夜读 | 2027年美股艰难？传奇宏观交易员最新访谈：明年考虑加码做空！

“2027年的某个阶段，我会选择做空。我几乎可以确信，甚至可能全年都保持空头仓位。”

在美东时间10月13日接受CNBC最新采访时，传奇宏观交易员保罗·都铎·琼斯（Paul Tudor Jones）再次把今天的美股与1999年互联网泡沫时期相提并论。

他的判断比几个月前更加明确了。

保罗1980年创立都铎投资公司（Tudor Investment Corporation），是全球宏观对冲基金领域最具代表性的人物之一。他最著名的一笔交易，是提前预判1987年美国股市崩盘，并在“黑色星期一”中获得巨额收益。

此后数十年，他始终活跃在宏观交易的一线。

对于今天的市场，这位经历过多轮牛熊周期的交易员，似乎又看到了某些熟悉的迹象。

事实上，保罗早在2025年10月就提醒投资者，美股当时的表现让他想起1999年。但他也指出，在互联网泡沫最终破裂之前，股市仍然有过一段非常可观的上涨。

今年5月7日，他在CNBC再次谈到这一历史类比，并透露自己刚刚参加了一场汇聚顶尖AI开发者的闭门会议。

会议上，越来越多AI开发者开始担忧技术失控的风险。但当主持人问他，参加完会议后做了什么投资决定，他却回答：“我买了更多AI股票。”

这种对长期风险保持警惕、同时积极参与短期行情的态度，颇能体现保罗作为宏观交易员的风格。

而在最新的10月13日访谈中，当主持人再次追问他是否还持有5月买入的AI相关股票时，他回答：“目前没有了。”

当然，这并不意味着他已经全面看空。

保罗认为，美国中期选举之后，股市可能迎来一个强劲的第四季度。但如果把目光放到2027年，情况就完全不同了。

他最担心的，是过去十多年持续支撑美股上涨的资金供需关系，正在发生重大变化。

自2009年以来，上市公司回购、并购等一直为美股提供重要的买盘支持。但随着大型科技公司不断增加融资，特别是SpaceX、Anthropic、OpenAI等企业可能带来的巨额股票供给，IPO、后续发行和限售股解禁，将不断消耗市场资金。

在他看来，美国股市可能正面临2009年以来最不利的资金流动环境。

这一判断，与都铎投资此前披露的持仓形成了有意思的对照。

根据2026年8月14日提交的13F报告，截至6月底，都铎投资申报的美股及相关证券、期权持仓规模约719亿美元。

二季度，公司增持了台积电、微软、英伟达等AI产业链公司，以及标普500指数ETF。但与此同时，其最大的一项申报头寸，是申报市值约92亿美元的罗素2000指数ETF看跌期权，并同时持有纳斯达克100指数ETF的看涨和看跌期权。

需要注意的是，13F并不能完整反映宏观基金的所有交易和风险敞口，也不能代表保罗在10月的实时持仓。不过，这至少说明，都铎投资的股票和期权配置，远比简单的看多或看空复杂得多。

此次访谈还谈到保罗多年来始终担忧的美国财政与债务问题。

2024年10月，他就曾公开警告，美国不断扩大的财政赤字可能最终通过通胀来消化。当时，他表示自己持有黄金、比特币和大宗商品，并倾向于回避长期债券。

如今，随着AI基础设施建设推动企业债券发行激增，保罗认为，科技巨头与政府之间的融资竞争，可能让原本已经承压的债券市场更加脆弱。

他甚至提出，市场可能正在逼近一个临界点：债券投资者不再愿意承受不断扩大的财政赤字，最终迫使美国政府作出调整。

如果必须给出一个判断，他认为这种情况发生的可能性大约有60%。

而对于美联储主席凯文·沃什（Kevin Warsh），保罗认为，与历史上某些通过制造通胀来减轻债务负担的央行不同，沃什可能不会选择这条路。这也意味着，未来的市场调整可能更加艰难。

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关于今天的美股市场

 主持人  今天早上几家银行将公布财报。我刚才想起了我们大概一年前的一次对话。当时我问你，现在的市场处于周期中的哪个阶段。

你说可能很像1999年。但你也提醒我，1999年之后，股市还上涨了大约40%。

现在一年过去了。你觉得我们究竟走到了哪里？

 保罗  天哪，我还是觉得很像1999年，而且现在是一个非常典型的两极分化的市场。一边是积极采用AI的公司，另一边是没有采用AI的公司，两类公司的表现正朝着完全相反的方向发展。

