洛斯中国为代表的外资及跨国公司贡献了超三成的发行量。汽车金融机构随后加快进入，宝马金融与奔驰国际财务于2019-2020年首次亮相。中芯国际、蒙牛乳业等中资产业企业也逐渐将熊猫债作为常规融资工具。

第三阶段是2021-2024年，成熟主体放量，中资产业主体扩容。这一阶段的增长主要来自存量发行人提高发行频率。四年间，中资民营及公众企业累计发行近1500亿元，央企与地方国企境外平台合计发行近1500亿元。代表主体有蒙牛乳业、中国电力国际发展、越秀交通基建、深圳国际、北控水务等。2023-2024年，新进入主体开始增多。北京控股、中国生物制药、中国建设银行（亚洲）、中国工商银行（亚洲）、巴斯夫和拜耳等发行人首次进入市场，涉及公用事业、医药、银行和化工等领域。

第四阶段从2025年延续至今，主权政府、国际金融机构发行人扩容。2025年全年，以新开发银行、亚洲开发银行为代表的多边开发银行成为发行主力。进入2026年，一方面是国际银行的集中发行推动银行占比升至21%，代表银行有法国巴黎银行、德意志银行、巴克莱银行、法国农业信贷银行等。另一方面，2026年最具特色的是，多国政府及主权财富基金集中进入市场。外国政府及主权基金发行258亿元，占比11%。代表发行主体有哈萨克斯坦、印度尼西亚发行、斯洛文尼亚、萨穆鲁克-卡泽纳主权财富基金、巴基斯坦等。

融资成本持续下降，是吸引新主体进入熊猫债市场的直接驱动力。2026年1-9月，熊猫债发行期限主要集中于3年期，发行规模近一半。融资成本延续下行趋势，3年期加权平均发行利率降至1.85%，较2025年下降22bp，较2023年累计下降137bp；同期，5年期加权平均发行利率为1.96%，较2025年下降约19bp。人民币融资成本下行既提高了存量发行人的再融资意愿，也增强了熊猫债对主权政府、国际银行和跨国企业等新发行人的吸引力。

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关注外国主权及部分产业主体熊猫债的配置价值

截至2026年9月底，熊猫债市场共有330只存量债，余额合计5331亿元，发行人结构呈现多元化特征，商业银行是第一大存量发行人，余额995亿元，占比18.6%；多边开发银行、汽车金融及券商等其他金融机构、地方国企境外平台的存量规模较为接近，余额分别为875亿元、841亿元和789亿元，占比分别为16.3%、15.8%和14.7%。央企境外平台存量余额651亿元，占比12.2%；2026年发行增量较大的外国政府及主权基金，存量余额363亿元，占比6.8%。

将存量债券到期收益率（中债行权估值）与境内同评级、同期限的可比曲线进行对比，筛选具有收益增厚空间的主体。整体来看，隐含评级AAA债券的机会集中于少数央企境外平台和多边开发银行，AA+可关注部分中资中国香港上市企业，AA则可挖掘外国主权政府、主权财富基金及国际银行的配置价值。

截至2026年9月底，隐含评级AAA债券整体利差相对薄，特别是多边开发银行，多数债券相较可比银行债曲线仅高出2bp。可重点关注央企中广核国际和新开发银行剩余期限3-5年债券，具备一定利差。中广核国际3-5年债券行权估值1.83%，相较同评级、同期限中短期票据曲线利差为10bp；新开发银行3-5年债券行权估值1.71%，相较可比银行债曲线高13bp。

隐含评级AA+级债券中，部分中资中国香港上市企业的利差相对较厚，可重点关注中国燃气、海螺创业剩余期限3-5年的债券，行权估值分别为1.99%和1.94%，相较同评级、同期限中短期票据曲线的利差分别为23.1bp和19.1bp。相比之下，汽车金融机构利差普遍较薄，部分央企境外平台债券收益率多低于可比曲线，收益增厚空间有限。

隐含评级AA债券中，可重点关注外国主权政府及主权财富基金，以及部分国际银行发行债券。主权类主体既是2026年熊猫债供给扩容的重要来源，也提供了配置机会。1-2年期限可关注匈牙利，估值收益率约1.95%；2-3年期限可关注印度尼西亚、萨穆鲁克-卡泽纳主权财富基金，估值收益率分别约1.90%、1.91%。国际银行中，德意志银行3-5年债券、法国外贸银行1-3年债券行权估值可达到1.84%-1.91%。

