夜读 | 盘点知名大佬四季度共识：但斌坚定看好AI！梁宏加仓港股互联网

当地时间10月14日，美股先给AI泼了一盆冷水。

美国9月通胀数据高于预期，市场重新提高对美联储继续加息的押注，纳斯达克和半导体板块明显承压。

更值得注意的是，压力已经不只停留在股价上：AI云计算服务商CoreWeave股价大跌，其高收益债券同步走弱，Meta、Oracle等AI相关债券近期也明显承压。

AI的压力，正在从股票估值进一步传导到融资成本和信用市场。

这股压力很快传到了A股，今日上证指数盘中一度失守3700点，科技成长方向继续大跌，截至今日收盘，沪指跌1.59%，堪堪守住3700点。

过去两年，市场习惯讨论的是算力还缺不缺、资本开支还能涨多少；现在越来越多人开始追问另一笔账：

这么庞大的AI投入到底需要多少钱？高利率环境下谁来提供这些钱？最后创造出来的收入和现金流，又能不能覆盖越来越高的资本成本？

这种担忧其实已经持续了一段时间。

10月13日，传奇宏观交易员保罗·都铎·琼斯在最新的CNBC访谈中就提到了一个很现实的问题：

“如果SpaceX以2万亿美元的估值进入资本市场，接下来还有Anthropic和OpenAI。这些公司所带来的新增股票供给，会显著改变整个市场的资金供需关系，让股市更难维持原来的上涨趋势。

……2027年对美股来说，可能会是非常、非常艰难的一年。”

（点此查看：2027年美股艰难！传奇交易员保罗·都铎·琼斯最新访谈：我甚至可能全年做空，市场资金流向正在发生重大变化……）

这也是最近市场最有意思的地方。

一边是AI拥挤、估值、资本开支和融资压力被反复讨论；另一边，真正的机构资金和研究重心并没有就此离开科技。

9月共有62家百亿私募参与A股调研，合计调研309次，电子仍然是调研最密集的方向。

高毅、聚鸣、盘京等都保持了较高的调研活跃度。

邓晓峰9月18日调研了藏格矿业，同场还有景林、聚鸣、源乐晟；勤辰崔莹调研潍柴动力，拾贝胡建平去了京东方，高毅邱国鹭管理的产品还参与了精智达定增。

10月12日，重阳系参与思特威定增完成登记，合计持股比例从4.89%升至8.46%；权益变动报告同时显示，重阳在9月还通过二级市场继续买入思特威。

这种分歧也直接写在仓位里。

根据我们拿到的部分产品8月月报，如仁桥夏俊杰仍然保持高仓位在九成以上，主要集中在医药生物、汽车、房地产等传统行业；而相比之下，今年上半年业绩高歌猛进的源乐晟曾晓洁，旗下某产品仓位不到四成，主要转向了银行、计算机、社会服务和商贸零售。

照例Mark下这一轮翻完月报，最值得关注的几个点：

1、AI依然是分歧最大、也是共识最强的主线，变化的是“只要沾AI就给高估值”的阶段结束了。景林蒋彤表示，自己对AI产业本身仍然偏积极，目前也没有看到真正阻碍AI快速发展的因素，但选股标准已经明显提高；盘京则是把对AI定价标准从资本开支规模进一步切换到收入和现金流能否兑现。

2、红利重新有了配置价值，但这轮变化更像资金重新寻找现金流和安全边际，还没有形成从科技转向红利的共识。淡水泉认为红利价值在科技降温后更受青睐，同时也在提醒“风格跷跷板效应的持续性仍有待观察”；彤心雕珑虽然认为红利资产的配置价值在上升，中期最看好的仍然是科技。

3、美联储加息之后，大家真正盯住的是长端利率。蒋彤直言AI越需要资本，高利率约束就越值得关注。世诚也在担心高融资成本会反过来约束云厂商资本开支；淡水泉的观点相对温和，认为利率上行对美股本身影响可控，更多通过全球资金流动和风险偏好对A股形成扰动。

4、到了四季度，大家对指数行情明显更克制，但对市场本身并没有转向悲观，强调短期看结构。仁桥夏俊杰认为，现在谈熊市还早，结构性的机会和风险仍会长期存在；有意思的是，他开始思考“科技中兴之后”的投资机会。