1999年的情况基本也是这样。

我跟你讲一件很有意思的事。大约一周前，我参加了一场会议。大家当时就在讨论，现在的市场最像历史上的哪个阶段。

我们谈到了1999年。

于是我问现场的人：“你们当中，有多少人在1999年就已经开始做交易了？”

那场会议大概有200个人。你猜有多少人举手？

 主持人  听你这么问，我猜可能只有10%。

 保罗  大约20%。我当时心里想：“老天啊！”因为对我来说，这一切实在太熟悉了。

我很清楚，我们似乎又走上了一条老路：短期内可能非常美好，但长期结果未必那么好。

有时候我会忘记自己的年纪。我已经经历过那个时代，但现在市场上有太多投资者根本没有亲身经历过1999年。

你1999年在做什么？当时多大？

 主持人  1999年我刚大学毕业，正在《纽约时报》报道并购交易。当时正好是并购市场最繁荣的时期。

 保罗  对，那真是一段疯狂的时期。所以我才说，从经济和市场明显分化的角度来看，今天简直就是1999年的翻版。

关于2027年美股的最大风险

 主持人  但如果真是这样，你之前提到市场可能还有40%的上涨空间。

这是不是意味着，距离本轮行情见顶还有好几年？还是只剩下几个月？更重要的是，你会怎么交易这种行情？

 保罗  对我来说，最重要的是先明确时间范围。

从职业交易的角度，我其实很难把注意力放到12月31日之后太远的地方。对于一家基金来说，年末显然是一个非常重要的时间节点。

所以我首先在考虑的是，今年剩下的时间应该怎么交易。

如果回顾美国中期选举周期的历史规律，再结合其他一些市场因素，我觉得中期选举之后，我们很可能迎来一个非常强劲的第四季度。

从历史上看，市场通常会在10月下旬到11月上旬的某个时候触底，随后在第四季度出现一波明显上涨。

再看看现在市场的持仓情况，我觉得这种可能性相当大。

但如果把时间拉长到一年以后，也就是2027年……

我认为2027年对股票市场来说，可能会是非常、非常艰难的一年。

 主持人  为什么？

 保罗  因为如果只看资金流向——这是我们最重视的指标之一，也是我个人最关注的指标之一，美国股市可能正面临2002年以来最不利的资金流动环境。

我是怎么得出这个判断的？

我们会把所有能够支持股市的资金需求加起来，包括上市公司股票回购、并购交易，以及其他能够为股票创造买盘的因素。

这些力量从2009年以来，一直是推动美国股市上涨的重要支撑。

然后，再减去IPO、上市公司后续股票发行、限售股解禁等增加股票供给的因素。

这样计算下来，你会发现，美国股市现在可能正面临2009年以来最不利的资金供需格局。

过去很多年，企业部门持续为股票市场提供支持。但现在，这种情况正在发生变化。

你想想，如果SpaceX以2万亿美元的估值进入资本市场，接下来还有Anthropic和OpenAI。

这些公司所带来的新增股票供给，会显著改变整个市场的资金供需关系，让股市更难维持原来的上涨趋势。

关于AI决策的可解释性

 主持人  顺便问一句，对于这些大型AI公司的估值，你有多大信心？

上周，OpenAI的估值引发了市场的一些担忧。Anthropic可能在11月就有新的资本市场动作。你怎么看这些公司的交易表现？

 保罗  我觉得Anthropic会表现不错。

至于OpenAI，它后续的表现，在很大程度上可能取决于Anthropic的情况。

我认为，现在整个科技行业，尤其是AI领域的估值倍数开始下降，有一个重要原因，就是市场越来越担心AI安全问题。

同时，美国政府最近也在释放一种明确的信号：如果AI公司犯了错误，就必须承担责任。

所以大家都在重新评估这类公司的风险。

你可以有非常惊人的利润、非常强劲的收入增长，以及非常乐观的未来预测。

但假如有一天早上我们醒来，发现某个AI模型突然失控，或者有人恶意利用AI造成了严重后果，那么你原本拥有的一切，可能突然就变得一文不值。

 主持人  你已经警告这个问题很长时间了。至少在我们节目里，你可能是最早明确提醒观众重视这种风险的人之一。在你看来，这种风险究竟有多大？

 保罗  我们公司内部有3个量化研究团队。

另外，我还有一家从事体育数据分析的企业。所以我们很早就在使用神经网络，以及各种形式的AI技术。

我们对这些技术并不陌生。

但AI有一个很大的问题。你知道模型最终输出了什么结果，却不知道它为什么会得出这个结果，也不知道它究竟是怎样得出这个结果的。

当一个模型内部存在数十亿、数万亿种可能的组合时，你很难真正理解它的决策过程。

这也是为什么AI安全问题一直让我担忧。

核心就是可解释性，究竟是什么因素导致了这个结果？

如果你连某个结果为什么发生、又是怎样发生的都不清楚，当然应该感到担忧。

我看待AI安全问题的方式，其实跟看待边境安全问题非常相似。

你想想，美国是一个由移民建立起来的国家。

我记得9月底有一张很有名的照片，特朗普总统和20位AI行业领袖站在一起。这20个人当中，有9位是归化美国公民，还有3位是第一代移民的子女。

换句话说，移民对当今世界最强大的技术作出了巨大贡献，而这项技术正在成为美国经济增长的重要动力。

但再看边境安全问题。

从2020年到2024年，美国的移民政策在很大程度上缺乏有效约束和监管。

我的看法是，移民本来是一件好事，但当时的规模超过了社会能够承受的程度。我们既没有足够的经济资源来应对，也缺乏相应的文化和社会接纳意愿。最终，社会出现了强烈反弹，并通过政治途径推动政策改变。