03

点心债：净融资自2022年开始放量

点心债是境内外发行人在中国内地以外的离岸市场发行的人民币计价债券，发行地以中国香港为主，也包括其他离岸人民币市场。与熊猫债2025年以来明显放量相比，点心债扩容启动得更早。2022年，点心债净融资升至4015亿元，增加3500亿元；2024年和2025年均超5000亿元。截至2026年9月，净融资已达6823亿元，同比增幅117%。总结近年发行，主要呈现以下四个特点：

（1）剔除存单、央行票据后，金融债、主权及类主权债长期是点心债供给的核心主体。金融债中，银行持续是第一大发行类型，2026年1-9月，银行发行2477亿元，占点心债发行总额的28.0%；加上券商、保险及其他金融机构，合计占比54.5%。具体主体上，中资银行境外分支机构较为活跃，工商银行多哈分行、迪拜分行以及农业银行中国香港分行发行体量均在50-114亿元左右。主权及类主权发行人也是点心债的重要供给来源。2026年1-9月，剔除央行票据后，主权、类主权主体发行额约为2128亿元，占总发行额的24.0%。

（2）进一步去城投化、去地产化。城投及地方国企的发行占比由2024年的18.8%降至2025年的11.8%，2026年1-9月进一步降至7.7%；房地产企业的发行占比2026年1-9月仅为1.1%。

（3）科技及互联网企业发行占比提升，但整体规模仍较小，供给集中于少数头部企业。 科技及互联网企业的发行占比由2024年的1.9%升至2026年1-9月的3.7%，其中，腾讯、京东和快手分别发行150亿元、100亿元和35亿元，舜宇光学发行27亿元。腾讯和京东合计占该类发行额的76.8%，头部发行人支撑明显。

（4）其他产业发行人主要涉及电力能源、有色金属和工程机械。电力能源企业较为突出，国家电网海外投资发行149亿元，中海油新加坡资本发行50亿元；有色金属领域，中国宏桥和天齐锂业分别发行102亿元和26亿元。

主体变化也推动点心债供给向长期限延伸。剔除央行票据、同业存单后，2026年1-9月，10年及以上点心债发行1412亿元，占剔除后发行额的15.9%，高于2025年同期的12.6%。大型科技和产业企业成为长久期供给的重要来源。腾讯今年发行10年期、30年期债券，京东发行10年期债券，国家电网海外投资发行10年期、20年期债券。不过3年期和5年期仍然是点心债主流期限，合计占比近47%。票面利率也在持续下降，以3年期点心债为例，平均票面利率由2024年全年的4.26%、2025年同期的3.34%，降至2026年1-9月的2.18%。

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挖掘点心债境内外利差：类主权债、银行债

截至2026年9月底，扣除票据、同业存单后，点心债余额1.78万亿元。按发行人进行划分，可以分为主权及类主权债、金融债、公司债等，分类梳理各类点心债收益率、境内外债券利差。

主权及类主权债中，与境内债相比，离岸地方政府债、中国香港政府债存在一定利差。从9月11日利差水平来看，7年内的离岸国债，与内地国债到期收益率差异不大，利差多在6bp以内，如果想达到10bp以上利差，剩余期限一般需要提高到8年以上。离岸地方政府债性价比相对较高，与内地地方债相比，2-3年利差均在10bp以上，8年利差可达到24bp。中国香港政府债利差也相对较高，3年期利差约23bp。

银行点心债中，股份制银行境内外利差较高，通常可达15bp以上。而五大行的境内外债券利差多在5bp-18bp之间。同时，可关注不同区域分行点心债的流动性溢价差异。所在区域离岸人民币业务体量小时，投资人往往要求地域流动性补偿，例如工商银行多哈分行3年期收益率约1.79%，高于悉尼、伦敦和迪拜分行的1.60%、1.62%和1.63%，差距约16-19bp。

非金融产业债中，央企境外融资主体的中短债收益率较低，部分主体需要拉长期限到10年才能获得2%以上的收益率。 例如，电力行业中，国家电网海外投资(BVI)有限公司4年、5年期收益率分别约1.81%、1.77%，9年、10年期约2.05%。建筑行业的铁建华源1年、4年期收益率分别约1.62%、1.85%，9年期升至约2.30%。科技及互联网点心债仍有一定收益，部分主体剩余期限4年债券收益率可达2%。百度、快手和美团4年期收益率分别约1.96%、1.96%和2.20%，腾讯相对较低，为1.86%。

风险提示：货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《熊猫债、点心债扩容，关注配置机会》

对外发布时间：2026年10月16日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

刘　郁SAC执业证书编号：S0190526040009

姜　丹SAC执业证书编号：S0190526060001

黄晓曦SAC执业证书编号：S0190526060005