关于AI｜叙事还在，定价标准变了

AI依然是当前市场中共识最强的主线，只是大家开始把关于AI的问题拆成了两个：

第一，产业趋势有没有被破坏？

第二，如果趋势还在，这么大的资本投入，最后能不能变成收入、现金流和股东回报？

对于第一个问题，几家机构的判断非常一致。

东方港湾但斌依然是最坚定的一派。他把7月以来的调整放在一个更长的AI产业周期里看，认为人工智能仍是未来十年的超级主线。

支撑这一判断的并不只是技术想象，而是头部企业已经出现了收入和商业正循环，资本开支也仍有持续性。真正需要警惕的信号，是未来科技巨头开始实质性削减AI投入，那才可能意味着硬件需求逻辑发生变化。

希瓦梁宏在最近的周报中再次强调，海内外科技股的分化更多来自资金面，AI产业基本面和行业前景并没有恶化，真正超出他预期的是国内资金面的脆弱。

他甚至把矛头直接指向了部分机构资金，有头部保险资管机构7月在高位买入大量科技股，到了9月下旬又大幅减仓止损。在他看来，这种追涨杀跌本身放大了科技股的短期波动。

近几个月，梁宏把组合从“硬件为主”转向“软硬结合”，清掉了部分美股存储和小额持仓，同时加仓港股互联网、港股晶圆制造，以及部分估值具备上行空间的A股科技股。梁宏判断，A股此前确实有一批科技股存在估值泡沫，但经过持续调整后，优质公司的估值已经明显回落，港股的性价比尤其更突出。

从技术本身看，也还有新的证据在强化这套长期逻辑。

鹤禧关注到，Anthropic对前沿实验室研发流程的研究显示，AI在新模型研发中的参与程度还在快速提升，其中AL4，也就是“AI领导模型开发”的工作已经占到26%。

在鹤禧看来，AI正在进入“AI for AI”、递归自我改进的阶段，部分AI资产虽然经历了估值回落，但底层成长逻辑并没有被破坏。

对AI领域高度关注的彤心雕珑表示，下一代模型的“自我改进”快于外界预期，只要这个过程继续推进，全球AI投入的竞赛就很难突然停下来。

更进一步，AI投资本身也正在进入第二阶段，从供不应求带来的硬件量价齐升，转向效率提升带来的降本红利，市场开始真正计算投入产出率。

而在这笔“投入产出账”里，现在分歧最大的一环，其实就是云厂商。

世诚陈家琳明显更谨慎。他观察到，随着资本开支不断攀升，四大云厂商的自由现金流已经明显承压。

并基于未来数个季度的自由现金流假设，云大厂的财务杠杆还会持续攀升，更重要的是，发债利率还有上行空间。

一旦AI产业进展开始放缓，市场的心态可能迅速发生变化。

在供不应求、产业高速扩张期，利率高50bp可以“无所谓”；当AI进展出现波折、AI通胀到达顶点并进入平台期，投资者就会重新变得“锱铢必较”，开始认真计算每一笔资本开支的回报。
 

也正因为如此，应用端变得越来越关键。

相比继续讨论模型还能进步多快，景林蒋彤现在更关注的是，工具到底有没有人真正使用。只有使用量起来，才能形成收入、再投入和技术迭代的良性循环。

目前coding已经形成较大的市场，下一阶段更值得关注的是co-work、网络安全，以及依托成熟生态的个人Agent。尤其是企业经过多年信息化建设，数据基础已经相对完整，AI能不能进一步进入采购、定价、BI等实际经营环节，会直接决定商业价值能否兑现。

对于近期市场担心的AI“放慢节奏”，蒋彤也相对乐观。
 

她认为安全问题值得重视，但更多是发展过程中需要解决的问题，目前没有看到竞赛放缓的痕迹，真正的约束仍然更多来自算力，以及应用能否形成足够大的真实需求。

私募对AI的分歧，其实更多集中在未来AI到底怎么赚钱？

关于红利｜科技退潮后，红利在重新变热

上半年科技行情最热的时候，大量资金被虹吸到了AI、算力和半导体；到了三季度，科技调整，资金又开始回到银行、煤炭、石油石化等现金流更加稳定的方向。

红利正在重新变热。

10月以来，红利主题基金迎来一轮密集“限购潮”。Wind数据显示，国庆节后仅四个交易日，已经有超过20只红利主题基金暂停或限制大额申购。

其实在8月，睿郡已经提前观察到类似变化。随着高景气赛道的极致抱团有所松动，机构配置开始变得更加均衡。

睿郡判断，市场风格的切换和配置的再平衡都将有个反复的过程。对于高分红资产，更重要的是观察分红能否持续、经营是否稳定，而不是简单追逐高股息率。

淡水泉在9月的月度观点中表示，随着AI科技行情回落、短期避险需求上升，煤炭、石油石化、银行等红利价值资产明显更受青睐。它同时提醒，这种风格跷跷板效应的持续性仍有待观察。