现在，我们再来看看AI。

AI的基础是智能，而智能一直是美国取得成功的重要原因。

从美国的开国先贤，到20世纪60年代的大型计算机、80年代的个人电脑、90年代的互联网，再到今天的人工智能，都是如此。

美国的发展，在很大程度上就是建立在智慧和创新能力之上的。

但问题是，不受约束、缺乏监管的智能，并不一定是好事。

有时候，即使是好东西，太多了也可能变成坏事。

现在，85%的美国人希望政府监管AI。所以无论采取什么方式，最终他们都会通过政治途径推动监管。

现在最让我感到希望的一件事，就是特朗普总统任命了杰伊·克莱顿（Jay Clayton）。

我已经认识杰伊20年了。他是一个非常可靠、非常聪明的人。我相信，他会把人类的利益放在第一位。

如果特朗普能够放手让他履行职责，老天，那将是一件非常好的事。

在帮助我们应对眼下这些极其复杂的挑战方面，我想不出还有比他更合适的人选。

关于一些宏观风险

 主持人  我想问你另一个风险。多年前新冠疫情暴发前，我们曾在达沃斯见过面。当时你就提醒大家，疫情可能成为一个需要高度关注的问题。

所以我们很好奇，你现在怎么看俄罗斯出现的这次疫情？你认为市场需要对此保持警惕吗？

 保罗  目前，这件事还没有真正进入我最关注的风险清单。

不过，我是一个宏观交易员，我们总是在寻找尾部风险，也就是那些发生概率可能不高、但一旦发生就会造成巨大影响的事件。

我们有一位生物安全专家，他的全职工作就是研究这类问题。目前他确实有些担忧，但他说现在还没有足够的信息作出判断。

不过，已经有不少值得警惕的迹象。

所以我们必须密切关注，但至少到目前为止，这件事还没有影响我的投资策略。

 主持人  既然说到了宏观风险，我们再聊聊油价以及伊朗局势，你怎么看？

 保罗  我现在持有原油多头，而且看涨油价。我认为油价可能还会上涨20到25美元。

 主持人  但如果油价真的再上涨20到25美元，你不觉得股市会受到很大冲击吗？

 保罗  哦，当然。股市肯定会非常讨厌这种情况。

但我的意思是，如果有办法温和地解决目前的局势，我认为这种办法早就应该在中期选举前实施了。

现在，中期选举之后，我猜总统应该有自己的解决方案。

伊朗局势就像一把达摩克利斯之剑，悬在原油市场上方。你必须考虑一种可能性：如果最终需要通过更强硬的方式解决问题，中期选举之后可能就是采取行动的时机。

因为如果有一种更温和的解决办法，我们现在大概早就已经看到了。

既然如此，我认为短期内应该更多考虑油价上涨的可能性。

 主持人  所以你认为，未来几个月中东局势有比较大的概率得到解决？还是说，你觉得这个问题可能一直拖下去，甚至延续到特朗普政府任期结束之后？

 保罗  我猜总统应该已经有了选举之后的计划。

当然，我不知道具体是什么。我也没有掌握任何内幕信息。但我认为他一定会有所安排，因为现在这种局面显然无法长期维持。

关于美国债券市场

 主持人  我们再单独聊聊利率。这也是眼下另一个非常大的问题。美国现在背负着40万亿美元的债务。你觉得今年利率会怎么走？明年又会发生什么？

 保罗  你一定记得莎士比亚的《尤利乌斯·恺撒》吧？恺撒遇刺之后，马克·安东尼说过一句话：“让战争的恶犬挣脱束缚吧！”

我现在看债券市场，就有一种这样的感觉。

你想想，从2022年以来，科技巨头和AI相关企业的债券发行规模大幅增长。企业债券发行量整体已经上升了50%。

而全球债券市场原本就已经被大量主权债务挤占了融资空间。

在这种情况下，企业债券发行量的激增，可能成为压垮市场的最后一根稻草。

我甚至觉得，现在有一种可能性：主权债务本身也已经到了必须接受市场考验的时刻。

 主持人  你说主权债务也到了接受市场考验的时刻，具体是什么意思？

 保罗  就是说，我们可能正在走向一个必须对不可持续的财政赤字作出最终处理的阶段。

 主持人  所谓的“最终处理”，会是什么样？

 保罗  就是某个东西最终会撑不住。

到了某个时候，固定收益市场会说：“我再也承受不了了。”然后债券价格会出现极端变化，利率上升到无法持续的水平，最终可能连股票市场也被拖垮。

我想起大约8年到10年前的一次谈话。

当时我跟一位参议院多数党领袖聊过这个问题。他属于哪个党派，我就不说了。

他告诉我：“听着，我现在就可以告诉你，在市场逼迫我们采取行动之前，我们绝对不会主动解决财政赤字问题。最终的情况会跟2008年金融危机时的TARP（问题资产救助计划）一样。”

我觉得这就是现实。

没有哪个政治家会自愿提高税收，或者削减政府开支。他们最终只能被迫这样做。

所以现在真正的问题是，我们是否已经走到了那个临界点，债券市场即将迫使美国政府采取行动？

如果非要我给出一个判断，我认为这种情况发生的可能性大约有60%。

 主持人  也就是说，你认为债券市场可能很快就会倒逼政府解决财政赤字问题？

 保罗  对，我认为我们正在朝这个方向发展。

 主持人  但这意味着危机马上就会发生，还是可能要等1年或2年？

 保罗  你知道吗，如果1994年你问我这个问题，我可能也会说，明年就会发生。

说实话，我已经担心这个问题太多年了。但事实证明，我们总能不断突破投资者愿意容忍的债务极限。

你看看日本的债务与GDP之比就知道了。

所以，是的，市场也许还能继续把问题往后拖。

但这一次，我觉得有一个重要的不同，就是AI基础设施建设带来的巨额融资需求。

如果目前的预测能够实现，AI相关债务发行规模可能达到GDP的3.6%。这个规模将比当年的铁路基础设施建设高出50%，是公路、电信等其他重大基础设施建设高峰期的3倍。

所以，这次AI基础设施建设与主权债务融资之间的竞争，可能真的会把我们推到临界点。

而且还有一个问题。

现在利率已经上升了100个基点。如果我们直接采用美国国会预算办公室（CBO）去年的财政预测基准，再考虑利率上升100个基点的影响，仅这一项就意味着财政赤字将增加1200亿美元。