和谐汇一林鹏则从资金环境解释了红利资产的配置价值。 

他认为，当前市场既不是全面牛市，也不是单一科技主线的简单延续，而是在低利率环境下，资金寻找收益、产业趋势和周期预期交替定价的结构性市场。其中红利资产，几乎独立于市场的运行，是中国“低利率-资产荒”的产物。

盘京更注重资金行为，在它看来，上半年大量资金集中涌入AI上游硬件，拥挤本身就增加了行情的脆弱性。一旦风险偏好下降，资金最自然的选择，就是重新寻找确定性和现金流。

不过盘京也强调，这不是市场对AI的否定，而是对AI板块内部过度扎堆标的的集中出清。

但是重新被看见并不等于只要便宜就值得买。

静瑞表示，在上半年的科技虹吸效应之后，许多非AI行业的估值已经处在历史较低位置，价格里隐含了相当悲观的预期。但它也不主张看到便宜就直接抄底，因为有些行业面对技术和产业变化，原来的商业模式可能已经遭到永久性破坏。

真正值得寻找的是能持续挣钱、持续创造自由现金流、愿意回报股东，同时价格足够合理的生意。

相比短期价格波动，更重要的是保持价格纪律。

静瑞还提供了一个很直观的观察角度：在当前价格下，大股东更愿意分红、回购，还是减持、融资？

“这个问题的答案有助于你决定此时要不要去成为它的小股东。”

所以，这一轮所谓的“红利回归”，更准确地说，是在经历了上半年的科技虹吸之后，市场开始重新给现金流、股东回报和合理估值定价。

红利只是其中最直接的一种表现。

关于美联储｜比“还会加几次”更重要的，是高利率会维持多久

9月美联储加息落地之后，10年期美债收益率继续上行，长端利率成了这批月度观点里的高频词。

淡水泉对此的判断相对温和。过去一个季度加息预期升温、美债收益率持续上行，确实压制了市场情绪，但相关预期已经被较为充分交易。

据淡水泉分析，美债利率持续走高背后的一个原因，是包括AI企业在内的融资需求强劲，这在一定程度上反映的是市场对美国经济更高的增长预期。

从资产表现看，美国科技股在加息后并没有明显走弱，真正承压更多的是利率敏感型行业。因此淡水泉判断，利率上行对美股本身的影响相对可控，但全球资金流动和情绪传导，仍会对A股形成短期扰动。

蒋彤更关注的是高利率维持时间拉长之后，对全球资产定价的持续影响。

她认为，美国通胀超预期之后，市场对后续加息的预期仍在，后续或还有两次加息，高利率预期又长又高。

10年期美债作为全球资产定价的锚，会通过无风险收益率影响股票估值，也会抬高AI基建的资金成本。当然 AI 基建也是造成美国债券市场利率走高的原因。

高美债利率导致的全球资金流向变化同样也是对股票市场不利的因素，需要审慎考虑。

康曼德把9月概括为一个由外部利率定价主导、内部缩量防御收尾的月份。

外部折现率抬升，直接压制了全球高估值成长资产的定价分母，虽然AI产业投入没有逆转，和此前相比，“估值分母”阶段性成为主导变量。

这也要求国内映射资产需要从“主题弹性”转向“供给瓶颈+收入闭环”，用订单、稼动率和现金流证明自己。

往后看，美债长端利率能否出现有意义的下行是关键变量。在长端利率真正回落之前，康曼德判断，成长股的修复更可能是波段而非趋势。

盘京的判断更直接，“物价一直压不下来，是问题的根源。”

原本市场认为，美联储可能只是让利率在高位维持更久，现在则重新开始担心进一步加息。

对于那些主要靠“未来才能赚大钱”的成长型科技股，盘京认为，利率越高、折扣越狠，估值就被压得越低。

这种压力也会传导到A股。

盘京判断，A股成长股正同时面对两层压力：一边是业绩兑现速度被国内经济两极分化拖慢；另一边是美债利率持续高企，估值受到压制。

当全球资金重新向美元资产倾斜时，A股成长股的估值回升注定要比以往更曲折、更漫长。

“当全球资金的主导权重新向美元资产倾斜时，A股的成长股估值回升注定要比以往更曲折、更漫长。”