 主持人  那如果你是凯文·沃什，你会怎么做？

 保罗  哇，我真的很庆幸自己不用坐在他那个位置上。

从历史上看，这种情况下，央行往往会逐渐受到财政需要的主导，最终通过制造通胀来缓解债务负担。

日本走的就是这条路。

但我觉得凯文不是那样的人。我认为他不会采取这种方式。

这也是为什么我说，接下来的局面会非常困难。真的会非常困难。

关于年底前和2027年的交易策略

 保罗  未来某个时候，某些东西可能会出问题。尤其是考虑到，现在整个市场的资金供需格局都已经发生了变化。

你想想，我们已经看到了科技巨头大量发行债券，对公司债券价格造成的影响，对吧？

现在，同样的融资需求又开始进入股票市场。

SpaceX、OpenAI、Anthropic……它们会不会对二级市场形成挤出效应？这种新增股票供给，会不会在2027年引发一轮熊市？

2027年的某个阶段，我会选择做空。我几乎可以确信，甚至可能全年都保持空头仓位。

 主持人  你可能全年都做空？

 保罗  你回头看看2000年就知道了。

你应该还记得当时的情形。1998年、1999年，大量公司发行股票，IPO市场非常火爆。而到了2000年、2001年、2002年，那几乎是最容易做空的几年。

为什么？

因为此前上市的那些公司，限售股开始陆续解禁，不断向市场增加新的股票供给，而且这种供给是一波接着一波出现的。

我觉得这次也很可能会发生类似的事情。

你知道，限售股解禁之前，大家总会说：“我们不会卖的，我们准备长期持有。”“我们不会卖。”

但如果我的大部分身家都集中在某家公司身上，而我对这家公司的未来又缺乏足够的可见性，我会怎么想？

这也正是为什么，我认为现在科技公司的估值倍数正在下降。

如果你连未来盈利都看不清楚——不，别说盈利了，如果因为AI技术变化太快，你连这家公司未来究竟会变成什么样都无法判断，那你当然得认真考虑一下。

如果是我，我一定会分散投资。我会希望降低自己在这家公司的持仓比例。

所以，我认为将来会有大量这类股票被卖出。

 主持人  那你现在具体在做什么？

我之所以这么问，是因为我记得今年5月，你还在说自己买入了很多大型科技巨头，以及AI相关科技公司的股票。

现在还持有吗？

 保罗  目前没有了。不过对我来说，现在最重要的还是短期交易上的判断。

中期选举之后，我们会不会迎来第四季度最后那波冲刺？

也许等Anthropic进入资本市场之后，市场会不会在12月和次年1月再次出现那种疯狂的上涨行情？

这才是我现在主要考虑的问题。

所以，眼下我的交易思路大致是：短期可能走弱，随后到年底之前出现一波中期上涨。至于2027年，那就真的很有意思了。

关于财长的措施

 主持人  既然你这么担心债务和债券市场，那么你怎么看财政部长斯科特·贝森特（Scott Bessent）手中拥有的政策工具？

我之所以这么问，是因为他之前谈到过财政部作为市场参与者的作用，也提到过回购美国国债等措施。

你认为这些办法真的有用吗？包括斯坦·德鲁肯米勒（Stan Druckenmiller）在内的一些投资者，都对这些做法表达过质疑。

 保罗  首先，我认为斯科特非常聪明。在我看来，他对市场的理解，可能比美国历史上任何一位财政部长都要深刻。

不过，我觉得现在的情况，很像过去日本央行干预日元汇率的经历。日本央行当时不断出手干预，也不断推出新的政策。但这些措施并没有真正解决日本经济面临的结构性问题。

我认为，美国现在面临的情况也是如此。

假设未来美国国债收益率确实会大幅上升。再假设贝森特作为财政部长，会尽一切努力阻止这种情况发生。

我相信，他采取的干预措施在短期内肯定会产生积极效果。但从长期来看，如果你真的想改变美国国债价格最终的走势，唯一的办法仍然是解决财政赤字问题。

除此之外，没有别的办法。

你再看看财政数据。

如果直接采用CBO的预测，并把过去已经发生的100个基点利率上升考虑进去，原本预计2036年财政赤字占GDP的比例是6.5%，现在就可能变成8%。

所以，问题就在这里。

正如经济学家赫伯特·斯坦（Herbert Stein）说过的那句话：“如果一件事情不可能永远持续下去，那么它最终就会停止。”

风险提示: 投资涉及风险，证券价格可升亦可跌，更可变得毫无价值。投资未必一定能够赚取利润，反而可能会招致损失。过往业绩并不代表将来的表现。在作出任何投资决定之前，投资者须评估本身的财政状况、投资目标、经验、承受风险的能力及了解有关产品之性质及风险。个别投资产品的性质及风险详情，请细阅相关销售文件，以了解更多资料。倘有任何疑问，应征询独立的专业意见。