所以，这一轮私募对美联储的讨论，已经从“下一次加不加息”，转向了一个更长期的问题。

如果通胀、AI融资需求等因素共同把长端利率维持在高位，全球市场面对的就不只是一次加息冲击，而是整个资产定价的“分母”发生了变化。

关于四季度展望｜普涨预期下降，市场重新回到盈利和估值

经历三季度调整后，大家更多的共识是：对指数普涨的预期普遍下降，结构性机会依然存在，只是对盈利、估值和兑现的要求都更高了。

淡水泉判断，在全球增长乏力的中期背景下，市场机会更多来自结构，关键是寻找具备独特定价能力的稀缺资产。

从全球范围看，关键航道、石油、新能源金属等稀缺资源正在被重新定价；从中国角度看，对全球最具稀缺性的则是制造业能力，最能承载这一能力的行业头部企业也有望获得重估。

另一条主线仍然是中美科技竞赛。当前以AI为代表，未来有望延伸到量子计算、商业航天等前沿领域。

蒋彤在9月下旬的客户沟通会上表示，经过上半年的AI“狂欢”之后，目前市场处于调整期，组合暂时做了一定仓位控制，也持有一些偏现金类资产，正在寻找下一个确定性高、赢率高的窗口去布局。

现阶段，蒋彤认为均衡配置非常必要，进攻和防御需要相互切换。

AI之外，她暂时没有看到另一个全行业都像AI一样的大趋势，但在消费、互联网、港口等领域，仍然能够找到一些好的细分机会。

这些方向里，她更看重现金流，重点寻找主业稳定、股息率高的公司，以及有业绩第二增长点的公司；如果是处在业绩拐点的企业，则可以更多看成长弹性。

夏俊杰则认为，现在谈熊市还为时尚早，结构性的机会和风险仍会长期存在，政策变化则是后续一个潜在的重要变量。

当下AI泡沫的出清进程仍在渐次展开，其他行业的基本面改善还没有看到明确拐点，因此市场继续寻底并不意外。

毕竟在科技追赶阶段，科技公司的估值和预期都会处在较高位置；随着科技中兴逐步实现，相关公司的估值体系也会逐步回归常态，与其他行业趋同。

再往后，随着“内卷”逐渐消失，高质量服务业逐步建立，更良性的内需经济形成，追求幸福感本身，也可能孕育更持久、更有生命力的投资机会。

盘京对四季度的判断则更加明确，四季度市场以震荡分化为主，指数层面空间有限，低位方向和盈利修复方向的结构性机会正在增加。

方向上，AI产业链的业绩兑现仍然是A股最强的投资线索，但部分环节估值已经出现泡沫化倾向，需要紧密跟踪应用端需求能否接棒；非AI相关的传统制造、消费等板块，机会更多来自超跌反弹和均值回归。

彤心雕珑的观点也类似，直言四季度有望迎来结构性修复，而非普涨。

它认为市场修复动力来自三方面：盈利仍处在改善通道，前期拥挤交易已经在缩量中出清，逆周期政策仍在加码。

配置上，彤心依然最看好科技，因为产业趋势还在，科技内部的研究重心正在向全球先进算力链倾斜。

同时，红利资产的配置价值在上升，黄金和资源等不完全依赖AI链条的资产，也值得留出一部分配置，用来增强组合韧性。

和谐汇一梁爽则把四季度最值得观察的变量落在了政策和选股上。

他认为，真正需要观察的是，财政能否从科技和产业升级转向居民消费和地产这些传统信用部门，以及有没有超出降息之外的量级工具。

“在看到这一点之前，我们对总量层面的弹性不抱太高期待。”

所以在选股上，梁爽更强调，宏观不好的时候，阿尔法比贝塔值钱。

具体机会一边来自已经回到低位的大量传统行业，其中存在不少低估或者错杀的企业；另一边，科技板块里仍然能够找到业绩快速增长的公司。

可以说四季度未必缺机会，但机会不再来自简单押注指数或赛道，而要重新回到盈利、现金流和价格。

风险提示: 投资涉及风险，证券价格可升亦可跌，更可变得毫无价值。投资未必一定能够赚取利润，反而可能会招致损失。过往业绩并不代表将来的表现。在作出任何投资决定之前，投资者须评估本身的财政状况、投资目标、经验、承受风险的能力及了解有关产品之性质及风险。个别投资产品的性质及风险详情，请细阅相关销售文件，以了解更多资料。倘有任何疑问，应征询独立的专业意见。